全球优质公司明日之星，六成在中国！泰康段国圣剖析后疫情时代资产配置，权益投资应这么做

日前，中国保险资产管理业协会会长、泰康保险集团首席投资官段国圣在中国社科院国家金融与发展实验室的最新直播中，提到了研究团队这一发现。

这场直播的主题是《后疫情时代的资产配置》。在将近2个小时中，段国圣分享了四大部分的内容：后疫情时代的风险与挑战、下一个阶段宏观经济展望、中长期中国经济的特征、后疫情时代的资产配置。

他认为，我国经济现阶段高质量发展与过去40年在产业上存在根本性差异，产业结构变化将带来融资结构变化。即，产业结构调整会降低债务性融资需求，而代表产业转型方向的新兴产业、高端制造业和现代服务业等产业，需要更多依靠股权融资来发展壮大。

谈及未来趋势，在固收领域，段国圣认为，传统成熟行业ROE意味着固收利率顶部，利率市场化进程对利率底部形成支撑。权益投资上，中国有最好的投资机会，其研究团队发现，在MSCI World指数所有的成分股中，同时满足设定的三大核心指标的公司中，中国公司占比58%，美国占18%。他还具体分析了地产、消费、医药、国产替代等领域的权益投资逻辑。

以下是券商中国记者摘取的段国圣直播中有关资产配置的内容。

我们讲资产配置肯定避免不了固定收益。我们谈固定收益必须对中期的利率走势做一个研判，这是我们做固定收益的一个锚，或者是基石。

首先，利率的走势跟名义经济增长高度相关，中国经济正由过去的高速发展变成今天中速的高质量发展，增长中枢回落，对利率顶部形成压制。这是我们的第一个判断。

第二，经济结构决定了融资结构，我国的经济结构转型降低了债务性融资需求，成熟行业资本回报率对利率顶部形成压制。

之所以说经济结构转型降低债务性融资需求，有两方面共同作用。从需求结构来讲：伴随着城镇化的放慢，传统基建设施和地产投资的融资需求是回落的，新基建更多地依赖于股权融资，对债务资本的依赖下降。

从产业结构来讲：一方面新兴产业处于发展初期，成长空间大，但盈利不确定高，更多地要依靠股权融资满足发展需要。对这些新兴的早期不稳定的企业，很难去做债务型投资。另一方面，高端制造业和现代服务业是整个产业转型的方向，这些行业更多地集中在研发、品牌等无形资产，缺少厂房、土地等可抵押的固定资产，因此没有办法大量依赖于债权型融资。

回顾过去40年发展，我国经济结构是以工业化、城镇化以及全球化为特征，出现了很多依赖于债务融资的行业（比如地产、基建投资），还有一些类似的回报稳定的成熟性行业。我们从过去高速增长进入今天的高质量中速增长阶段，现在产生了很多新兴制造业和新兴产业，这些产业跟过去的产业是有本质区别的。

这一点我们必须非常清晰，就是说，今天中国经济发展的模式已经跟过去40年不一样了。

从利率水平来说，由于债权型融资主要适合于成熟型行业，所以成熟行业资本回报率ROE是利率运行区间的上限。在经济增速回落、劳动人口减少、资本相对宽裕的背景下，成熟行业（如地产、基建）资本回报率易下难上，它就会对债务融资利率顶部形成压制。

同时我们发现两个利率向上的驱动力。

第一个是人口抚养比上升或者是人口老龄化，导致宏观净储蓄率下降，直接表现为经常账户占GDP的比重趋势性回落，这对利率的底部形成较强的支撑。

背后的逻辑在于什么？

我们说利率本质是资本的价格、资金的价格。决定资金价格的，一方面是需求，就是投资，形成债务融资需求；另外一方面是供给，供给实际上是储蓄结余。

对于开放的经济体来说，储蓄减去投资等于经常账户的顺差，经常账户顺差的变化反映了宏观储蓄率的变化趋势。这个本质上是取决于人口结构。说穿了，人只是在劳动的时候、在创造的时候才有钱储蓄，年纪老的人更多是消费，即使老年人有钱也是前面存的钱，所以这会导致净储蓄率下降。所以随着社会老龄化的加速，净储蓄率是逐渐下降的。

相应地，一些主要的配置机构，像保险公司，资金来源也慢慢地会下降，而支付压力又提升，很多老龄化以后都要用钱，从而对利率形成向上的推力。2019年到2023年适龄人口在下降，最近5年下降的速度会比较慢，这个影响就还不是太大。

第二个驱动力是利率市场化，利率市场化过程中对利率底部形成支撑。我们过去，不仅是中国，新兴市场国家在建设初期都是利率抑制的，实际上是用老百姓的储蓄来支持整个国家的建设，所以导致中国的债券收益率的中枢明显比GDP中枢要低。西方国家、发达国家国债的收益率中枢跟GDP的中枢基本是一致的，有一定的差异，但总体是差异很小的。所以在利率市场化过程中，名义GDP和国债收益率之间的这个缺口会缩窄，对利率形成支持。

随着我们国家利率市场化的推进，我们10年期国债收益率与名义GDP增速的差距缺口在缩小。2012年和2013年利率市场化改革，以这个时候为界，前面这个缺口是大概12%，实行利率化改革以后，逐步收窄到5%。

未来一段时间，利率市场化继续对利率的底部形成支持。

一点要说明的是，中国的债券市场，特别是无风险利率的债券市场的主要买家是谁？第一大买家是商业银行——绝对的主力，我们讲配置数，不是讲短期投资的情况；其次是保险公司。其他的都是短期的投资者，他们并不关注长期的无风险利率。所以，银行本身的行为就决定利率的底部。在完全利率市场化之前，银行的负债成本，就成为债券市场利率下限。

银行的钱是储蓄来的，它吸储的成本在哪里？老百姓储蓄的钱去买国债，不能让他亏钱，这是一个基本点。在今天，中国的银行的负债成本要调下来很困难，这次疫情是下降贷款利率，没有说动存款利率，即使要动也不可能大规模动，因为这影响到老百姓的收入，还有商业银行的竞争。因为现在已经有一定的利率市场化了，如果降低的话，有些银行不降，有一定波动空间，储蓄就往它那儿流了。

我们看上市银行的负债成本，大概处于2%～3%之间，加权平均的吸储成本是2.1%。过去的历史经验来看，10年期的国债利率与银行的成本之间一般至少有50个基点的利差。所以我们算下来，未来几年，10年期的国债的底部利率应该在2.5%附近。

还有一点，固收领域未来几年有一些风险因素，长期通胀的不确定性在明显上升。

首先，为了应对疫情，发达经济体采取了超级宽松的货币政策，货币供应量快速攀升。疫情期间活动受限，产能利用率处于低位，疫情过后经济要逐步恢复，大量的货币如果不能及时回收就会产生通胀压力。

第二个原因是逆全球化，可能推升制造业成本、带来通胀压力。这次疫情也暴露了全球化过程中确实有一些问题，全球产业链过长有一定风险。后疫情时代全球产业链有可能自发调整，应对脆弱性，把供应链长度适当减短，这样也会提升成本。

当然，将来事后演变有很多的变量，不一定出现上述情况，但是存在未来通货膨胀这样的风险。

权益投资方面，总的观点是：中国有最好的投资机会。

2018年中美贸易出现冲突，2019年科技遏制升级、香港骚乱，2020年出现了新冠疫情，中国面临的国际形势日益严峻，但是我们的外资流入非常稳定，没有受到太大的影响。

研究员告诉我一个令我非常吃惊的数据——全球优质公司的明日之星，近六成在中国。MSCI World指数所有的成分股中，我们根据三条标准筛选：第一，市值在50-1000亿美元之间；第二，属于相对稳定的成长行业，比如消费、医药、科技等；第三个是收入复合增速在10%以上。

满足这三个条件的全球公司中，58%是中国公司，18%是美国公司，其他地区公司占24%。这说明什么问题？最好的投资机会在中国公司。

大家提出一个问题，中国经济转型增速下降，传统产业的增长速度受到一定压力，是不是这些行业完全没有投资价值？不一定。

第一个原因是行业的集中度在提升。第二个是业务转型可能带来一些新的经济增长点，例如资管行业大发展利好头部的银行。第三个是存量资产经营提升，比如地产开发量下降，但是存量物业规模巨大，所以现在物业管理的市场增长得非常好。第四个来自板块内仍有较大成长空间的细分领域。此外，极低的市场估值也为长期资金布局传统行业优质公司提供了机会。

主力的置业人口见顶回落，城镇化的进程在放缓，房地产投资大周期的拐点肯定在形成，这是毫无疑问的，大概最高峰的时候是17亿平米的开发。拐点之后，年新增地产需求边际回落，但还有其他几个因素，人均住宅面积提升，旧房拆迁改造，家庭小型化趋势的刚需，等等，仍对地产需求有所支撑。预计到2030年，仍可维持平均每年12亿～13亿平米左右的开发需求。

中国这样一个经济体，即使住房最高峰的时期过去，刚性需求还是有很大的量。大概在五六年以前，我们就思考这样的问题。尽管地产的需求下降，但行业的集中度会上升，如果投资的企业是排名前20的地产企业，很可能这类企业每年的销售量和销售面积不降反增。中国的地产企业太多，排名靠后的一些企业可能消失或者是市场占有率下降，而头部的地产企业仍有大量存量的房子，很多是自己的物业管理公司，所以它的物业管理还在往上增长。

在消费升级下，一是渗透率在提高，有一些存量产品的更新换代。比如家电，家电本质上跟地产是相关的，比如你买了房子之后就会买家电，随着地产的逐步下降，家电的需求也是下降的，但是也不完全是。比如原来的空调可能没有现在新的空调好，我可能要换一个空调。我们还可以拓展海外市场，可以卖到印度、东南亚等国家。另外比如汽车消费和服务业消费，我们的渗透率比发达国家低，这些产业我们还有很强的增长空间。

所以在这种消费升级的趋势下，具有技术品牌、规模优势的龙头企业，可以在产品升级换代中提升市场份额，进一步巩固市场地位。

同时随着个性化、多样化消费需求兴起，又给很多的长尾产品提出了高质量的生存空间，并且可能针对某些特定的人群制造特殊产品，这些产品也有空间。

权益投资还有一块是疫情和长寿时代下的医药产业。本来人的寿命越来越长，现在的人口学研究表明，每十年人口的寿命增长2～3年。同时人到一定年龄以后，总有患病在身。所以医药板块是未来增长最快的领域之一，它的主要逻辑在于产品的升级以及需求端的不断增长。

从供给来讲，2017年我国医药研发投入维持在20%以上的增速，是全球平均水平的数倍。中国医药研发投入占全球的比重从目前的12%左右，估计提升到2023年的23%。另外成本优势、高端人才的积累、监管日益国际化的结果以及巨大的市场因素，会吸引这个产业技术向中国转移。在需求端上，中国长寿时代老龄化提速，药品和医疗服务需求有巨大的增长空间。

未来在各个子板块，包括医疗器械、国内创新药、开发生产的外包CRO、CDMO、特色原料药以及民营医疗服务领域都会有20%以上的增速。仿制药、医药批发等这样一些行业可能受到集中采购政策的影响，受到一定的压力。

所以我们判断医疗服务业25%以上的增长，特色原料药20%以上的增长，零售药店20%以上的增长，CDMO有25%以上的增长，医疗器械有20%以上的增长，创新药有50%以上的增长。

关于国产替代，华为事件加速了国产替代的进程，现在全社会已经形成共识，要加大关键技术领域研发投入。所以有很多的创新领域，一方面美国遏制中国是形成了共识，我必须这么做；第二个是有大型的企业、关键的企业会帮助很多的供应链做这件事情。

未来几年，在TMT板块和高端装备制造领域将出现更大范围的国产替代，打开行业成长空间。

比如说TMT中的应用软件，政府对基础软件的自主可控需求的增长，有望在党政、金融机构实现国产替代。比如说TMT里面的半导体产业，未来芯片产业链的国产替代率可能是一个投资主线。还有国产的电子产业链，还有高端装备制造的工业自动化，还有先进制造业的专用设备……我们在可见的将来一定会看到一批企业成长出来，这段时间也是中国最困难的时期，但是我们也看到这个行业的成长。

同时大家都知道，还比如说5G、新基建的电子信息产业。疫情的爆发促进了新基建的建设，5G建设加速推进，电子传媒行业都受益，包括物联网、车联网、自动驾驶、VR/AR等等，还有苹果产业链等等这样一些产业是受益的。

讲到资产配置，我们刚才谈了权益的机会，谈了债券和债券未来的利率展望，资产配置最核心的东西是回答股权和债权的比例关系。

债权和股权是企业融资的两个极端，通常来说，股权承担更大的风险，股权的长期收益率是高于债权的。

我们刚才讲固定收益类、债权类投资回报的上限是成熟行业的ROE水平决定的，这也决定了固定收益类资产的回报将长期比权益类资产要低。美国过去200年的权益资产的实际年化收益率是6.6%，约为债权的1.8倍。

但是我们也看到权益资产，长期收益率是好的，但是权益资产有高风险的特征，它的波动性也比其他资产要高。我们国家股票市场总体是初级阶段，所以它的波动性比发达国家市场波动性更高。

所以，从资产配置的角度，权益资产的高收益高风险，决定了不能将资产简单地全部配置到权益资产尤其是股票上；但是长期看，要取得高投资收益，权益资产又不可替代。所以，控制好权益投资风险，是维持相对高权益投资比例的前提条件。

如果你是一个长期资金或者是机构投资者，可以发挥长期资金优势，拉长投资期限，以此来控制风险、提升权益配置比例。我们发现，权益投资有“时间分散化”效应，随着投资期限的拉长，风险是逐步降低的。

比如说，长期资金、保险资金或是退休金，或者是家族、大学的捐赠基金，长期投资是它们有效地控制权益风险的一个手段。所以如果短期不要用钱，你可以放长一点，放得长一点的话是非常有效的。

同时，你在权益投资里面不仅要投单一的，最好在权益内部要做品种的分散化，因为权益投资还有“品种多元化”效应。权益资产有很多种，通过布局私募股权、长期股权投资、基础设施及不动产股权等非股票类、低贝塔的权益品种，实现与股票类似或者更高的长期回报水平。

另外，在品种的内部分散化的时候，这些内部品种之间，最好关联度要下降。举个例子，比如A股跟港股，如果相关性很高，你投它，虽然是两个品种，但是它的分散程度不是足够高。

我们发现，稳健的长期投资者在资产配置中一般都会出现两个特征，第一是权益偏好，第二是分散化投资。

以国际为例，特别知名的机构，比如捐赠基金的权益资产占比是80%，但是股票资产只有不到20%，很多是非股票型的其他权益性资产；CPPIB（加拿大养老基金）也是，股票只有33%，整个权益占比也是超过80%。所以构建一个分散化的权益性的资产组合，是提升权益仓位的重要途径。你不要全部放在股票里面，即使在股票里面也要放到不同的市场。

如果是个人投资者呢？我个人不太鼓励个人投资者炒股票，除非你是专业人士、有很强大的研究能力。我认为你应该把你的钱委托给机构投资者，委托给具备持续超额收益能力的投资机构。同时，在好的机构里面要选好的投资经理。