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人的认知需要一个过程，当你以为已经看清某事，其实眼前还隔着一层迷雾，现在对“制药不如器械”有了更深入思考。医疗器械优点在于高确定性和高成长性兼备，最好的投资品种之一，但你为什么还是下不了手，本文结尾会分析缺点。
作者：阿基米德Biotech
来源：雪球
1、能见度
器械比制药简单，更容易理解和看清，持有的内心波澜小得多，这也是确定性之一吧。
卖方研究员和数据咨询机构，根据行业过往增速，再结合渗透率、国产替代、集中度提升而建立模型，测算的未来增速和市场空间偏差不会很大，龙头企业增速不会低于行业平均，管线上市时间表也一目了然，那么，一家器械细分龙头以后会怎样进化，什么时候到达哪里，是比较清晰的。
创新药未来就比较模糊，依据在研管线进行未来现金流折现，徒增笑耳。许多新生代药企管线里的PD-1、CAR-T、单抗，纯属凑数，提升估值而已。即使有硬核产品，商业变现能力也存疑，和黄医药呋喹替尼2018年9月上市，被称为中国首个自主研发抗癌新药，2019年上半年销售收入7710万元，而正大天晴安罗替尼13亿元，恒瑞医药吡咯替尼3-4亿元（后两者上市时间也是2018年）。仅有寥寥几家老牌药企的商业转化能力值得信赖，石药集团管线后劲和创新能力饱受质疑，估值给得很低，但未来几年的财报依然会保持稳健，即使现在被打趴的华东医药，盈利能力也不会很差。
前几天有朋友问盈康生命的逻辑。从中长期来看，盈康对标海吉亚医疗，有想象空间，背靠海尔生态系统，增量逻辑是存在的，这些都是模糊的判断，医疗连锁的成长路径，外延并购的具体节点，也只有管理层自己最清楚。
2、禀赋
国人禀赋更适合器械创新。
因为长期的文化积淀和教育训练，中国人思维不够抽象和跳跃，当前在创新药上做到fast follow已是极致，新靶点原研药，骗我可以，不在乎多一次，真正的暂时看不到吧。
坚持先前的观点，医疗器械属于高端制造，制造业是中国人擅长的领域，应用层面重于基础研究，工具理性大于架空想象，循序模仿和改进，日臻精良，又接地气，兼具性价比，在新术式突破上更为容易。
南微医学、微创医疗在恒瑞医药面前就是蚂蚁，2019年海外收入分别为5.41亿元、29亿元，占营业收入近一半。“医药一哥”恒瑞医药2019年海外收入仅有6.32亿元，占比2.71%。
南微、微创的部分器械达到国际一流技术水平，随着国产替代进行到一定程度，将有更多细分器械龙头转身进军海外，直接与全球巨头竞争，打开广袤的市值空间。
3、速度
成熟药企很难逾越20%——扣非净利润增速和ROE。2019年以来，制药企业波澜壮阔的无差别上涨，主要来自于价值重估，也就是大家嘲笑的“赛道好”。今后股价上涨的驱动将来自内生增长，而面临集采扩大、医保谈判、技术迭代、竞争红海，创新药有失速的风险，能够长期保持净利润20%以上增速已属不易。创新药四大天王，恒瑞医药、石药集团、瀚森制药，大概率保持这个速度，这一两年中国生物制药坠入低速泥淖，20%可望而不可及。各个优质细分行业，少数企业可能高于这个增速。随便买一只医药股，请做好收益不及预期的心理准备。
为什么说选择比努力重要？未来几年医疗器械领域，市值小于500亿的细分龙头，利润增速可保持在40%左右。即使大如迈瑞，面对浩瀚的蓝海，也不过是中型成长企业，增速可保持在20%~40%。
医疗器械存在一定泡沫，单个公司涨幅已有几倍，但以行业来看，旅程刚开始，未来空间远大，可谓小公司大行业。
4、消费属性
器械比药品有更多消费属性。
先前分析过，市场愿意给予消费属性最高溢价。随着支付能力、个体意识的变强，改善生存体验的器械需求会日渐放量，而且消费市场空间不能以线性思维来衡量。
消费领域存在现实扭曲力场，消费领域的跃升时刻，总是来自供给端的变革。现在不存在的需求和市场，一个契机之后就会变得庞大无比。没有玻尿酸之前，这个市场为零，有了玻尿酸之后，这个市场775亿美元。2007年之前，如果乔布斯去问人们想要一部什么样的手机，那么回答肯定是一部更好的诺基亚手机。供给不是被动满足需求，医疗器械的术式升级、产品迭代也可以动态创造出新需求。
骨科、眼科、牙科、康复、医美是最具有消费属性的细分赛道，以前可以苟活，得过且过，随着消费升级，人们越来越愿意为舒适的生命质量、精彩的人生体验而买单。
5、创新焦虑
与创新药企的九死一生相比，器械企业的创新焦虑轻淡许多。
器械研发支出要低得多。创新药研发开支占营收10%为及格线，器械研发开支占5%就过得去了。
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观察整个医疗器械行业，有一个独特现象，就是格局相对固化，并未像创新药领域一样出现大面积的初创企业，即使启明医疗这种新生代器械公司，也盈利在望，亏损不会持续很久，没有出现创新药企巨婴现象。
总之，相比创新药，器械创新压力小，烧钱冲动弱，毛利率、净利率高，现金流也好。
背后原因有三。
虽然器械也面对集采、医保的掣肘，但程度轻很多，因为存在大量非标，并且部分领域国产器械还很稚嫩，有关部门不敢下重手。
至于迭代和竞争，器械是微创新，注重经验积累，过往可为现在赋能，技术演进有连续性，而创新药的技术跃进，可能出现断层，突然冒出行业的倾覆者，全部重新洗牌，重头开始。
器械各个细分领域壁垒清晰，领先者几乎不会有落后风险，现在还出现平台化趋势，通过并购跨界，横向打开市场空间，除了迈瑞医疗、威高股份、微创医疗以外，大博医疗、南微医学也有平台化趋势，先是在一个行业内部向其他微小赛道延申，最后跨越到行业之外，多半是国产缺乏的蓝海市场。总之，各个领域的头部企业不容易死，却容易长胖。
创新药却往另外一个方向演进，去中心化！
科学，就像星系，在边缘发展最快，历来如此。制药业逐渐出现热门靶点垄断局面，大药厂即使单药研发进度稍慢，但与整个管线生态整合（联用），加上超强商业转化能力，只留给小药厂小机会。正大天晴牵手康方生物的PD-1明年上市后，与安罗替尼联合用药，扩展适应症，配以碾压式销售能力，可能后发先至，超过君实生物、百济神州不是不可能。在热门单抗上，也会出现大药厂强行塞车，然后领先的局面。
新生代药企只能在边缘地带非线性突变，开发高端复杂注射剂，研究全新靶点，开发新工程抗体（双抗、ADC），探索RNA疗法、细胞和基因疗法……以海归科学家的初心来讲，如果照搬国际大药厂的路径，还有什么生还可能？市场激励机制，注定初创药企为创新而生，去中心化意味着整个创新药板块非常不稳定，充斥着不确定性，在快速迭代和试错中，如果没有接受过生物技术专业教育，个人投资者是会迷失的。
道理都懂，但为什么不投器械？
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因为命运弄人，你明知这里有确定性，标价却高得不可接受。
爱博医疗市盈率320倍，上市最低价185元远超预期，至今未破，估值过高涨不动，但回调也很克制。你能找到一只涨得好、市盈率又低于50倍的器械股，算我输。
前段时间写寻找医疗隐形冠军系列，三鑫医疗、华韩整形之后，就写不下去了，因为找不到有预期差的品种。
10年前，投资者的认知还局限在一小片领域，与好股票擦身而过却不自知。信息不对称不完整，市场不是很有效，经常存在价格错配，价值投资者总能找到折价股票。社会进入移动互联网时代，信息茧房被打破，交互方式变革，以雪球为代表的投资交流平台和自媒体，能够在短时间内把信息传遍全市场，形成一致性预期。试想一家医疗器械头部公司，拥有既深且宽的护城河（进入障碍），形成寡头垄断，远期稳定增长是确定的，未来现金流也是确定的，如果这家公司合理估值是35PE，他昨天买是这个估值，你今天买也是这个估值，随时在这个估值等着人上车？哪有这样的好事，高确定性高成长性标的，会以最快速度得到全市场认可，预期立即打满，享受确定性溢价。所以早来者享受溢价，后来者支付溢价。
投资太难了。
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