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最近大量在看基金经理的访谈，看下来有个惊人的发现——最顶级的几个基金经理，对于投资中诸多关键问题的认知，惊人的相似！
作者：躺赢君
来源：雪球
他们分别是朱少醒、张坤、谢治宇、萧楠。
先来看看他们有多牛。我统计了国内近3000只主动管理股票类基金（包括股票型、偏股型、平衡型）成立至今的年化收益。
其中同一基金经理管理超过7年（A股7年左右为一轮牛熊）的基金中年化超过20%的只有10只，而这4人名列前6，同时他们又是前6中管理规模超过10亿的（规模越大管理难度越大），如下表所示：
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其中朱少醒管理富国天惠成长超过15年，还能保持年化22%的收益率，是最恐怖的。其他三人也相当优秀。
同时他们4人又是有长篇公开采访或者长时间路演的，方便我们理解他们的投资理念。我主要从球友@小雅老师那里看的张坤、萧楠、谢治宇的访谈和路演，从球友@“聪明投资者”处看的朱少醒的访谈。这里特别感谢两个作者的付出。
下面我们就来看看，这“四大天王”的投资思维中，有哪些惊人相似的地方。
01
自下而上，而非自上而下
选股方法主要有两种，自下而上和自上而下。简单来说就是自下而上，就是从公司入手，往上研究行业、市场、宏观，自上而下就是反过来。
牛基基金经理们大多采取自下而上的选股方法，我们来看他们怎么说——
张坤：“市场上，投资方法有自上而下和自下而上，我们的方法是纯粹的自下而上，深度研究优秀企业，去获取持续稳定的业绩增长。”
朱少醒：“我属于自下而上的选股型选手，先个股选择，再做配置，基本上是放弃择时的。”
谢治宇：“现在绝大多数是自下而上。”（被问到“你的投资也不单纯是自下而上的，你也蛮看重自上而下？”时的回答）。
萧楠：“大家划分行业的时候，根据一些特征去分类，比如说制造业、服务业这样分。我们只分第1类商业模式、第2类商业模式和第3类商业模式。
至于在商业模式下面，你是卖衣服的、卖饮料的、还是做搜索引擎的、还是养猪的、造船的，造纸的，这些事情我们并不在乎。”
最牛基金经理眼里——具体公司的好坏，比行业和趋势重要。
02
敢于重仓，也重视平衡
关于集中还是分散，是投资界永恒争吵的主题，而牛基基金经理们大都选择了重仓看好的个股，但又会注意平衡，我们来看看他们怎么说：
张坤——
小雅：你现在的重仓股里面，五粮液、茅台、泸州老窖加起来大概有30%，会不会担心行业风格比较极致？
张坤：会啊，但是好东西你也要配够量才好。
小雅：从风控角度，你有没有想过，自己的组合在行业上更均衡一点？
张坤：会考虑，行业之间还是要有一些平衡。
小雅：在配够量和均衡之间，你会怎么取舍？
张坤：这是一种主观感觉，并没有一个定量数据。
什么叫做极致？比方说，一个东西配70个点，那叫极致。
之前有些基金，前十大重仓股全是某一个行业，可能完全地走向了一个极端。但我觉得撒胡椒面，什么都配一点，这是另一种极端。
你最终要获得收益，就必须承担波动。又不想承担波动，又想获得收益，这是不太可能的事情。
朱少醒——
朱少醒：我无论在天益还是管天惠，基本上都重仓茅台，而且是很重的重仓。这一波很多基金经理在茅台上挣到了钱，但真正赚大钱的是少数，要么仓位不够重，要么持有不够长。
所以，投资很重要的一点，除了选好股票，做出正确的决策外，非常重要的是，要在这个正确决策上赚足够多的钱，这个更重要。长远来看，其实挣大钱的投资，不需要很多股票。
聪明投资者：但你的持股集中度不算高，一直在50%上下。
朱少醒：对，可能跟我的背景有关，我学金融工程的，接受组合投资的培训更早于个股选择的培训。
虽然我是自下而上做投资，但我从来不在某个行业或者风格、主题上做极端的仓位。
聪明投资者：你既然选择均衡，为什么敢这么重仓茅台？
朱少醒：即使在我们最看好茅台的时候，纯板块暴露也不是那么极端，重仓股也是分在好多板块里。
纯粹做自下而上管理的，不用考虑均衡。我相当于在自下而上选股上面，加了一层组合管理的风控框架，做了一些修正。
投资里面最核心的就是取得阿尔法，均衡其实是解释另外一件事情，就是阿尔法的质量。
谢治宇——
小雅：看好的东西一定要重仓？
谢治宇：完全的集中和完全的分散都风险很大。
所有的事情都有度，很多事情量变引起质变。
如果在某个行业的权重配到，唉，三十个点可能还好，但是你如果配到五十个点，基本上就不要跟我说你是在做分散风险，你肯定是在赌这个事情。
但如果你的组合里有超过100个股票，或者八九十个、七八十个，那你硬算呀，一个股票平均一个点，那你绝对就开始撒胡椒面了，这两个做法都不可取。
我不是说我的做法好，习惯上，我的做法是，我看好一个行业，最多会买到20个点，或者多一点。
我的股票数长年在四十个左右，一般如果超过四十个，我会稍微做些调整，尽量把组合还原到40个左右股票。
03
都非常重视现金流
一家公司到底什么最重要？不同的人可能会给出不同的回答：盈利、增长、管理层等等，好像都没错。
但最牛的基金经理，他们都很看重一个东西——现金流。我们来看他们怎么说：
张坤——
小雅：在你看来，A股有哪些法则是人造的谬误？哪些是可持续、有效的？
张坤：大家觉得增长就是好的，这是最大的谬误。
当企业不能适当增长的时候，从对股东负责的态度，公司就要选择停下来。如果做那种ROIC小于WACC的增长，不仅摧毁社会价值，也摧毁股东价值，没有任何意义。
另一个谬误就是，大家太看重盈利，但同样是赚一块钱的盈利，含金量是千差万别的。
很多时候，一些公司的盈利变成股东的钱，但另一些公司的盈利只能变成机器、设备，变成一堆固定资产，没有任何价值。我们股东要的是真金白银。
另外，对于free cash flow （自由现金流）的不够执著，也是一个谬误。
在港股，基本上，没有free cash flow的公司，估值都特别低，低到让你无法忍，都是零点几倍PB。
谢治宇——
谢治宇：虽然这个行业的波动很大，但是在波动的过程当中，最致命的是公司的现金流和成本。
L公司最大的优势是，它的现金流始终是最好的，因为它在A股可以融资。
在一个行业低点，所有人都要倒闭的时候，它没有筹到这笔钱。如果筹到这笔钱，这个行业的格局可能会大不一样，所以，现金流非常重要。
萧楠——
萧楠：个人选择来讲，我非常关注的是自由现金流这个指标，相对来说，我对于增长率的要求放得比较低。
04
眼光长远，不惧波动！
重选股，不择时
很多人喜欢看短期的东西，最近哪个股票超预期、哪个行业周期见顶、最近市场炒什么主题、明年哪个行业有大机会。
也有很多人喜欢择时，整天想着高买低卖，做T，均线战法。
而真正的牛基经理，都是用终局思维看持仓，无惧短期波动，也不择时，我们来看看他们怎么说——
张坤——
张坤：如果是需求的周期问题，我不会在意，需求侧的问题我不担心，包括去年经济下滑白酒跌很多，我并不在意，它是经济下滑带来的需求侧变化。
周期判断不是我擅长的事情，如果我确定了这个股票的长期逻辑没错，它应该是一轮一轮波动起来创新高的，如果一轮一轮波动下来没有创新高，那说明我的判断是有问题的。
小雅：很多分析师会讨论茅台的周期经营、库存周期，你不care？
张坤：我不在意，包括2013年，需求长期结构性上升中的周期波动，我都不太关注。
谢治宇——
小雅：像这样有一定周期性的成长股，你在投资节奏上会不会匹配它的周期性？
谢治宇：会，但这有两个难点，第一，你的研究不一定那么充分，不一定能够卡的那么准。
第二，行业的波动和公司的波动跟股价不完全一样，映射两次，错的概率翻一倍。这件事不是不能干，我觉得难度挺大的，当然你足够了解，是可以的，我也会做，但只是偶尔做，经常很难。
小雅：你做下来效果怎么样？做对的多还是做错的多？
谢治宇：有对有错，不一定。
小雅：那不如不做。
谢治宇：是啊。
朱少醒——
朱少醒：我属于自下而上的选股型选手，先个股选择，再做配置，基本上是放弃择时的。
05
看待错误：
可控的错才叫错，不可控的错不是错
牛基经理只把自己能力范围内能避开的错误当做错误，而买入后大跌啊，股灾和熔断没逃顶啊，这些都不叫错。
张坤——
张坤：最失败的投资是逻辑看错了。比如＊＊汽车，曾经是我的前十大重仓股，虽然最后我没亏钱，但逻辑彻底看错了，我对护城河判断错误，觉得它本来有很高的护城河，结果很轻易就被攻破了。
朱少醒——
聪明投资者：你犯过最大的错误是什么？
朱少醒： 2008年的时候干了90多的仓位，这肯定是很严重的错误。更严重的错误是，2008年一直扛着这个仓位，直到2008年年底直接给砍下去。
谢治宇——
谢治宇：卖出理由有两点：第一个叫做我彻底看错了，这个毫不犹豫，随便，多少钱我都卖。
谢治宇：能理解的很在意，不能理解就随它去吧。
谢治宇：2018年的市场，你让我回到年初去看，我完全没有识别能力。贸易战绝大多数情况是外生性的冲击，这个事情几辈子也不会见到过一次，我不认为我有能力把它识别出来。
我们唯一能识别的就是2015年那次，我们都觉得市场高估了，2018年年底我们都觉得市场低估。当然2018年年底我到后期仓位一直很高，所以也不存在加仓的问题。
06
不求常胜，只求长胜
这一点和前面“均衡持仓”有关。牛基经理们不求某个年份业绩特别好，而是在一个长期的时间段内收益好。
从他们的历年收益率上也能看出来，基本没有上过每年的收益榜，但长期年化收益却是最高的。
这就是我常说的，不赌风格，体系制胜。
投资是长跑，比的是最后谁跑得快，而不是某个阶段谁跑得快。往往每年的冠军基，次年都变现不佳。
谢治宇——
谢治宇：我做法的边界叫做：我希望得到长期优秀的业绩，不是短期优秀的业绩。
朱少醒——
朱少醒：我从来不在某个行业或者风格、主题上做极端的仓位。这么长时间，我很难进市场前几位，因为你做了组合均衡化，就不可能有极端的业绩。
要做极端业绩，一定要在某些赌点，或者在某些地方做极致的包容。要么，某个行业一下子搞几十个点，要么，前十大重仓股每个是十个点，我是回避这些行为的。
07
逆向投资
这点很好理解，主动基金经理追求的就是超过市场的超额收益，不逆向投资，都和市场一样，哪来的超额收益。
张坤——
张坤：独立，不要听别人说。至少应该在你的从业历史上，有过两三次敢于对抗全市场，在全场都说不好的时候，你敢于说好。哪怕最后失败了，至少你对抗过了。
小雅：你对抗过？
张坤：对抗不止一次。
小雅：最激烈的是哪一次？
张坤：2013年的时候。我买了茅台之后跌了30％，又再加，当时就是很大的对抗。
小雅：你当时没买满？
张坤：买满了，仓位跌掉了，再加回来。2017年买华兰生物也算是跟市场对决。中报业绩低于预期后跌停又跌5%，，连续买了很多天。
类似这种，你至少应该有几次，你肯定会有失败，但这代表你独立思考过。因为独立思考的次数足够多，会跟别人产生一些分歧，产生一些不一样的想法。
小雅：很多人说，不要对抗市场，应该顺应市场。
张坤：我不认同。因为作为一个主动投资人，你就是要战胜市场。战胜市场意味着你要跟市场有分歧才可以。
市场好的时候你说更好，市场差就觉得更差，这是不行的，拐点的时候，你就会死得很惨。
谢治宇——
小雅：你做的最成功的投资是什么？
谢治宇：我做的最成功的投资是某一个行业，是原料药CDMO（注：医药领域定制研发生产，是一种新兴研发生产外包模式）这个大的类型上面。
这个成功有两个方面，第一，我看对了；第二，我买到了一个非常好的价格，到现在，涨的非常非常多。
我买对了。原来大家觉得，原料药有什么好买的？应该买创新药。所以给它的估值是极低极低的，十几倍的估值，现在大概是30倍估值，我同时享受了看对和它的估值抬升，而且在这个过程当中，我基本上没有走。所以，它是一个非常成功的例子。
萧楠——
萧楠：第1个，基金公司需要用比较大的容忍度去养这个基金。因为这个基金要做一个差异化的策略，就要站在市场的对立面，肯定会有很多时间是非常难受，它会非常落后的，这个时候，需要基金公司有战略定力去养这样的产品。
第2点就是，基金经理本人要有愿景，要有决心、有信仰去提供一个差异化的产品。我们经常讲，要有坚定的信仰和强大的心脏，讲的就是这件事情。
我想跟渠道和自己的客户说，这个市场充满同质化，我们建议客户去选择差异化的产品？一个很简单的道理，就是跟你采取同样策略的人，参与者越多，你的潜在收益率就越低。
08
对银行股的看法：不是太看好
张坤：投资最怕的是永久性的损失。最糟糕的就是遇到像花旗银行这样，它在遇到一个很大困难、跌了很多之后，一把被人在底部摊薄掉，你的投资就接近于零了，永远翻不过身来，这跟分级基金下折是一个道理。
朱少醒：我个人理解，不能把银行作为一个板块机会，银行已经进入分化的阶段，可能真正从这一两年开始，银行会有差异出来。
因为经济总量的增长越来越趋缓，很多成长来自于个体发展。投资的本质，跟经济结构变化有关。
美国这一波大牛市里，真正表现好的公司，比如苹果、谷歌，是不需要钱的，其实都跟银行没有关系。
未来，新兴产业都不是以资产挣钱，而是用智力挣钱。智力挣钱的东西，其实对银行的依赖度是降低的，只有拥抱这种变化的银行，才能走出来，这是个体机会。
作为一个跟随经济增长的纯板块机会，银行不是特别激动人心的机会。
萧楠也说了银行股的观点，但他分析的是为什么巴菲特买入银行股，以及这几年巴菲特对银行股的减持。从他的话里我感觉是他不是太看好，但不好直说，拿巴菲特出来当挡箭牌。
09
都不看好房子，看好股票
这当然不用说了，毕竟自己就是基金经理，要是看好房子，这行还干不干了，而他们的基金收益确实远远跑赢房价。
张坤——
小雅：假设身边亲友有500万资金，请教你现在配什么，你会怎么说？
张坤：如果你没研究股票，就去找几个你比较认同的投资人买点基金（股票类基金）。
小雅：房子呢？
张坤：No，这个位置我绝对不买，太贵了，60-70倍的估值、5%的成长性，这么高的估值又很低的成长性，靠什么去消化估值？
朱少醒——
朱少醒：我对房地产的投资价值不确定。
有可能房价还能涨，但是作为房产投资者，可能你挣不到钱。因为如果未来政策限制房产的流动性，会导致你买的资产收益率显著折价。这个事情发生的概率挺高的，房地产投资的不确定性挺大的。
谢治宇——
小雅：你为什么不是建议一个五百万资产的人去买房子？
谢治宇：过去几年，房价没有涨过我的基金啊。
小雅：可是很多人买房子都是加杠杆的。
谢治宇：对于杠杆这个事情，我觉得不公平，要说加杠杆，那他买合润B好了。我不觉得加杠杆这件事情有可比性，加杠杆本身只是一个操作。
好了，最牛基金经理思维中的九大惊人共性就说到这里。
就像托尔斯泰的那句话：“幸福的家庭都差不多，不幸的家庭各有各的不幸。”
投资也是一样。最牛的基金经理，想法和做法都差不多，而拙劣的基金经理，各有各的拙劣。
其中很多观点是和主流认知完全不同，甚至是相反的，我看的过程中，有些地方接受起来还是用了很久，但最后大都觉得，是有深刻的洞见在后面的。
也把我的思考和总结分享给你，希望你从中获得启发。
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