来自学界的声音：如何看待ESG投资？

      中央财经大学绿色金融国际研究院是国内首家以推动绿色金融发展为目标的开放型、国际化的研究院，2016年9月由天风证券股份有限公司捐赠设立，研究方向主要包括投资研究、气候金融、绿色金融、能源金融以及健康金融等内容。长三角绿色价值投资研究院是中财大绿金院的杭州分院，于2018年设立。中财大绿金院广州分院也已经开设成立。目前，中央财经大学在京津冀、长三角和粤港澳的智库建立已经完成。

      今天分享的内容主要分为5个部分：ESG的定义与起源、ESG国内外发展情况、ESG指标体系及相关问题、ESG投资策略及挑战和中财绿金院ESG相关研究成果。

      首先分享ESG的定义与起源。学者阿奇·卡罗尔在1991年提出了企业社会责任金字塔理论，从企业社会责任的角度，经济责任和法律责任是必定的责任，一切生产经营活动都必须遵循的原则；道德责任是企业应当遵循的、符合社会公德的责任；愿尽责任是企业自愿自发完成的责任。

      ESG这一概念最早由高盛提出，是基于企业价值的评估，衡量企业经营活动、公司治理是否完善的业务。具体而言，ESG不同于传统的财务评价指标，主要通过一些软性的非财务指标，筛选并甄别主体和项目。ESG投资理念主要包含道德投资、社会责任投资、社会影响力投资、绿色投资和可持续投资5个方面：

• 道德投资主要是指不会投资于酒、香烟、赌博甚至军火相关内容；

• 社会责任投资主要是当下重点关注的一个内容，投资意识端向“社会责任和财务回报兼顾”的方向转变；

• 社会影响力投资主要要求投资者主动投资于兼顾社会、环境和经济效益类的投资内容。可持续投资：2015年9月，世界各国领导人在联合国峰会通过了2030年可持续发展议程，涵盖了17个可持续发展目标，由此衍生了可持续投资原则。

• 绿色投资：2016年中国人民银行等七部委联合发布《关于构建绿色金融体系指导意见》，其中将绿色投资定义为支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的投资活动。

      ESG的主要内容包含四大板块，即ESG指数及评级、ESG投资管理、ESG信息披露，以及ESG投资绩效与研究。

      ESG的理念和价值投资非常契合，主要体现在：

       首先，ESG理念是信用品质的代名词，能够借助软性指标筛选投资主体，稳定价值投资的长期累积能力，有效规避外在环境及突发事件的关联性风险。举例而言，巴菲特是提出价值投资的先驱者，但在疫情期间，他所持有的石油企业和航空企业股票纷纷暴雷。而考虑到石油作为化石燃料的本质属性，ESG策略中的负面筛选对该部分内容进行了首要剔除；因而ESG投资在石油和航空领域的比重较低，甚至为零，能够有效规避系统性风险。

      其次，价值投资的内核是理性评估投资标的的风险和收益，将潜在股息回报作为主要投资收益。价值投资的主要原则之一是长期持有，促进被投资企业生产经营的良性发展，与可持续发展模式相一致。ESG作为企业可持续性的关键衡量标准，能有效甄别优质投资标的，与价值投资相契合。与此同时，ESG的核心内容与绿色经济发展的本质相契合，能兼具经济效应、环境效应和社会效应，是促进企业绿色复苏的关键环节。

      需要着重强调的一点是，ESG绝不是情怀投资，而是绝对能够带来超额收益的。Morning Star的研究显示，截至2020年3月12日，全球2800多个ESG主题基金中，约400多基金取得正收益率，其中45个基金的收益率大于10%。国际上有多篇业界内的顶尖文献研究表明，ESG表现与企业财务绩效水平、信用品质以及抗风险能力有着极为显著的正相关性。中财大绿金院也就ESG投资收益率、ESG债券信用评级及违约率、ESG公募基金展开了较为深入实证研究。结果表明，ESG理念有助于进一步优化基金风险的评级，提升资产管理机构的抗风险能力。

       有关金融机构发展ESG投资的意义大致可以分为以下4点内容：（1）ESG已经逐渐成为国际金融市场的入场券，开发ESG相关产品能够提升金融机构的国际影响力，吸引更多境外资金投向理财产品，并以ESG为抓手不断拓展机构国际化可持续发展的路径，增强国际竞争力和影响力；（2）借助ESG发展理念践行我国绿色转型可持续发展，能够增加投资者与企业对于可持续发展的内生动力，可以引导更多社会资本开展可持续投资，进而有助于推动我国金融结构的优化；（3）扩大了我国金融市场ESG投资产品规模，丰富可持续投资产品的体系；（4）以ESG为衡量指标，甄选项目与投融资主体，构建ESG投资策略，在市场低迷时保持投资潜力，以及实现抗风险的目的。

      全球永续投资联盟GSIA对全球ESG投资规模进行了长达6年的数据统计，在2012年-2018年，全球ESG资管的规模呈现迅猛增长，于2018年达到了37万亿美元，在2016年同比上涨了34%。GSIA没有公开披露2019年与2020年全球ESG规模的统计数据，但其他相关报告也能反映出ESG增长趋势在近两年更为显著。

      富时罗素在2019年的调研报告中显示，全球使用Smart Beta的机构中，近44%的机构倾向于在Smart Beta策略中融入ESG。

       中证指数的《2019年ESG投资发展报告》显示，截至2019年底，美国共有ESG ETF产品56只，总规模157.9以美元，相比去年同期增长了173%，保持了连续4年ESG ETF的增长态势。

      此外，ESG责任投资在养老市场的发展也不断推进。欧洲大型养老机构APG与Pensions Europe早年间已经将ESG纳入管理决策流程。日本政府养老投资基金是全球最大的养老基金，将ESG纳入三大重要投资战略，根据2019年年报，相关ESG投资规模已经达到了290亿美元，在总资产中占比10%。

      观察全球可持续投资资产的国家分布以及规模变化趋势，2018年欧洲管理了46%的可持续投资资产；其次是美国，管理着39%的可持续投资资产。全球责任投资主要以筛选策略为主，如负面筛选被运用于65.6%的责任投资资产中。其次是股东主张，有36.6%的资产运用了这种策略。

• 美国：根据Morning Star的数据统计，截止到2018年底，美国共有351只可持续发展主题基金产品，数量增长近50%；规模达1610亿美元，系统性执行可持续发展准则的基金管理规模为890亿美元。同时，2019年可持续责任投资的基金产品均得到了较高的回报收益。

• 欧洲：欧洲责任投资市场ESG相关类型基金也在逐年增加，其中机构对于风险偏好的水平较高，主动投资的基金增速较快。2019年半年内共计新增142只ESG相关主动投资基金，26只被动投资基金。

• 德国：德意志交易所是全球联合国盟约和可持续证券交易所的成员之一，2019年德交所集团参与了可持续发展倡议，旨在促进可持续发展金融设施建设。截至2019年底，德意志交易所ETF基金细分市场中共计1505种产品，管理资产总规模达7098亿。欧元截至2020年3月13日，德交所股票共被纳入了12个可持续发展指数之中。目前中财大绿金院与德意志交易所集团已经签立了相关的合作协议，未来双方将就ESG指数的开发、ESG数据库与研究报告、培训以及其他联合项目展开更为深入的合作。

• 瑞士：瑞士可持续投资市场扩张速度更为明显，2018年达到了7166亿瑞士法郎。瑞士可持续金融报告显示，当地大型资产管理公司相对普遍地在构建金融产品的过程中纳入了ESG因子，因此责任投资具有很高的市场覆盖率。

• 中国：近年来我国ESG指数产品的发展情况也逐年向好，ESG指数的增加数量逐年提高。2019年发布的9条ESG相关指数中，其中有6条涵盖了ESG全指标，是ESG评价体系近年来从理论到实践的直接结果。根据中财大绿金院2020年9月的数据统计，我国涉及ESG相关理念的公募基金共有114只，规模达到1167.57亿元。国内ESG投资策略以负面筛选、正面筛选和可持续发展主题投资为主。

     国际上的ESG指标体系以MSCI、Thomson Reuters、富时罗素和道琼斯为主要代表，主要根据环境、社会、治理三大支柱，将ESG打分标准分成3个大类和不同的主题。之后采用专家打分法、分位数排名法以及其他计量方式结合，加总为企业ESG得分。道琼斯在评级方式上略有不同，主要包含了经济、环境和社会三部分，即EES体系。

      总体而言，国际化的指标具有更高的认知度和权威性，在应用上极易被通用化处理或直接纳入ESG风险衡量体系，并应用于ESG投资。然而中国的经济和资本市场发展其实是具有自身特色的，国际ESG方法论并不完全适用于中国市场，存在多方面的天然缺陷，其中最为显著的症结是指标体系的水土不服，标准化统一化的指标体系极为容易忽略中国的特色国情，造成ESG的横向不可比性。此外中文语言的复杂性使得机器学习等技术获取信息存在障碍，原始信息整理难度极高，国际指标的逻辑评判与结果极易产生偏差。举例而言：

• 环境端，中财大绿金院对绿色收入的界定方式主要是根据国家发改委在2019年颁布的《绿色产业指导目录》中对绿色产业的规定。相比之下，富时罗素绿色收入指数，也就是FTSE Green Revenue Index，将石油纳入绿色收入统计计算，违背了环保低碳的理念，也不符合中国政策要求以及中国实情。

• 社会层面，我国精准扶贫的基本国策并未被国际ESG体系指标包含在内，在衡量企业特色社会责任方面就会存在偏差。

• 公司治理层面，中国国有企业的特色体制以及自身的行政性也是没有被考虑在内。

      早在二十年前，学术界的顶尖研究期刊已经就ESG与公司绩效的相关性开展了深入研究；多年来相关研究也在陆续推进。众多文献表明，ESG表现与公司财务绩效存在着长期稳定的正相关关系。中央财经大学绿色金融研究院发布了上市公司ESG表现与企业绩效相关性研究，实证结果表明：沪深300 ESG领先指数的投资收益高于沪深300指数；以ESG分数前100的股票作为投资组合，其投资收益率与ESG各因子均呈现正相关，且该结论在1%的水平下显著的。同时中财大绿金院也开展了有关于中国上市公司ESG表现与企业债券违约相关性的研究。研究结果表明，ESG水平越高，企业债券违约或降级概率越低，企业债券收益率就会越高。

      就ESG投资实践方法而言，根据GSIA的定义，可将责任投资战略分成七大类，一是负面与排斥性筛选，主要指剔除投资组合中特定领域，如内部具有较高运营风险的企业；二是正面与积极的筛选，筛选出可持续性更高的企业主体和项目主体；三是基于规范的筛选，是指根据其是否符合国际标准来选择投资标的；四是ESG整合，将ESG因子融入投资组合构建分析。此外还有可持续性主题投资、社区影响力投资、股东参与等战略类型。

      由于ESG投资本身具有更为明确的目标导向，而这个目标导向包含了风险收益、价值观以及个人偏好等因素，所以投资者对于战略和投资组合的选择是存在差异的。目前全球主流的ESG策略是筛选策略，如负面筛选被应用到65.6%的责任投资资产之中。就各个国家策略选择倾向而言，以美国为例，77%的资产应用了可持续主题策略，66%的资产应用了影响力投资策略，以及60%的资产应用了积极筛选策略。

      中财大绿金院针对疫情期间的ESG投资研究表明，在应对疫情这一负面的外部冲击时，ESG表现作为衡量企业可持续发展的重要因素，其相关主题指数在资本市场上具有一定的抗风险能力，能够获取超额收益。截止到2020年3月10日，Morning Star追踪的303只基金中，有超过100只ESG基金的收益率排名在前25%。对比道琼斯可持续责任投资主题指数与基准指数在疫情期间的走势，发现在疫情期间，可持续责任投资主题在市场下行时可以抵御系统性的风险，使投资者获得部分超额收益。

      究其根本，ESG是衡量企业信用品质的关键指标，如果说财务报告映射的是企业当下的信用能力，那么ESG则可以表示企业长期的信用品质。当市场表现较差时，企业融资困难，资金链面临压力，只有信用品质良好的企业才能在更为恶劣的市场环境中生存下来，给投资者以稳定的回报。这也是ESG投资能够异军突起的本质原因。

      与此同时，中国ESG的发展也存在着许多挑战。（1）在市场认知方面，多数机构投资者与资产管理者目前仍不具备对环境和社会贡献的辨识能力，对于将ESG因子纳入投资策略持谨慎态度；（2）在市场端，ESG主题产品规模和种类有限，市场整体活跃度不足；（3）在顶层设计端，ESG配套措施尚未健全；（4）企业主动披露ESG信息的意识不足。中央财经大学绿色金融研究院也一直作为智库机构与各个政府部门展开更为密切的合作，主要是致力于推进我国ESG信息披露以及ESG投融资指引性文件的出台。

1、中财绿金院数据库

     早在2016年，中央财经大学绿金院就开始在ESG领域研究发力。目前中财绿金院数据库包含了全A股样本，同时拥有全球唯一的中国债券发行主体ESG评级。截至2020年8月中旬，中财大绿金院ESG数据库涵盖了5810家上市公司和1500多家非上市债券发行主体，共计超过7300家公司的ESG数据。

      当前中财大绿金院数据库主要涵盖了六大功能，包括ESG评级数据、ESG评级报告、ESG的评级结果、基金ESG的评级结果、ESG指数以及ESG研究报告，访客可以通过专属账号自行登录。中财大绿金院在今年年会上公布了中国公募基金ESG评级体系，研究结果表明，对于股票型基金和债券型基金，从近三年回报率来看，高ESG等级基金的收益率会超过其他等级基金。此外，ESG评级等级在高等级区间的基金年化波动率与最大回撤，显著低于评级等级在低等级区间的基金。这一结果也反映出，ESG表现好的基金具有一定的抗风险能力，能带来长期可持续的收益。

2、ESG三优信用模型2.0

      ESG三优信用模型2.0同样也是中财大绿金院的最新研究成果，它以三优信用为核心，旨在突破当前信用评级难以兼顾信用能力和信用品质的问题。模型通过将ESG可持续投资理念融入到信用评价的方法中，把ESG因子与宏观因子、财务因子有机结合，构建全面的信用分析体系。模型的结果显示，在其他设定条件相同情况下，在模型中加入ESG因子，平均可显著提高对样本实际违约或评级降级的正确预测比率。这也说明了企业ESG表现确实存在一定的企业风险辨识能力。

3、ESG指数

      中财大绿金院基于自主研发的ESG评估体系与ESG数据库，与国内大型指数公司和知名财经媒体合作，开发了9条ESG指数：

• 中证中财沪深100 ESG领先指数，以沪深300股票为样本，在上海证券交易所、卢森堡证券交易所有中欧两地上线展示的具体行情。

• 沪深300绿色领先指数，主要着眼于绿色指数的研究，它是首次基于绿色供应链、环境影响变量、绿色收入、环境风险等多个维度来构建的绿色指数。沪深300 ESG领先指数和基准对比，有极为显著的超额收益。

• 中证-国证深港通绿色优选指数，随着现在粤港澳大湾区的稳步构建，该类型的指数也是市场极为需要的ESG相关指数产品。

• 美好中国ESG100指数，是以沪港通和深港通中交易的股票为样本所构建的指数。（5）中财大与苏州农商银行合作编制了中证-中财苏农苏州绿色发展指数以及中证-中财苏农长三角ESG债券指数，这在整个长三角领域有鲜明的旗帜地位。

• 京东数科的ESG行业消费指数。     

4、ESG研究

      中财大绿金院在ESG研究上持续发力，发布了多篇研究报告，如《中国上市公司ESG表现与企业债券违约风险相关性研究》、《中国上市公司ESG表现与企业绩效相关性研究》等等。同时，我们在新浪有一个意见领袖专栏，发表ESG观点文章。目前中财大绿金院ESG双周刊的研究报告已经登录了万得数据库，可以开放订阅。