全面论述金域医学的投资逻辑

作者：众研会郝俊如

来源；雪球

9月22日我在雪球做了金域医学投资逻辑直播分享。

直播提纲：

第一：对金域医学整体投资逻辑的阐述。

第二：对公司的基本信息及业务范围做一个介绍。

第三：对第三方医学实验室行业目前发展的现状、市场规模及竞争格局做了一个大致的讲解。

第四：对金域医学未来业务当中的看点做了点评。

第五：分析了公司多年来的财务情况，判断目前是否具有健康的财务情况。

最后：对金域医学未来的营收及股价表现做出了预测。

在正式开始前我先介绍一下我们公司，我们众研会目前是拥有11人 的投研团队，这是我们众研会的实盘收益图，四年年化收益率35%。如果大家有兴趣的话可以关注我们，我们每天都会发布一篇深度研报，从我们的角度去分析公司，分享我们的研究成果，为大家的研究提供参考。

首先来看一下金域医学整体的投资逻辑：

1、公司是一家以第三方医学检验及病理诊断外包业务为核心的医学诊断信息整合服务提供商，目前是国内独立医学实验室行业中的龙头企业。

2、由于我国医疗需求的不断增加，公立医院的检验科、病理科的业务量直线上升，由此催生了我国独立医学实验室行业（ICL）的快速发展。

3、我国目前ICL行业的渗透率仅达到了5%左右的水平，2017年的ICL市场规模达到140亿元左右，近年来行业保持着30%的增长率。随着渗透率的不断提升，未来行业规模的增速将继续保持25%左右。

4、我国ICL行业呈现明显的寡头垄断格局，由金域医学、迪安诊断、艾迪康和达安基因占据了大部分市场份额。截止2019年前三家企业的合计市占率达到了70%左右，随着龙头行业的规模效应、人才和技术效应的逐渐体现，未来龙头的市占率有望进一步上升。

5、金域医学目前的主营业务分为特检项目和普检项目，历年来公司的普检项目是公司的主营业务来源，但是特检项目营收的增长率要高于特检项目，随着患者消费结构的优化，未来公司的主要业务增量在特检项目。

6、公司财务情况稳定，由于前期扩张导致多数实验室还处在亏损的状态，进而影响了公司的净利率表现，随着盈利实验室的数量上升，公司的净利率也有望提升至10%左右；在由高速扩张转为稳定经营后，公司的资产负债率和权益乘数也逐渐回落，财务风险相对较小。

7、拆分公司业务并预测营收，以此估计未来三年公司的净利润为5.15/6.85/9.04亿元，因此公司未来三年的EPS分别为1.12/1.50/1.98元；给予公司100/85/70的PE估值，股价分别为112/127.5/138.6元

那么我们就正式进入公司简介部分：

基本信息：

金域医学是一家以第三方医学检验及病理诊断外包业务为核心的医学诊断信息整合服务提供商。公司目前是国内第三方医学检验行业营业规模、实验室数量、覆盖市场网络、检验项目及技术平台齐全的市场领导企业。截至2019年年底公司已经在全国（包括香港地区）建立了37家中心实验室，并广泛建立趋于中心实验室、快速反应实验室，服务网络覆盖全国90%以上的人口所在区域。公司于2017年9月在上海证券交易所上市，目前已经获得38张国内外认证认可证书，数量居第三方独立医学实验室行业手为，为全国超过22000家医疗机构等客户提供2700多项高水平的医学检验及病理诊断服务，出具的检测报告获得全球50多个国家和地区认可。

股权结构：

公司实际控制人为创始人梁耀铭先生，直接持有了公司15.52%的股权，梁耀铭曾于1988年毕业于广州医学院（现广州医科大学）临床医疗系，2001年又获得新加坡国立大学工商企业管理硕士学位，既拥有医学专业背景又拥有丰富管理经验。而公司核心创始团队均为国内早期从事第三方医学检验及病理诊断业务的人员，核心管理团队在公司平均任职10年以上，具有海内外医学专业背景和丰富的实践管理经验。

公司于2019年6月实施股权激励计划，激励对象为公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术人员共45人，计划向激励对象一次性授予657万份股票期权，股票期权的行权价格为29.04元/股。而公司设定的期权行权条件为：均以2018年实现的净利润为基数，2019-2022年的净利润率增长率分别不低于22%、48.84%、81.59%和121.54%（目前2019年的净利润增长率为72.44%，超额完成2019年条件）。股权激励计划的实施使公司与高管及核心技术人员建立更紧密的关系，有利于公司的长远发展。

业绩表现：

公司的营业收入和归母净利润均表现出高速增长的趋势，营业收入从2012年的9.77亿元增长至2019年底的52.69亿元，复合年增长率达到27.22%，公司营收以很快的速度增长；而公司的归母净利润也从2012年的0.44亿元增长至2019年的4.02亿元，复合年增长率达到37.17%。归母净利润的增速低于营收增速的主要原因是公司在前期迅速扩张，在全国范围内建设了37家中心实验室，但是平均一家实验室的投入成本为2000万元，需要至少3-5年的时间才能扭亏为盈；而公司目前有14家中心实验室是在2015年之后建设完成的，随着盈利实验室的数量越来越多，公司的归母净利润有望快速上升。

大致了解完公司我们再来着重关注以下行业概况：

行业介绍：

公司属于医疗服务行业中的第三方医学检验服务，而第三方医学检验业务主要是由独立医学实验室提供/独立医学实验室（Independent Clinical Laboratory，ICL）是指在卫生行政部门许可下，具有独立法人资格，独立于医疗机构之外、从事医学检验或病理诊断服务，能独立承担相应医疗责任的医疗机构。

独立医学实验室产生于医疗服务的专业化分工并主要专注医学检验服务。早期的医学检验业务均由医院的检验科及病理科完成，随着社会经济和检验技术的不断发展，检验服务需求快速增长，各级医院逐渐无法满足数量激增的检验业务。于是医学检验业务成为医疗服务领域专业化的先行者，行业分工演化为医院专注于诊疗服务，而独立医学实验室接手原本属于检验科和病理科的工作，医院将这些业务集中外包给第三方独立医学实验室。一般来说，第三方独立医学实验室都具有很显著的规模效应，通过规模化经营、专业化分工提升了检验效率及水平。

市场规模：

我国ICL行业起步较晚，1994年广州金域医学检测中心成立，标志着我国ICL行业正式开启了发展。2009年原卫生部印发的《医学检验所基本标准（试行）》中规定，在医疗机构类别中新增“医学检验所”，才最终正式确认了独立医学实验室的合法地位。

目前我国ICL主要的需求还是来自检验需求的不断攀升，根据卫生统计年鉴显示，我国公立医院的检验收入由2012年的1468亿元增长至2018年的3157亿元，复合年增长率达到13.6%，近年来同比增长速度均在10%以上，预计未来公立医院检验收入占比将保持10%左右的稳定增长速度。

从我国ICL市场发展来看，2007年我国独立医学实验室只有37家，之后呈现出较为缓慢的增长，2015年ICL行业发展出现拐点，原因是2015年国家出台“社会办医”的政策，鼓励社会力量办医。而独立实验室的数量也从2014年的216家迅速扩大至2018年底的1495家。

而根据国家卫健委披露的数据显示，我国2017年ICL市场规模达到144亿元，ICL的市场渗透率大约为5%，对比美国独立医学实验室的渗透率为38%，德国为50%，日本为67%，我国ICL渗透率还具有较大的差距。近几年ICL行业的市场规模迅速增长，由2010年的12亿元增长至2017年的144亿元，复合年增长率达到84.1%，整个行业都处于高速增长的阶段。近年来ICL市场规模依旧保持30%以上的增速，预计未来市场仍将保持25%左右的增长速度。

竞争格局：

目前我国ICL行业处于高速发展阶段，但是从行业竞争格局来看，ICL的行业集中度较高，市场呈现出寡头垄断的格局。前四家龙头企业金域医学、迪安诊断、艾迪康和达安基因的合计市占率在2018年约达到68.8%，根据2019年金域医学的年报数据披露显示，截至2019年底，金域医学、迪安诊断和艾迪康三家的合计市占率已经超过了70%，龙头企业所拥有的规模优势愈发明显，预计行业集中度未来仍将向龙头企业集中。

接下来我们拆分一下公司的主营业务，找出未来发展的主要看点：

主营业务介绍：

金域医学的主要业务是向各类医疗机构等提供包括理化质谱检验、基因组检验、病理诊断、生化发光检验、免疫学检验和其他综合检验等总计6大类超过2700项检验项目外包及科研技术服务。其中生化发光、免疫学和综合检验主要是普通检验业务，基因学检验、病理检验和理化、质谱检验是特殊检查业务。

业务表现：

公司的主营业务可以分为普通检验和特殊检验，简称普检业务和特检业务。根据金域医学的招股说明书中披露的数据显示，公司2012-2016年以来，普检业务的营收占比均超过50%，但是可以发现特检业务的营收占比在逐年上升，且特检业务的营收增长率在2015年后明显高于普检业务的增长率。未来随着基因检测等高值服务进一步增长，公司的特检业务营收也有望进一步提高。

从各项业务的毛利率表现来看，公司的特检业务毛利率要高于特检业务的毛利率。主要原因是普检项目技术成熟，市场竞争激烈，价值政府指导价面临下降趋势，因此造成普检业务中各项检验服务毛利率的下滑；而造成特检业务毛利率较高的原因主要是特检各项项目的定价相对较高，加之公立医疗机构通常因为检验能力不足以及样本量较少经常将特检业务外包给独立医学实验室。

未来看点一：基因组学检验，包括NIPT、肿瘤基因测序 

金域医学的基因组学业务主要包括乙肝病毒HBV DNA检测、HPV检测和无创产前诊断（NIPT）等，运用的技术平台主要有PCR技术、基因芯片技术、基因测序技术和荧光原位杂交技术等。随着人们健康意识的提升与消费结构的改善，基因组学的检测得到了快速发展，由于公立医疗机构对于基因检测的能力有限，这一部分业务的外包率较高，是公司近年来增长最快的业务之一。

根据前瞻产业研究院统计，我国2016年NIPT检测行业收入约为28亿元，而NIPT在高龄产妇人群中渗透率约20%，在非高龄产妇人群中的渗透率仅为2.5%。随着国内生育政策的优化以及女性生育年龄的推后，预计未来NIPT的需求将持续增长，渗透率也将进一步扩大。

公司也将与IIIumina合作，通过NGS技术为中国患者开发肿瘤及遗传病检测系统，专门用于分子肿瘤及遗传性肿瘤检测。根据Markets and Merkets测算，2016年全球肿瘤伴随诊断市场为19亿美元，而国内市场规模仅达到2.9亿美元，未来随着靶向治疗的概念不断普及，市场有望保持高速发展。

未来看点二：理化、质谱检验，遗传代谢病检验渗透率相对较低

理化、质谱检验是指公司运用物理、化学的方法进行相关检验分析，主要应有的技术有色谱技术、质谱技术、原子吸收技术等。而从应用领域来看，新生儿遗传代谢病将成为重要的增长市场，我国新生儿患病率较高，每万人约有200-250人患有遗传代谢病，这种疾病在早期并无特别的临床表现，一旦出现就会对智力和身材造成终生伤害，通过早期检测可以即使发现并给予相应的治疗手段。但是我国临床目前只对三种遗传代谢病提出必需检查，但是遗传代谢病的种类高达1000多种，检测覆盖率的提升将对公司理化、质谱业务提供增长的空间。

未来看点三：病理检验，宫颈TCT成为增量市场

病理诊断通过对手术切除、穿刺获取的人体组织标本进行处理，借助显微镜等进行组织形态学、免疫组化观察等，是疾病诊断的金标准。目前病理学可分为细胞病理学、组织病理学和分子病理学，主要技术有HE染色、免疫组化、荧光原位杂交、PCR反应、基因测序等技术。

公司病理诊断主要运用场景在于液基细胞学TCT，宫颈TCT采用液基薄层细胞检测系统对宫颈细胞进行诊断，对宫颈癌细胞的检出率为100%，此外还能发现部分癌前病变，微生物感染等，具备技术优势，基本已经取代传统巴氏涂片检查法。随着我国政府进一步推进女性健康，两癌筛查活动范围表达，而作为重点检查项目的TCT检查也将受益于此，迅速扩大其业务量。

金域医学做到今天这个成果的核心竞争力都有哪些呢？

首先，检测服务结果质量保证

金域医学对于检验结果的稳定性和可靠性实施全流程标准化管理，截至2019年7约，在全国获得IS015189认证的实验室共342家，金域旗下18家获得认证，占公司实验室总数的48.6%；而在目前全国53家CAP认证中，广州金域和上海金域获得了此认证，其余主要为大型三家医院。

其次，持续力度的研发：

公司非常注重创新能力和自主研发的能力，投入大量的资金来提升检验技术和开发检验项目，截至2019年底公司能够为客户提供2700多项的检验服务，但是金域医学并没有停止自己研发创新的脚步，近年来研发费用占营业收入的比重始终保持在6%左右的水平，超过同行的迪安诊断。

随后：雄厚的人才壁垒：

在专家团队方面，公司拥有三个院士工作站，分别是上海交通大学基因遗传学专家曾溢滔院士的工作站、南方医科大学肾脏病理学专家侯凡凡院士的工作站、钟南山院士牵头的国家呼吸疾病临床医学中心，专家团队实力非常强劲。

此外，为了解决病理医生的稀缺性问题，金域医学于2017年成立了病理医生远程协作网，通过高科技手段让资源下沉。在全国病理医生总数不足2万人的情况下，金域拥有全国最大的病理医生团队，近600名国内外病理医生通过远程协作网络，向全国13000多家医疗机构提供医学检验和病理诊断服务。

接下来，我们评估以下公司整体的财务状况。

从利润表现来看：

从销售毛利润率来看，金域医学的销售毛利率比迪安诊断高，但是比达安基因低。主要原因是达安基因的主营业务为体外诊断试剂和仪器的销售，独立医学实验室只占其营业收入的一部分，而IVD试剂的毛利率较高。从金域医学自身的毛利率变化来看，2015-2018年公司的毛利润率出现了小幅的下降，主要是公立医院控费及政府指导价下降带来的检验价格下降，以及全国实验室数量增加，竞争激烈所导致的，而2019年公司的毛利率有所回升，随着高毛利的特检业务占比持续提升，公司的毛利率有望进一步上升。

从销售净利率来看，金域医学的销售净利率虽然在前期处于比较低的水平，只有6%左右，主要原因是公司前期快速扩张，而实验室实现扭亏为盈这一目标平均需要的时间为3-5年，而公司拥有14家在2015年之后建设的实验室。随着盈利实验室的数量变多，公司的销售净利率也在2019年度出现了大幅度的增长，2019年金域医学的销售净利率达到7.88%。之后预计公司的净利润率将进一步上升。

公司的期间费用率总体呈现下降的趋势，其中财务费用率一直保持很低的水平，主要原因还是公司基本已经度过了前期高速扩张的阶段，因此融资活动不多；而销售费用率一直保持稳中有降的趋势，随着公司的销售网络逐步完善，公司与各大医疗机构的合作也将趋于稳定，销售费用有望进一步下降；而管理费用率近年来一直保持比较高的水平，主要是因为随着公司规模的扩大，需要的行政人员和管理层人数也有所增加，因此管理费用率一直较高，随着公司规模的逐渐稳定，管理费用将有所下降。

其次从盈利质量的角度来分析：

金域医学销售商品提供劳务收到的现金不能完全覆盖自己的营业收入，从盈利质量来说表现的不如迪安诊断和达安基因，但是2017年以后一直呈现出上升的趋势。且根据公司的年报数据披露显示，公司的应收账款很大部分都是6个月以内的帐龄，虽然回款速度较慢，但是风险较小。

从金域医学的营业周期来看，营业周期的时间长度比迪安诊断和达安基因都要短；拆分来看，公司的存货周转天数非常快，也侧面证明了公司业务的良好情况；虽然近年来应收账款周转天数逐渐增加，主要还是由于公司规模逐渐增大导致的，而且公司的应收账款周转天数也要远快于迪安诊断和达安基因，证明了公司对下游占有优势的话语权。

资产负债率方面，金域医学和迪安诊断的资产负债率水平都处于比较高的水平，还是由于两家公司处于扩张期造成的，但是随着金域医学扩张规模逐渐稳定，公司的资产负债率水平有所下降，截至2019年公司的资产负债率达到47.09%。随着公司后续盈利能力变强，资产负债率有望进一步下降。

公司的流动比率和速动比率均保持在1以上且基本在1.6左右浮动，反映出公司良好的短期偿债能力和流动能力，且公司使用资金的比例也保持的比较好。

最后使用杜邦分析来评估：

三家公司的权益乘数对比来看，金域医学在度过快速扩张时期后权益乘数的水平虽然仍旧还在2左右的水平，但是已经较2015年出现了明显的回落；但是迪安诊断和达安基因两家公司的权益乘数依旧保持比较高的水平，财务杠杆比较大，从而可能产生的财务风险也要比金域医学大，侧面反映出金域管理层稳健的经营风格。

金域医学的总资产周转率在三家公司里是最高的，公司在扩张区域稳定的情况下，总资产周转率持续保持在1以上的水平，说明公司销售能力非常强，无论是产品还是服务都受到了市场的欢迎，公司业绩也因此快速上涨。

总的来看，金域医学的ROE虽然在2018年以前比迪安诊断要低，但是随着公司实验室逐渐盈利，有效改善了金域医学的销售净利润率，且从总资产周转率来看，公司的业务销售情况要比迪安诊断优秀，因此2019年金域医学的ROE出现了较为明显的提升，截至2019年底，公司的ROE水平达到19.25%的水平。随着公司净利润率的提升，ROE的水平也将有上升的空间。

最后我们回顾一下金域的股价历史表现并对未来的营收做出预测：

历史表现：

从公司的股价历史来看，公司自上市以来股价走势一直高于行业指数和大盘指数，在2019年的时候由于公司的营收出现大幅增长且扩张速度趋于缓慢，公司归母净利润开始增长，出现了一波比较明显的增长。在此次新冠疫情的影响下，金域医学作为全国龙头独立医学检验实验室，有效缓解了公立医院的检测压力，股价也因此大幅上涨。

盈利预测：

根据公司招股说明书披露的各细分业务的销量和价格的数据，将公司营收拆分，去预测未来三年的公司业绩表现。

由于普检业务较为成熟，但是市场竞争逐渐加剧，叠加定价下降的风险，给予未来三年普检业务相对稳定的增长速度。

由于特检业务是公司发展较快的业务板块，且产品定价均比较高，公司在基因组学板块将享受到NIPT和肿瘤分子诊断行业的增长红利，业务规模将迅速增长；在病理学板块，公司拥有强大的病理诊断团队，人才优势明显，营收有望持续增长。

随着公司扭亏为盈的实验室数量逐步上升，公司的净利润率也有望持续上涨，给予2020/2021/2022年净利率分别为8%/9%/10%的假设，测算出未来三年公司的净利润将达到5.15/6.85/9.04亿元的规模。根据公司披露的最新股本结构公司总股数为4.58亿，因此未来三年的EPS分别为1.12/1.50/1.98元。（半年报公布之前）

根据半年报显示，2020年由于公司毛利润率的持续提升叠加疫情期间销售费用率的下降，公司的销售净利润率在2020年半年报中达到了16.86%的水平。假设公司在疫情恢复后特检业务持续提升，销售费用率的增加或将导致公司净利润率提升速度放缓，保守给予公司未来三年12.5%/13%/13.5%的净利率水平，测算出公司相应的净利润规模将分别达到8.05/9.90/12.20亿元。根据公司披露的最新股本结构4.58亿股，未来三年的EPS分别为1.76/2.16/2.66元。（公布半年报之后）

公司目前的PE处于较高的位置，但是随着ICL行业的稳步发展，作为龙头的金域医学将充分享受行业带来的增长红利，因此给予公司未来三年的PE估值分别为90/70/50，结合EPS得出公司未来三年的股价为100.8/105/99元。

综上所述，由于我国ICL行业基本已经呈现出寡头垄断的竞争格局，作为市占率最高的金域医学拥有规模、人才、技术等竞争优势，随着ICL行业的渗透率进一步提升，公司也将进一步享受龙头溢价。随着公司盈利的实验室数量逐步上升，公司未来的业绩和利润表现会有进一步上升的空间。从目前来看，公司股价基本打满了预期，建议密切关注市场情绪调整带来的进场机会。

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