专辑 #基金经理研究笔记# 第四篇
“价值五星”系列第三篇
来源：组合牛魔王
基金经理研究笔记：价值五星之丘栋荣这篇笔记，就像市场的风格转换一样，虽然注定要来，但稍微迟了一些。
如何定义价值风格的基金或基金经理？我个人没有这个能力，或者说本来就不太好清晰地定义。首先我觉得肯定不是指“价值投资”，“低估值”似乎也不完全准确，不如暂且定义为“不是特别成长的那种”。
“价值五星”系列拟讨论五位基金经理，分别是兴全基金董承非、中欧基金曹名长、中庚基金丘栋荣、华宝基金蔡目荣和中泰资管姜诚。
第一篇是董承非（基金经理研究笔记：价值五星之董承非）。
第二篇是曹名长（基金经理研究笔记：价值五星之曹名长）
今天来看丘栋荣。
丘栋荣以其对PB-ROE框架的实践应用和延展闻名市场，是一位相信体系且不断完善体系的基金经理，也是市场上比较少见的“小盘价值”风格的基金经理。不过如果用一般的成长/价值划分去衡量其持仓，会发现“并不是很价值”，原因在于其对个股的低估值并不执着，更看重企业盈利能力在未来的改善空间。
在过去2年的结构性成长行情当中，丘栋荣的业绩排名并不理想，但从持有人结构上看，机构投资者对其信心仍较充足，其代表性基金——中庚价值领航的机构投资者持有比例从2019年年中的27%升至2020年年中的55%。
01 简介
丘栋荣
基金公司：中庚基金
投资年限：6年
天津大学化工工程与工艺学士，长江商学院工商管理硕士。曾任厦门宏发电声工程师、大闽食品(漳州)销售经理、群益国际研究员、汇丰晋信基金研究员、高级研究员、股票投资部总监、总经理助理。2018年4月加入中庚基金，任副总经理兼首席投资官。
研究背景：消费品行业（群益国际）
代表产品：006551 中庚价值领航
目前在管产品：3只（合计规模约79亿）
02 理念
投资理念：
丘栋荣以其对PB-ROE框架的实践应用和延展闻名市场。
“第一，要避免两个价值陷阱。一个是PB（市净率）很低，ROE（净资产收益率）也很低，这是不能去买的行业。比如说过去10年的能源产业一直是没有竞争优势的，投资回报率一直是很差的。另外一个是看起来ROE很高，很赚钱，同时还不贵的。但ROE是不可持续的，比如2018年的钢铁股，和现在的地产产业链公司，看起来很好、同时估值也不贵，但却要非常小心的。”
“便宜和贵，要经过风险和周期调整才能相互比较。”
“第二，要避免两个成长陷阱。一个是行业增长非常好，但公司竞争格局非常差，比如当年的汽车制造业几千家产业链公司，最终存活下来公司只有几家，几千家公司全部价值都归零了。 另一个是公司的成长性很好，但买入的价格和估值太贵，可能回报率也是非常差的。”
组合管理：
“通过PB-ROE进行初始的量化筛选，选出PB低的股票。对筛选后的股票进行重点分析，不一定挑选高ROE的股票，而是看企业的ROE有没有改善的空间，看企业变化的概率与估值的匹配情况。”
“根据市场的整体风险，宏观基本面等因素，决定组合的风险敞口。根据当前的风险大小，挑选风险性价比高和不易受到风险影响的股票组合。”
选股方法：
“最应该买的是第三象限，就是风险低，成长性强的公司。这类公司现在典型的就是医药流通、原料药制剂的龙头公司。”
“最不应该买的是第一象限，是高估值、成长潜力非常有限的行业，比如非常传统的消费品公司，还有医药里面的老的、大的创新药公司以及大的医疗服务公司，这些可能都符合高风险、高估值和交易很拥挤的特征。”
“至于第二象限和第四象限，有机会，也有风险。第二象限里，地产、银行等地产产业链公司，这是价值陷阱，不能买；机会可能在建筑建材里面，比如钢结构公司，用的是周期股的低估值，实际上是成长股，可能会赚大钱。第四象限里，风险在典型的科技股，包括5G、半导体等，成长的确定性比较强，但估值非常贵，属于需要特别警惕的成长陷阱；机会来自军工、电子。”
03 业绩
以其代表性产品——中庚价值领航为例。
该基金合同基准为：中证800指数收益率*75%+上证国债指数收益率*25%。
根据其运作特征，设定其真实基准为：中证全指*90%+上证国债指数*5%+中证短融指数*5%。
2019/1/1至2020/10/31期间，该基金年化回报31.82%，年化波动率21.88%，年化夏普比率1.38，最大回撤-14.51%，年化超额回报为22.03%，年化跟踪误差为7.57%，年化信息比率高达2.91。
总体来看，相对于中证全指的跟踪误差较小，信息比率很高，是一个可以用来跟踪A股整体表现的不错底仓品种。
下图中的蓝线为该基金相对于中证全指的超额收益，过去近2年，呈现一个震荡走高的不错趋势。
过去近2年，该基金显著战胜公开业绩基准和沪深300指数，但落后于全市场偏股型基金的平均表现。考虑其投资风格，在过去2年偏成长的市场环境中，这种落后是符合预期的。
该基金的年度排名也是同样的情况，成立后这两年，其排名均显著落后。
过去7个季度中，该基金单季度回报只有3次战胜沪深300*90%，只有4次战胜中证500*90%。
这个表现与同行相比是偏差的，因为过去2年是一个公募机构投资者可以随随便便成功的时代，主动基金经理持续战胜大盘指数都是基本操作，这说明该基金经理的投资风格是非常特立独行的。这一点后面会详细分析。
区分不同行情来看，在市场调整期和区间震荡期，该基金通常有超额收益；在结构性成长行情和价值蓝筹行情中，通常并没有优势。
04 归因
主动基金的超额收益有三个来源：仓位择时、行业轮动、选股。总体来说，中庚价值领航仓位择时有限，行业配置上主次有序且趋于分散，选股良好。
仓位管理方面，该基金的股票仓位稳定在90%左右，略有上下浮动；债券配置在1-5%，券种上国债、金融债和可转债灵活配置。
行业配置方面，有几个特点。
首先是主次有序，医药、化工、电子、纺织服装、轻工制造和公用事业是几个持续重点配置的行业，占比不小，同时机械设备、非银、银行、计算机和电气设备虽然占比不大，但也有持续配置。
其次是总体均衡，且趋于分散。从持仓行业上来看，覆盖面还是比较广，且不管是否重点配置行业，其比例都有动态调整，进入2020年后，其持仓的行业分布相比2019年更加分散了。
选股方面，过去7个季报，一共出现过28只重仓股，平均持仓2.5个季度。
其中有10只股票曾经重仓持有超过2个季度，见下表。
可以看到，10只股票中有6只在持有期间获得了相对所属行业的超额收益，证明基金经理的选股能力良好。
05 风格
大盘/中小盘方面，中庚价值领航的全部股票持仓中，沪深300成份股按市值计算的占比较低，即使2020年显著提升，仍不到20%，前十大重仓股中仅1-2只在沪深300中；中证500成份股的占比在10%左右；大部分持仓集中在中证1000以及市值更小的股票上，而且2020年还在继续往中证1000以下的股票上迁移；创业板上的持股非常少。同时，前十大重仓股的集中度适中，在50%左右。因此小盘风格非常突出。
在目前全市场主动管理基金持仓持续偏向大盘股的趋势下，丘栋荣的偏小盘取向还是比较稀缺。“全市场近4000只股票都是我们的股票池。”
行业方面，中庚价值领航成立以来，重配的行业包括医药、电子、基础化工、轻工制造、计算机和电力设备等。
2020年中报显示，目前其超配的行业是轻工制造、国防军工、纺织服装、化工、银行、非银和电气设备等，显著低配了电子。
风格因子方面，中庚价值领航成立以来，基金经理偏好小盘、低动量和高确定性（白马）的风格。
06 操作特征
（1）行业主次有序、低频轮动、趋于分散
（2）有效持股数量适中，个股集中度适中
中庚价值领航的有效持股数量近2年持续增加，最新约80只，数量适中。同时，前十大重仓股的集中度适中，在50%左右。
（3）换手率低，持股周期适中
换手率较低，在2倍左右，同类偏低。
重仓股平均持有2.5个季度，同类适中。
07 基金经理标签总结
（1）PB-ROE框架，着重研究细分板块和个股的盈利改善空间和可持续性
（2）小盘价值风格
（3）“全市场近4000只股票都是我们的股票池”，相对中证全指跟踪误差小，信息比率高，可作为底仓品种
（4）在市场调整期和区间震荡期，通常有超额收益，即回撤控制能力优秀；成长风格和价值蓝筹行情中没有优势
（5）仓位择时有限，行业配置上主次有序且趋于分散，选股良好
（6）风格因子偏向小盘、低动量和高确定性（白马）
（7）有效持股数量和个股集中度适中，换手率低，持股周期适中
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个人研究笔记，并非基金推荐。
数据截至2020年10月31日