四季度还能投点啥？来点“固收+”压压惊~

10月15日，基金君邀请到光大保德信基金经理黄波做客粉丝会，为大家讲讲“固收+”多策略管理的那些事。黄波已经有8年的固定收益投研经验，擅长管理不同固收+策略的产品、尤其擅长可转债类资产投资，善于挖掘高性价比品种，历史业绩突出。

以下是黄波参加访谈的精彩观点：

1、我的固收+理念非常简单，就是做到真正的“固收+”，在“+”的部分做到绝对收益。

2、目前打新的超额回报比较稳定，显著超过纯债收益。按目前的预期，未来还有一些比较大市值的股票要上市，可以参与往下打新，未来整个“固收+”打新类的产品收益值得期待。

3、未来大类资产投资，更大概率是股票好于转债，转债好于纯债。

4、“固收+”的筛选有三个重要指标：超额回报、风险收益比、最大回撤控制。

5、“固收+”产品的配置比例，根据自己的风险承受能力去配置，决定对弹性类资产的配置比例，风险承受能力高的，可以配置比较高比例的风险类资产。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

中国基金报记者 童石石

问：能为我们详细介绍一下什么是固收+产品吗？你管理的固收+产品理念是怎么样的？

黄波：固收+的产品顾名思义就是以固收为底层资产，加上一些多策略的其他资产配置形成的产品。当前“固收+”产品类型非常多，按照我自己的研究，大概可分为4大类。

按照“固收+”+部分资产，可以分为固收+量化、固收+权益、固收+打新，以及固收+可转债这4类，市面上公募类产品这4类比较多。我们公司在这4类产品上面都布局。

我的固收+理念非常简单，就是做到真正的“固收+”，在“+”的部分做到绝对收益。以一年度的考核维度，每年“+”的部分或多策略的部分，提供正收益，或显著跑赢债券市场，或者纯债市场收益的情况。

“固收+”产品底层类的资产，是以安全性好、高流动性的资产为主。比如我管理的多只固收+产品都是以信用资质非常可靠这一标准来选择底层资产，期望能够以此持续长期地为组合提供真正底层的安全收益，从而达到在各类市场环境下，都能够提供正向收益。

“+”的部分或多策略部分，都是以绝对收益的思路去管理，这跟我的从业经历高度相关。我毕业之后相继从事过企业年金的投资管理，以及公募基金账户的投资管理。2019年的6月份加入到光大保德信之前，都是以管理绝对收益的账户为主，所以我的投资理念，都秉持着绝对收益的目标去践行。

多策略部分的增厚都是以绝对收益的思路去实行，不论+的部分是权益投资，还是可转债投资，还是打新的投资。这个绝对回报也是在一定时间范围内，比如说是半年以上或者一年以上的考核维度，短期内也会去严控回撤，最终达到的结果是以年度为计的单位，“固收+”或多策略的部分贡献的收益目标，首先是正回报，其次是能够跑赢纯债市场的收益率，最后“固收+”部分的组合，在最大的回撤方面也是要可控的，短期内不会给组合造成显著的负面效应。 

问：在实际操作过程中，股票仓位的调整是怎样进行的，如何控制产品的波动呢？

黄波：实际的操程中，股票仓位的调整是动态的，比较大的变化会发生在建仓期，股票仓位是如何一步步加上去。我更多是在有一定的安全边际，或底层资产积累足够多的安全垫之后，全年的仓位才会缓慢往上提升，或未来短期内权益类资产向上预期判断的概率比较大时，会把股票仓位提升的比较多一点，更多还是会参考安全垫这样的策略去进行。另外股票仓位波动比较大时，产品出现比较大回撤时，我们会严格控制回撤过程中股票仓位上限。

在产品比较稳定的运行过程中，净值波动比较小时，股票仓位产品维持比较稳定，会根据合同的约定跟产品的风险偏好去做约定的均衡仓位，很少去做择时，更多还是自下而上去选高确定性的股票，或高确定性的转债配置为主。

当组合出现比较大的回撤时，会在股票仓位上面进行比较大的调整，确保整个组合的最大回撤控制。

控制产品波动性也分两类，一类是权益类的资产如何去控制波动性，另外一个是可转债类的资产如何控制波动性。权益类资产更多还是去分散投资，个股的投资数量会比较多，会去选择权衡各种指标，比如估值、股价处于历史的分位数、盈利能力或所处的行业处于它的发展阶段的情况等种种指标，去选择高性价比的券去配置，这样可能能够控制组合的波动性。

另外，转债控制波动性的手段更多，因为转债它有一个比较显著的价格特征，它有一定的载体属性。当转债的仓位比较高时，可以适当的去控制平均持有转债的价格，平均持有转债价格越接近债的组合，它的稳定性更高，它向下的波动性更小。

问：“固收+”产品在股票市场系统性大跌时，如何规避风险？

黄波：对于系统性的风险，我们公司内部的管理，包括我们自己的投资框架里面都有比较严格的或者比较详细的论述，可以分为三个阶段，事前、事中跟事后。事前做好充分的预期、充分的研究。比如，预期未来有非常大的不确定性时，就可以主动把仓位降下来。事中，比如今年年初遇到的疫情这种突发事件，是大家都无法预期的，那事中会及时去更新预判整个事件对未来的持续影响，如果觉得股价已经消化这样的利空，会做相应的加仓处理。如果觉得未来利空还会持续，或者是它有更深远的影响，那我们会在仓位上面会做比较果断的减仓。

事后也持续去研究、跟踪事态发展，如果事态有转机，那么我们会在底部做一定的增仓，如果觉得事态后续的影响更加深远，那我们可能对于全球内的资产，短期规避或者谨慎地处理，因为唯一能够控制系统性风险的是仓位，跟持有的个券关系不大，所以我们会做比较严格的事前、事中控制。

问：“固收+”是如何运作的？如何在稳健投资的基础上，实现超额收益的增加？

黄波：“固收+”的策略比较多，所以说对于不同的策略有不同的运作方式。比如，“固收+”打新的产品，会先去做一定债券的底仓配置，然后去配置一定打新需要的市值底仓，底层资产配置完之后会去参与网下打新的过程。今年以来整个“固收+”打新的产品业绩非常可观，主要打新部分跟底层的打新资产都有增加的共性。

实现收超额收益的增加，是指在固收这种底层资产运行的过程中，如何做到真正的“固收+”，就是如何在多策略资产“+”的部分资产能够实现正收益，或者是显著超过纯债的收益。目前打新的超额回报或稳健回报也比较稳定，是大家可以计算出来的，显著超过纯债收益。

“固收+”转债类策略，转债市场是有盈利模式的市场，它转债的交易价格有比较显著的特征，常规情况下，在转债的配置过程中，可以在某个特定的价格区间段内去做权衡，通过简单的差价操作，就大概率会给组合实现比较稳定的、可持续的、可复制的超额收益。

在市场比较乐观时，不用过于盲目、过热去在顶部时把仓位加上去。但是如果市场比较低迷，整个转债价格比较低时，也勇于把仓位提升上来，或把固收“+”的部分资产仓位提升上来，这样就可以在整个“固收+”产品层面实现比较稳健的超额回报。

问：目前很多“固收+”产品，打新占比很高，今年业绩也很多靠打新，请问你怎么看打新对“固收+”产品的贡献？

黄波：“固收+”打新的产品是最容易被大家理解的，最容易被大家接受的，最容易去计算出你一年预期收益的，因为固收部分的收益基本是稳定的，在“+”的部分，像打新或是打中新股部分的收益，按照中签率、发行节奏以及它预期上市之后涨幅等等数据去计算，也比较容易算出这种产品的收益。

这种产品可复制，跟客户解释时也更容易被接受，发行的数量也会比较多，但这样的产品也有缺陷，缺陷是单个产品规模不能过大。因为打中新股的数量是一定的，如果规模过大，分母过大，对整个组合增强的效果不是特别大，所以这类产品出现的结果数量特别多，但整体单个产品的规模会比较小。相反，像固收+量化、固收+转债，或是固收+权益等“固收+”产品，因为“+”的部分容量的空间会比较大，所以它单个产品的规模可以比较大。现在市面上有一些热门的明星产品规模都可以突破100亿以上。

今年是新股发行的大年，也是整个新股市场出现大变革的一年，比如今年创业板实行注册制。科创板去年7月份推出注册制之后，今年也继续蓬勃发展，而且今年发了几只比较大型的新股，整个打新基金中新股的数量或市值更大，对于整个打新基金的贡献也更多。今年预计整个打新基金打新部分给组合的贡献都能够占到整个组合大半以上。

按目前的预期，未来还有一些比较大市值的股票要上市，可以参与网下打新，未来整个“固收+”打新类的产品收益可能还是值得期待。

问：纯债产品中，投资可转债的比例一般大概多少？固收+策略产品中的筛选个股的策略是什么？

黄波：我管理的产品，每个产品的风险收益特征是不一样的，有明显的差异，所以不同的产品在合同约定范围之内，也做内部仓位的控制，去控制可转债的比例，从而去控制整个组合的风险暴露或是权益的波动性暴露。举例来说，我管理的风险最低产品是光大增利收益，这个产品可转债的比例比较低，常年转债的投资比例不会超过30%，一般都是在20%左右去运作。

风险等级比较中等的是光大中高等级，产品风险等级比光大增利收益稍高，它的可转债投资比例在30%~60%之间。它有最低的转债投资比例限制，最低的原因是风险特征跟光大增利收益要做区分，提高产品的辨识度。

风险等级最高的产品是光大信用添益，可转债投资比例没有限制，是比较开放式的产品。它是一个二级债基，可以投股票，股票的投资上限按照合同的约定是20%，也是在合同约定的范围内进行投资，总体来说股票加上转债的投资比例会比较高一点，会显著高于光大增利收益跟光大中高等级。

因为管理的“固收+”产品既买股票，也投可转债，对于个股的筛选，也是区分开的，股票跟可转债是不同策略。筛选股票是坚持自下而上选择好的公司，然后兼顾公司处于不同的成长阶段、股价处于不同估值范围内去做权衡，希望能够做到既分享公司成长过程带来的收益，同时也会去控制，规避高估的股票，在低估的状态下做一定的配置。

转债的选择，我们内部有一个比较成熟的投资框架——高性价比选券，在我们的可转债池里，会从5个维度去打分，5个维度包含可转债的价格、可转债的转股溢价率、可转债股票对应的估值在历史的分位数、可转债股票对应的股价在历史的分位数以及可转债股票对应ROE在历史的分位数，打完分之后进行排序，选择性价比最高的前60%形成高性价比池，我们大部分可转债投资都会在这个高性价比池里选择，这样选择可以保证整个组合的可转债下行风险是非常可控的，同时向上的弹性又足以保障。

问：您认为资产配置最重要的是什么？

黄波：可以从两个维度去理解，如果是机构投资者，资产配置最重要的是去匹配风险跟收益预期，或者是匹配它的久期、它的负债，跟未来的现金流预期等等，有很多约束目标，最重要的是匹配那些目标，不要最后可能跟原来的规划有很大的出入。如保险机构，每年年初会做战略资产配置，每个月或不定期会做战术资产配置，去动态地调整这种资产配置，去满足不同时期对于资产收益跟风险的偏好。

个人投资者也是类似的，对于自己未来或自己家庭未来现金支出、整个现金的安排、整个投资的安排、整个财富的安排，去定目标，你的需求是什么。如果未来你要动用大量的钱去买房子，或动用大量的钱，如小孩去上学等等，这时你的收益目标是稳健增值为主，对于整个风险类的资产是低配，甚至不配的状态。如果未来你没有什么资产支出，同时自己对于未来的市场比较看好，或者对于未来的风险，或者对当前持有的本金风险承受能力比较高。同时自己又对整个波动类资产，包括权益类资产等比较熟悉，我觉得可以稍微超配一点权益类资产，或者波动类的资产，更多的还是去匹配自己的需求。

问：您对“股债跷跷板”怎么看？从您掌握的实战经验来看，这个说法成立的关键因素有哪些？如何在实际投资过程中运用这个理论，判断股票和债券市场可能会发生的走势以及趋势性变化？

黄波：“股债跷跷板”指的是某些时刻或某些阶段会出现“股债跷跷板”效应，但是这个效应还没有可统计或可复制的，或后面可以继续推演的比较长的逻辑，更多的还是比较偏短期的效应。股债比较长的时间，都是同向的，比如整个2019年整个股债都是偏好，股票偏牛，债券也偏牛。

今年出现过短期“股债跷跷板”效应，短期可能在一个月之内或者某几天内会出现这样的状况。更多成立的因素是背后的资金，比如短期内，投股票跟债券的资金是同一类资金，然后同一类资金它会权衡股跟债之间的配置，这样可能会有跷跷板的效应。比如今年五、六月份之后，因为主导市场上的配置有这样的一个说法：今年是整个银行理财实现净值化理财的元年，来自银行理财的资金会去波动性的，或动态调整股跟债的配置，然后保证它的理财收益稳健性，当股票好的时候，债券表现稍微弱一点，债券好的时候，股票会稍微弱一点，但这种也没有比较强的因果关系，背后很难找到论据。在实际过程中会很少用到，更多还是关注背后各自的运行逻辑。

股债的选择，会有一些比较长期的指标去关注，股票跟债券在某一个时间点上哪个性价比更高，会有一些比较经典的图跟数据，比如会去用债券市场比较典型的收益率，跟整个股票市场PE的倒数去做权衡，当股票市场PE的倒数高于整个债券市场的收益率时，股票市场可能比较有吸引力，因为整个股票市场对应的收益率是高过债券市场收益率的，这时候可能是会去增配一些股票。

但这也是一个比较偏弱的投资里面会用到一个论据，更多的是去关注股票市场跟债券市场各自在运行过程中它的投资逻辑，比如股票市场更多的是结合看它的资金面跟它的基本面，债券市场，更多的是去看三方面：基本面、政策面跟资金面，去做一些独立的判断。

问：海内外政策的形势或海内外政治的形势，对于各类资产来说是机遇还是风险，您认为这是机遇还是风险？

黄波：当前情况下，未来不确定的事情比较多。比如11月初美国大选、10月末整个英国脱欧、10月底国内会推出十四五规划，就当前时间点对未来多种不确定性事件，怎么去做好资产配置。

就我们的研究和对未来形势判断，我们觉得当前的风险类的资产可能未来很多是一个偏谨慎的态度。比如未来对于美国大选，拜登上台的概率高于特朗普，这种情况下，市场并没有给予非常积极的信号。所以对于未来的不确定性，当前还没有反映这种利好，更多的还是等待事情落地之后再去做定价，这种情况下，整个全年内市场还是机会大于风险。

结合之前分析的整个国内的基本面情况，中国还处于复苏通道。如果未来海外疫情得到控制，或未来整个新冠疫苗得到推行，整个海外的经济会进入快速的复苏通道，国内也会随海外的复苏，整个国内的一些偏外向的经济会有比较大的增幅，对国内的经济增长也是比较正向的效应，对于国内的上市公司盈利也是比较正向的效应，所以整个国内股票市场的机遇还是比较好的。另外这个月底即将召开比较重要的会议，也会有多种产业政策的支持，所以大家可以看到多个产业板块都会有一定的表现机会，近期表现比较好的整个新能源板块，都是值得期待的。

问：在当前行情，您认为股债配置的比例是多少比较合适呢？

黄波：股债配置比例，首先还是要根据自身的风险承受能力，然后对应到各个产品它自身的风险承受能力，或是对应到产品后面投资者的风险承受能力，比如光大增利收益，是一个比较偏稳健类的组合，对应的投资者对于风险的承受能力比较小，这样它底层资产债券的配置比例会比较多一点，然后权益类的配置比例会稍微少一点。

另外对于行情，如果一个产品已经确定大致的配置比例之后，动态地调整所占比例，比如股票跟债券，是债券加仓，还是股票加仓，还是两个都减仓，还是一个加仓一个底仓，这反映我们对于未来股债的看法。

比如当前，根据我们的研究、我们的模型，我们认为未来大类资产，更大概率是股票好于转债，转债好于纯债，所以在一个大致比例确定的产品内，可能会去对权益类的资产做一定的偏重，对于债券类的资产做一定的谨慎操作，这种谨慎可能是缩久期、降低杠杆这样的操作。

主要原因是我们认为当前国内还是处于疫情之后经济缓慢复苏的氛围之内，整个基本面积极向好，同时政策还有一定的呵护，但是宽松的程度也不会像疫情发生时那样宽松，所以落实到债券方面，更多是债券收益率易上难下，可能有资本利得的回报，更多的是去获取票息确定性的收益，对于股票，有一定的基本面的支撑，同时政策，尤其是产业政策还有一定的呵护，所以整个股票结构性行情非常值得期待。落实到结果，就可能是更加看好权益和转债类的行情，对于债券类还是以耐心持有短久期的债券和持票息为主。

问：什么样的投资者适合“固收+”产品？在资产配置中，“固收+”产品怎么配置比较好？

黄波：可以分为两类来看，机构投资者和个人投资者。机构投资者长期目标是保值增值，比如社保或企业年金等长期的投资资金，对于本金保本、保值、增值的诉求很高，同时又希望股市比较好时，能够增厚收益。目前市面上，社保跟企业年金都是以这“固收+”形式运作的，我当时管理企业年金的可投范围，权益投资比例上限是30%，其他部分都是投固收类的产品，包括债券类、非标类、存款类等等。

个人投资者，对于自己持有的资金或家庭财富，是希望稳健的增值保值，同时又不满足于银行给的低息产品或者低息存款或者低息理财产品的情况下，去追求的一类资产。

关于“固收+”产品配置，个人投资者，如果有比较大的精力，专业程度也比较高或者对投资非常感兴趣，在管理自己资产的时候，也可以去做“固收+”。简单的形式可能是把自己的资产买一些比较稳健的理财产品，同时另外一部分资产配高波动性产品，比如权益类产品。但如果个人对于权益类资产或金融市场新的品种不熟悉，更多可以是交给一些专业的投资机构，在公募基金层面上去实行“固收+”产品的运行。“固收+”产品的配置比例，根据自己的风险承受能力去配置，决定对弹性类资产的配置比例，风险承受能力高的，可以配置比较高比例的风险类资产。

问：资管新规落地，打破刚兑，理财产品净值化后，“固收+”走红并引起关注是必然的。请问从哪些指标来选择固收+产品？“固收+”的策略是如何实践的？最大的风险在哪里？

黄波：“固收+”产品这两年蓬勃发展，不论是规模和收益率，表现都非常好。“固收+”筛选有三个比较重要的指标，首先，是超额回报，既然是“固收+”产品，那相对于纯债产品或是货币类偏理财的产品有显著的超额回报，这样才是一个合格的“固收+”产品，在这基础上再去设定一些比较严格的指标，包括下浮率（收益风险比）以及它的最大回撤。

“固收+”策略的践行我用一个例子来说明下，如“固收+”产品成立之后怎么去操作。按常理来说，会先做底层资产的配置，更多配置那种短期内风险非常低的，比如短期货币类产品，或短期债券资产配置为主，这样组合会有一定的安全边际。接着在一定的安全边际上再去做一些波动类的资产配置，波动类的资产多种多样。公募类“固收+”产品，波动性的产品更多是来自于权益跟转债。

最大风险点也可以分为两块，一是作为底层资产固收类资产的风险，这种风险主要来自于两个风险，一个是利率的风险，如果底层资产配的债券久期过长，可能会面临着一定的久期或利率的风险，当利率大幅上行时也会对组合净值造成负面的冲击。另外，就是固收底层资产的信用风险，如果配的底层资产负信用风险暴露过大，可能会出现信用违约的情况，这对于整个组合的净值也会造成很大的损伤。

第二块风险就是“+部分”的风险，是波动性资产带来的风险，比如股票和转债回撤的风险，股票跟转债的回撤幅度会显著高于固收底层资产。

问：有没有单独的“固收+”分类，如何在众多基金中准确找到“固收+”类别的基金？如何针对不同类型的“固收+”基金进行业绩评价？

黄波：当前公募类的“固收+”产品没有单独的分类，基本上除纯权益类纯股票类基金，其他混合类产品，如二级债基金、一级债基等都可以运作成“固收+”类基金。可以通过他的合同范围去准确找到“固收+”基金，比如以固收资产为基础的合同范围，同时可以配一些弹性类的资产，这样对应的产品大概率是“固收+”类的基金。

“固收+”类基金的业绩有比较多的评价指标。首先，此类固收+产品业绩有一定的存续期，存续期不是越长越好，如果有三年以上的产品，然后每年的业绩归因结果都比较类同，不会出现异常状况，在这个基础上再去做一些评价。

评价的方式有三个，首先，得有超额回报，显著跑赢固收类的资产。第二，它的风险收益比比较优异，夏普率越高代表基金风险收益比越好。第三是最大回撤，最大回撤的控制如果比较有效，如今年回撤控制在最大涨幅的1/3，就是一个比较合格优秀的“固收+”类基金。

所有指标都是基于这个基金运行的时间比较长，可能必须得一年以上的考核维度。

问：“固收+”策略产品的历史的表现如何？

黄波：首先，历史业绩不代表未来的走势，但是历史业绩也非常重要。“固收+”发展的历程比较长，但它的爆发时期是2018年底，到今年发展比较快。

“固收+”，上一段时间比较热的时候，可能是2016年下半年，因为当时的整个固收类的资产收益率大幅下行，整个固收类的资产收益率，预期可实现的收益是4个点左右，这较当时的理财资金的成本，较当时一些其他的可替代的资产，吸引力非常不足。怎么去满足这样的一个负债的要求？更多的可能是做成“固收+”多策略，多策略的部分能够去增加一定的收益，去满足负债的需求。

当时有很多固收+权益、固收+量化的产品发行，为了去满足这样的收益目标，但是这种产品都夭折了，夭折的原因是到2017年之后固收+量化，量化部分的策略是失效的，基本都是负共性，所以整个固收+量化不是很适用。然后固收+打新，打新的收益较今年或者去年都低很多。更重要的原因是2016年底之后，整个债券市场进入了一个比较长的熊市，整个收益率大幅的上行，上升到2017年底的时候，整个固收类底层资产的收益率比较高，你不需要通过固收+或多策略去增厚，单单以固收底层资产就可以实现比较好的收益。如中长期纯债基金在2018年，整体业绩中位数达6.64%。（数据来源：Wind，统计区间：2018.1.1-2018.12.31）

这两年“固收+”类的产品业绩非常好，不论是固收+打新类，还是固收+权益类，还是固收+转债类的产品，业绩都非常优异。

问：如何提高债券基金的收益率？

黄波：如果债券基金它的可投范围里面包括可转债，可以适当参与一些可转债的投资交易，或者参与一些低价的可转债投资，增加一些组合的弹性，会获取一定的财务回报。如果可投范围里面没有可转债，只能投利率债跟信用债，会有一些技术上的操作手段提高收益率，包括利率债的波段，因为短期内整个利率的波动比较大，当你对整个央行的态度或货币政策的方向有一定的预判，对于整个基本面有一定的预判时，做一定的长端利率债的波段可以增厚一定的收益，但这个可能稳定性不高，没有一个稳定的胜率。

另外，信用债如果提高收益，可能要去做更多的横向比较，没有信用风险的情况下，选择同等资质、同等久期收益率比较高的类个券去配置，同时也会积极关注一级市场，会有一些特殊的机会去配置，去增厚债券型基金的收益。