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从比较优势而言，作为后来者想要超越先入者很重要的一点是要做差异化的竞争。否则很容易会陷入资源多寡与经验积累的泥潭，几乎是必败之局。投研也是一样，没有差异化的能力，只能与市场保持同步的理解，如果没有其他破局之技，无法避免沦为平庸。而理解建立于逻辑之上，通过公开研究信息(研报与其他)能看到的逻辑往往是不够的，所以一定要建立自己的逻辑，然后去对事实进行拟合。最重要的一点是你要以投资的思维去做研究，否则的话不仅抓不到重点还容易出大问题。下面以今年二季度看过的按摩椅行业为例，简单分享一下如何用投资思维去做研究以及建立逻辑。
作者：群兽中的一只猫
来源：雪球
第一步、阅读相关资料带出思考
（本文的阅读前提在于默认大家看过这个行业的一些深度研报）
基于公开的卖方研报，我们能得到很多信息和数据。归纳所有的深度研报，对按摩椅行业无非是两个逻辑一、渗透率或者说行业成长性不错，还有很大空间。二、企业竞争力不错。我们能看到的论证都是一股脑地列出所有的信息，比如去罗列企业的方方面面说明企业很好，但罗列的信息和“很好”这个结论间，其实我们看不到明确的逻辑链条。这是典型地以研究思维做研究的表现。
一般的研究都是你列出港台地区与日韩按摩椅渗透率为10%-20%，对比我国只有2%不到，然后罗列每个地区的住房、人口、收入、产业发展史之类的信息和数据，接着给出判断说空间很大。简单线性，不仅没啥指导意义还蕴含着不少风险。比如凭什么我们国内的这个行业一定有很大空间？过去十多年，欧洲的渗透率不是也几乎没提升吗，很多行业的渗透率也一直停留在理论基础上。为什么在同样的经济发展水平下，比如2005年的韩国和台湾，2017年的香港和日本，渗透率会有较大的差距？到底什么会影响渗透率，什么可能是决定因素？这些问题的答案直接影响投资的决策。此外，大家都清楚，研究很多时候对一些问题可能无法得出答案。这很正常，得不出答案的情况下，如何变换视角去做判断，这个是用投资思维去指导研究必备的高阶技能。
第二步、思考与逻辑建立过程
（一）
直观上类似按摩椅这样一个消费品，未来有没有空间。首先不是去看技术什么的，应该要去看它的需求是不是真实不虚。通过知乎、豆瓣以及网站产品评论、线下数据等渠道，我们可以得出一个很明确的结论，这个产品有助于提升人们的生活质量。很多人说这个凭借资料和常识可以判断，这个没错。但是在实践信息收集的过程你可能能得到一个很有趣的信息——如同智能马桶和床垫等能提高生活质量的产品一样，按摩椅的直接需求集中在中青年人之间。也就是说购买行为基本是中青年人购买的，即使老年人享用产品，但基本也是由他们的子孙辈购买的。所以关于这部分人群的意见可以放在第二位考虑，是次要矛盾。
在需求真实不虚的前提下，过去几年行业的销量增速才可以作为一个佐证。那么阻碍需求实现的因素变成第二步需要考虑的因素。可能的包括价格、空间与其他。对于价格，价格在消费品中大部分很难成为阻碍因素，因为规模化生产和技术、管理的进步，一般消费品的价格一定会下来。我们也能看到按摩椅价格也越来越平民。空间这个因素也很有意思，在比我国人均居住面积更低的日韩，渗透率的提高过程中还伴随着人均居住面积的轻微下降。更别说比大陆逼窘很多的香港，渗透率也是我们的很多倍。所以空间因素可能也没那么重要，它可能是制约因素，但不是一击致命的因素。剩下的可能是其他或者综合因素了。
到这一步时，单一的分析已经很难得出精确的结论，硬要分析很容易变成自以为，这个时候需要变换角度。从各个国家和地区渗透率的差别和产业发展史中去发掘一些可能的逻辑。第一，为什么欧洲的渗透率远低于东亚地区，甚至不如国内。说明经济水平差异肯定不是决定因素，那么什么事决定因素，可能我们找不到答案。但我们可以得出这背后可能是文化习惯、生活习惯等因素产生。我们不需要去拆分，而要去思考我国的现实。我国的现实是——我们处于渗透率10%-20%的东亚经济体区，生活、文化、居住与这些经济体没有太大区别。因此如果经济继续成长，我们也有极大的可能继续提高渗透率，这是另一个佐证。阻碍欧洲地区提高渗透率的因素，不是我们现在应该考虑的问题，不仅仅因为你找出的答案都可能是错的，还在于这个问题在这个阶段不重要。这是后续跟踪研究中需要思考的问题。到此我们带出了后续跟踪这个行业需要持续研究的的一个问题以及未来的一个可能空间。
在比较中，我们发现不同经济收入水平的经济体可能有差不多相同的渗透率。比如香港、台湾、韩国。这个时候研究的思维是去找证明题，比如说城市化水平、老龄化，家庭结构等差异去对照原因。这个是自己去生硬联系的逻辑猜想，要记住猜想只是猜想，可能是后续跟踪中需要深入研究的东西，但是不是目前能做佐证的东西，这个一定要区分清楚。
投资的思维是在事实的基础上去做分析，找结论。我们能得到的较为明确的结论是——渗透率到10%左右产业判断进入了更为复杂的阶段，这个结论同样会指导我们以后的跟踪过程。到这个阶段后，可能就要更关注那些次要矛盾了。从台湾的例子可以得出结论，如果一个东亚经济体在一万多美元人均GDP收入时就落入了低增长的境遇，可能渗透率依旧有机会能到接近10%。这个潜在结论是比较大的加分项和保护。
最后一个佐证在企业的动态，行业最有竞争力的两个企业——荣泰和奥佳华都在大幅扩张产能。这点也算是很大的加分项，至少说明了行业内部人士的看法。其他的加分项还包括，韩国在人均gdp一万美元后按摩器具行业增速加快等。
因此，在分析的过程中我们大致能得出的结论是。渗透率提升逻辑有三个佐证。两个可能的加分项。我们周围的经济体都证明了在渗透率10%之前，只要我们的经济成长还可持续，需求会不断得到满足，行业的成长性都在。同时，在人均1万美元gdp阶段以后，成长性有可能加速，换句话说即使不加速至少也不太会减速。
另外即使我们经济成长不太如预期，可能在渗透率达到10%之前也不用太担心天花板。2%-10%的这个阶段，应该是相对成长概率会比较高的阶段。在做分析题的过程中，你找到了逻辑的支持与保护，并且明确了后续跟踪研究的重点，这是以投资思维指导研究的意义所在。
（二）
在成长性有很大概率实现的基础上才能去拍成长速度。这个这里不展开。可以利用过去增速以及不同市场增速大致做个参考。而在这个前提下，企业强不强才更有意义。以前我把企业分为两种，一种是命好的，一种是身体好的。命好的例如行业首位进入者，或者背靠大树。一般依托的是先天的资源。身体好的依托地更多是后天的资源或者说能力。我们可以很明确的看到，国内行业的两个企业基本上是属于身体好的。它们的好不在于技术、不在管理、不在于其他，在于份额。大部分分析可能集中在技术、管理和其他。但这些大多都可能变成自以为。用投资思维去指导研究，你要看的是事实，然后从事实中去推出可能的情况再去思考延展的可能性多大。
比如，我们可以很明显地看到奥佳华和荣泰对行业老大傲胜份额的蚕食。这个过程没有停止过，不像是国产车当初对合资车、进口车份额的挤压一样，经常反复。份额持续增长是事实，海外业务的成长也是事实。这个事实可能有各种解读，无论是技术还是管理还是其他。做行业研究的时候我们要判断的不是哪一个因素更重要，而是判断这个事实可以延展就行。如果行业老大傲胜没有剧烈的变化，国内优势产商蚕食它的份额大概率可以延展。再加上行业本身的成长性。大致对行业业绩增速会有个判断。
此外，泰国市场的情况、欧洲，美国市场的过去与现在也提供了很多细分的研究。这里的研究大部分是加分项，包括但不限于对行业空间，增速的一些结论。在主干研究做好后，这些是在跟踪中可以细化的。
（三）
确定了行业成长性，大致拍了速度。以及确定了行业内有一些优秀选手。剩下的是结合估值去分析企业了。在分析企业之前，如果对于逆向介入的行业，我们还需要去判断下跌的原因是否可逆。这个也是投资的思维。
按摩椅行业下跌的原因主要有三个1.共享按摩椅的破灭2.海外贸易战3.新冠 每一个要么被充分定价，要么可逆，具体不展开，算是很不错的潜在可看行业了。（这个判断的时点是今年5月）
最后是企业分析，包括估值、优势以及业绩预测。出于合规因素，和之前的汽配行业分析一样，这里不展开。本文大部分的内容记录于今年二季度，可能大家可以很直观地看到如何用投资思维去做和市场不一样的研究以及简单行业的思维过程。你用投资思维去建立逻辑这是差异化的投研，相对于用研究思维去思考的参与者也是不同维度的竞争。并且这样做完功课以后，以后行业跟踪的侧重点与着力点也很明确地浮现出来后，以后大部分的工作就很省力。
本次作者，雪球ID@群兽中的一只猫，卓凯投资基金经理，前万方资产研究总监。他曾任职于国有银行、私募基金。对消费行业、制造业有深度的见解，投资体系自成一派，风格上以逆向投资为主，不用衍生品、不对冲、不加杠杆。多年来在网络持续进行投资理念分享与实盘披露，在投资者中有较强的影响力。
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