来源：东方证券
日期：2020年7月8日
核心观点：
1）四轮并购浪潮，见证我国证券业兴衰与变迁发展
自90年代以来，我国证券行业在发展的过程中，先后经历了四次并购浪潮：分业经营、综合治理、“一参一控”、市场化并购。整体来看，券商间并购旨在实现扩大版图，提升实力，做大做强的目标。
主要有三种并购动因：1）扩大地区版图，不断提升业务规模与市占率，以中信证券收购万通、金通、广州证券为代表；2）强强联合，快速提升行业地位，以申银万国收购宏源证券为代表，这类合并方式将成为我国券业未来的主要并购方式，但面临较大整合风险；3）快速补强短板，加强业务联动，提升综合实力，以中金公司收购中投证券为代表。
2）他山之石，海外投行券商并购潮助推行业发展
美国与欧洲的投行券商业的发展书写了一部豪迈的投行并购史：经历了百年间的并购历程，美国逐渐形成了五大顶级投行寡头垄断格局，而在欧洲市场中，混业经营的模式下银行收购券商成为主流，并不断打造出全能综合金融集团。
海外投行的并购主要有三种动因：1）海外投行业竞争加剧导致利润率降低，促使投行间并购提升盈利能力；2）通过不断的外延并购方式，海外顶级投行得以不断补强业务短板，提升综合实力，营业收入与净利润保持整体增长态势，以摩根士丹利为代表；3）扩展业务板块，拓展变现渠道，业务日趋多元化，以嘉信理财为代表。海外并购潮带动投行与证券业不断走向成熟，集中度保持高位（以美国为例，经纪与交易商营收CR25常年稳定在85%左右）。
3）提升资本市场直接融资功能与打造航母券商的大背景下，我国证券业有望险企新一轮并购浪潮
截至2020年5月末，我国直接融资存量规模占社会融资存量规模的比重仍然仅为12.54%，资本市场地位及重要性亟需提升。同时股市对实体经济的作用明显欠缺，截至2020年5月末，境内股票存量占社融存量的比重仅为2.71%。我国证券行业起步较晚，仍然处于快速发展时期，集中度较海外成熟市场偏低，不利于资本市场重要性的提升与证券行业做大做强。当前我国监管致力于提升资本市场重要性及直接融资功能，并打造航母级券商，将加速行业并购浪潮，推动集中度快速提升。
1. 四轮并购浪潮，见证我国证券业变迁与兴衰
1.1 从分业经营到市场化并购，细数券业四次并购浪潮
1）1995-2001：“分业经营”并购潮
从“混业经营”到“分业经营”，引发第一次并购潮。在证券行业发展的初始阶段，采用混业经营的方式，这也使市场乱象丛生。1995年开始采用分业经营，且政府加大对于证券行业的扶持力度。
1995年，我国颁布《商业银行法》，规定商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务；1999年，我国实行《证券法》，对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司；2001年，《信托法》中强调信证分离，迫使改制困难的信托公司证券部门与证券公司合并。
由此，掀起证券行业并购的第一次浪潮。多家券商借助分业经营并购拓展。其中典型代表为广发证券，抓住分业经营的契机，通过收购80余家营业部，拓展业务范围，成为走出珠三角的综合性券商。东方证券经收购抚顺证券公司并并入浦发银行的证券业务后组建。君安证券与国泰证券进行合并，涉及近300亿元资金，128家营业部，成立国泰君安证券
2）2004-2006：“综合治理”并购潮
“综合治理”引发证券行业第二次并购潮。随着证券市场的结构性调整和持续低迷，2003年底至2004年上半年，证券行业多年累积的风险呈现集中爆发状态。当时84家公司存在1648亿元流动性缺口，其中34家公司的资金链随时可能断裂，证券公司面临行业建立以来第一次行业性危机。
2004年8月，证监会召开专题性的全国证券监管工作座谈会，在证券监管系统内全面部署和启动了综合治理工作。2004年9月，券商开始清理整顿，南方证券、汉唐证券、闽发证券、大鹏证券等相继被托管或被清盘。
部分优质券商被国家政策性投资公司托管，建银投资控股南方证券、宏源证券、齐鲁证券、西南证券。中央汇金开始控股申银万国、银河证券，参股国泰君安。证券投资者保护基金托管广东证券、中国科技证券、中关村证券。
被国家政策性投资公司托管或收购的券商一览（综合治理时期）
部分优质券商被其他优质券商托管。广发证券先后托管武汉证券、河北证券、第一证券、珠海国投、长财证券等；华泰证券收购亚洲证券、联合证券；光大证券收购天一证券、昆仑证券。经过三年的综合治理，2007年底全国券商数量大幅缩减到106家，行业财务状况得到改善。
被其他券商收购托管的的券商一览（综合治理时期）
3）2008-2010：“一参一控”并购潮
“一参一控”引发第三次并购潮。为避免同一股东旗下的证券公司间的关联交易与同业竞争，2008年4月底，国务院正式颁布《证券公司监督管理条例》。证监会对证券行业提出了“一参一控”的要求，即“一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家”。
大型券商控股多家公司情况较常见，“一参一控”使其格局发生较大变化。大的企业作为控股方同时控股或参股多家证券公司的情况在我国比较常见，仅是汇金公司及其全资子公司建银投资就掌握10家券商。
汇金公司间接控股银河证券、直接控股申银万国证券，并参股国泰君安证券；而建银投资则全资拥有中投证券，控股了宏源证券、中金公司，并参股中信建投、西南证券、齐鲁证券和瑞银证券。
建银系：将国泰君安证券转让予上海国际集团；将中投证券、齐鲁证券、瑞银证券、中信建投、中金公司转至汇金公司；此外，建银控股宏源证券并参股西南证券。
中信系：将金通证券、万通证券转为区域子公司，将中信建投53%的股份转让，仅保留7%。
规模较小、业务相对单一的中小券商系，主动向“一参一控”标准迈进。拥有恒泰证券、新时代证券、长财证券、太平洋证券和远东证券五张券商牌照的“明天系”，是国内最大民营背景的券商方阵。在“一参一控”的政策下，“明天系”也进行了整合：由新时代证券吸收合并上海远东证券，将长财证券正式并入恒泰证券，同时将太平洋证券转让予山东九羊。同时控股金元证券和民族证券的首都机场，也将旗下两家券商合二为一。
“一参一控”实行后券商间掀起并购潮
4）2012至今：“市场化”并购潮掀起，“八仙过海各显神通”
“市场化”浪潮下，证券公司通过并购提升自身综合实力。经纪与行业复苏后，证券公司纷纷想要做大做强，因此通过并购提升自身实力。
布局海外：2012年7月，中信证券通过收购里昂实现海外业务布局；2014年12月，东方财富收购宝华世纪证券以拓展海外业务；2014年国金证券收购香港券商粤海证券；2015年2月，光大证券收购香港最大证券经纪商新鸿基金融集团70%的股份，促进公司发展及实现国际化布局。
扩大业务范围：2015年4月，东方财富收购西藏同信证券，取得证券业务从业资格，实现从互联网公司向证券公司的转型。
扩大网点：2014年年1月，广州证券并购天源证券以扩大业务经营范围，实现区位优势。
加速上市：2014年4月，国泰君安收购上海证券，扫除困扰其多年的上市障碍。
我国证券行业四次并购浪潮：
我国证券行业历史重要券商间并购案例一览
1.2 我国券商并购动因分析：扩大版图，提升实力，做大做强
1）动因分析一：扩大地区版图，不断提升规模与市占率
中信证券收购万通证券，扩充山东版图，提升经纪业务市占率。
2001年下半年后，中国证券业在漫长熊市中连年亏损，中信证券战略性趁着行业低迷进行扩张。2002年，中信证券启动大网络战略，以沿海为核心，重点增加东南沿海北京-山东-江苏-上海-浙江-福建-广东一线的营业网点。山东成为收购的第一站，标的是万通证券。
2003年，中信证券召开股东大会，审议通过收购万通证券公司方式变更议案。将原定的以首发募集资金参与增资扩股方式入主万通证券，改为收购青岛市财政局及其他万通股东持有的证券股份。中信收购了青岛市财政局、青岛市弘诚信托投资有限责任公司持有的万通证券30.78%和1.36%的股权，收购后共计持有万通证券32.14%的股权。
2004年，中信万通证券在青岛正式揭牌，截至当时中信证券通过收购存量股获得了40.29%的股权，通过增发方式获得了26.75%的股权，共持有万通证券67.04%的股份。通过收购万通证券，中信证券扩大了自己的营业网络。2003年，中信证券在山东地区还有4家营业部，到2004年就跃升到18家，这都是万通的贡献。而在山东省外，中信万通将上海、北京、深圳三家营业部划归中信证券母公司。
中信证券收购金通证券，加码布局浙江市场，进一步扩大经纪市占率。
2005年11月，中信证券受让浙江省国际信托投资公司等九家持有的金融证券股权，中信证券董事会通过《关于收购金通证券股份有限公司的议案》，决定收购金通证券股份有限公司的所有股权，收购总金额近8亿元，主要由债务清偿价款和股份转让价款构成。
2006年，中国证监会提准中信证券受让海南养生堂所持有的金通证券股权，至此，中信证券持有金通证券股份有限公司88500万股，也就是占100%的股份，金通证券成为中信证券下属的全资子公司。
通过收购金通证券，中信证券再次扩大了自己的营业版图。金通的资产质量非常不错，是浙江省规模最大的券商，依托浙江省的经济背景，有望成为中信在长三角的重要平台。在收购了金通证券后，中信证券实际拥有的营业网点已经超过200个，大网络战略、沿海战略进一步推进，这将为其经纪业务打下良好的基础。
中信证券收购广州证券，进军华南市场，旨在分享粤港澳大湾区发展红利。
2018年12月，中信证券宣布拟筹划发行股份购买广州证券股份有限公司100%股权，并于2020年初顺利完成收购并表。
中信证券收购广州证券有着两点重要的现实意义。一是营业版图的大幅扩大。广州证券共有136家营业部，多分布在华南地区，从营业部数量上看，广东省有32家，其中广州市有17家。中信证券有218家营业部，广东省有26家，广州市仅6家。本次交易可一次性取得广州证券的营业网点，可大幅减少时间成本和运营成本，快速提升中信证券在广东省的营业网点数量、客户渠道，有助于提升公司在广东省的市场份额。
二是客户资源的优势互补。广州证券扎根于广东省，有着明显的区域客户资源。在此次交易之后，中信证券可以获取广州证券的在广东省的全量客户资源，并可以充分利用广东省在华南地区的核心经济地位而向周边辐射。
中信证券设立中信建投，重组华夏证券，获取持续业绩贡献。
2004年6月，华夏证券由于违规操作而陷入破产危机。为了挽救华夏证券，处于行业领先的中信证券受到了北京政府的青睐。2005年8月，根据政府中信证券联手建银投资组建中信建投证券和建投中信资产管理公司。中信建投证券注册资本为27亿元，中信证券占其60%股份，出资额16.2亿元，受让华夏证券现有的全部证券业务及相关资产。建投中信注册资本19亿元，中信出资5.7亿元持股30%，受让华夏证券现有的非证券类资产；建银投资出资24.1亿元，接手华夏证券41.6亿元的不良资产。
2）动因分析二：强强联合，快速提升行业地位，但面临较大整合风险
“一参一控”新政下诞生的券商间强强联合-申万宏源。
作为中央汇金投资有限责任公司旗下的老牌券商，申银万国在IPO的道路上并不顺利。由于中央汇金旗下持股多家券商，受困于“一参一控”政策，申银万国迟迟未能在A股上市。因此，通过并购一家上市公司实现买壳上市成为申银万国上市的一种思路。而同为“汇金系”的宏源证券则成为了申银万国的最佳选择。
2013年10月30日，宏源证券发布临时公告称因接获控股股东中国建银投资有限责任公司通知，筹划公司重大资产重组事项而停牌。15个月后，2015年1月26日，申银万国与宏源证券合并后的申万宏源在深圳证券交易所正式挂牌上市。合并后的申银万国证券股份有限公司注册资本13.2亿元人民币，总资产130亿，员工3000余人，设有分支机构100多家。
优势及地域互补，强强联合下行业地位快速提升。本次交易前，申银万国和宏源证券资产规模指标和营业规模指标均位于行业前15%，均位居证券公司第一梯队。申银万国在经纪、资产管理和投资咨询业务方面位居行业前列；而宏源证券则在承销保荐、并购重组和资产管理业务方面位居行业前列。由于申银万国和宏源证券在业务优劣势上具有很强的互补性，本次交易是一次我国证券行业内强强联合。合并前后，总资产、净资产、净资本等资产规模指标以及营业收入、归母净利润等盈利指标均出现了较大的提升。
强强联合下，平衡股东间利益与设定合理组织架构至关重要。在申银万国吸收合并宏源证券交易中，虽然申银万国和宏源证券同属于汇金系的上市公司，在设计交易方案时可以统筹安排，但是由于两家证券公司的发展历程不同、注册地的差异，也导致本次交易需要平衡的利益主体较多，主要体现为：上海市和新疆自治区两地政府的利益如何平衡，两家证券公司现有核心管理层如何安排等。
本次交易方案中设计的“投资控股集团＋证券子公司”的母子公司双层架构有效的平衡了交易各方的利益，最大限度争取到了上海市和新疆自治区两地政府的大力支持是本次交易方案的最大亮点之一：1）投资控股集团与证券子公司注册地分别设在乌鲁木齐和上海是新疆自治区和上海市两地政府可以接受的状态，同时也能充分利用上海和新疆两地的资源优势；2）增加投资控股集团的设置也为两家证券公司高级核心管理层的人事安排提供了更多的空间；3）证券子公司与旗下区域经纪子公司和证券承销保荐子公司的设置和注册地的安排是符合交易前申银万国与宏源证券业务发展现状的，具体形式为：集团一级证券子公司申万宏源证券注册地在上海，二级区域经纪子公司申万宏源西部以及投行子公司申万宏源承销保荐注册地在新疆。
大券商间合并之后面临阵痛期，文化、架构及业务磨合需时。申万与宏源的合并，并不是纯市场化的运作，而是为了满足“一参一控”新政与申银万国上市的初衷，二者之间的适配程度缺乏市场化的论证与支持，因此合并后申万宏源经历了较长时间的阵痛期与整合期：1）组织架构与人力资源的整合面临较大阻力；2）申银万国是聚焦于一线城市的头部券商，而宏源证券则是长期深耕新疆地区的“小而精”投行，企业间文化的融合需要较长时间；3）业务优势短时间内难以形成合力，区域资源共享存在一定障碍。经过了五年的发展之后，如今的申万宏源已经逐渐度过了阵痛期，组织架构、人力资源以及各业务条线融合日趋完善。
3）动因分析三：快速补强短板，加强业务联动，提升综合实力
2016年11月4日晚，中金公司公告称中金公司与公司的主要股东中央汇金投资有限责任公司（“汇金公司”）订立股权转让协议，将从汇金公司收购中国中投证券有限责任公司（“中投证券”）的全部股权。交易完成后，中金公司注册资本由23.07亿元变更为39.85亿元，中投证券将成为中金公司的全资子公司。
收购中投证券，中金公司资产规模与资本实力获得明显补强。
一是规模的急速扩大。总资产从2016年末的687.34亿元增长至2017年末的1,819.04亿元，净资产从2016年末的168.50亿元增长至338.64亿元，均实现行业排名的跃升。
二是业务板块的扩张。中金公司的优势在于机构业务，比如投行、研究及高端客户，但欠缺营业部网络；而中投证券在全国有200余家营业部，经纪业务较强，将显著提升中金公司的股基成交额市场份额。
三是中金公司加速财富管理的转型与布局。随着中投证券正式变更为中金财富，中金公司与中投证券结合的协同效应将进一步展现。
对于中金公司而言，收购中投证券的意义主要在于弥补了公司在零售客户方面的短板。
一是从中金公司原本的业务布局来看，客户基础以高净值客户与机构客户为主，户均客户资产远远高于其他内资券商。此处我们选取经纪业务具备传统优势的华泰证券与中信证券作为参照项，我们根据各家公司2018年报披露数据测算，中信证券、华泰证券的户均资产规模分别为50万元和17万元，中投客户户均资产与之保持同一数量级，为44万元，而中金客户户均资产高达1505万元。其中，18年末公司财富管理的客户数量达到47161户，同比增长22%；客户账户资产总额达到7096亿元，同比略减3.7%。
二是中投证券的客户基础与其他内资券商类似，并购后有助于补足中金短板。截止2018年末，中投证券有5417名机构客户，35万名富裕客户，以及251万名零售客户，平均客户资产44元，客群结构与资产分布均与内地同业类似，以散户为主，户均资产规模与中信、华泰处于同一水平线。2017年收购中投后，为配合中金整体的战略部署，财富管理作为融合工作重心，致力于促进两块业务的融合。公司积极推进中投证券在分公司与营业部层面与中金的融合，在资本市场和产品研究服务、营销活动、培训等支持资源方面，总部协调全面与中投共享，二者联合有望推动中金大经纪业务补足短板，发挥协同。
三是公司设立财富管理一级部门，目标客群主要定位于机构客户与高净值客户，体现出公司清晰明确的财富管理发展方向与目标。截至2019年上年末，中金公司财富管理的客户数量达到60,196户，较2018年末增加27.6%。客户账户资产总值达到8,265.32亿元，较2018年末增加16.5%；户均资产超过1300万元。中金财富拥有5,762名机构客户、36.77万名富裕客户及266.66万名零售客户，对应的客户资产总值分别为1.18万亿元、2549亿元、468亿元。截至2019年末，中金公司财富管理客户数量达到327万户，较2018年末增加8.6%。客户账户资产总值达到18391亿元，较2018年末增加42.5%。其中，高净值个人客户数量19395户，同比增长33.5%，高净值个人客户账户资产达到4603亿元，同比增长34.6%，户均资产达2373万元。
2. 他山之石，海外投行券商并购潮助推行业发展
2.1 美国与欧洲市场书写了一部豪迈的投行并购史
1）美国投行并购史：兴衰更替，成就五大投行寡头垄断格局
金融危机促使“混业”转向“分业”。在美国第一次金融危机暴发之前，美国的商业银行是不能直接从事证券发行与承销业务的，但是美国的商业银行为了进入投资银行业务领域，纷纷设立控股的证券经营机构。在这段时期，几乎所有的商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，而商业银行与投资银行已形成了实质上的混业经营。
二十世纪20年代末30年代初，美国爆发了严重的金融危机，美国金融业受到了巨大冲击。在金融危机期间，美国出现了大量金融机构倒闭的情况。为控制金融风险，美国国会于年通过了《格林斯一斯蒂格尔法》，以法律条文的方式明确规定美国金融业实施分业经营模式。从此，美国投资银行和商业银行真正开始分业经营，而大型的专业化的投资银行由此真正诞生，如著名的美林证券、高盛证券、摩根•斯坦利、雷曼兄弟公司、贝尔斯登等美国五大投资银行就是在这一时期发展壮大起来的。
分业经营时代，美国投行并购分为横向并购与混合并购两个阶段。在长期分业经营的监管政策下，美国投资银行的并购重组发展过程主要可分为两个阶段：以年花旗银行和旅行者集团的合并为分界点，前一个阶段主要是证券业内的横向并购为主，后一个阶段则以混合并购、形成大型金融集团为主。在经过多年发展和多次的并购重组后，美国部分大型投资银行的实力得到极大的增强，逐步形成了寡头垄断的格局，以美林、摩根、高盛等三大巨头为代表的美国投资银行在全球证券市场具有举足轻重的影响力，美国前十大证券公司资本总额占全行业资本总额的比例由20世纪70年代初的三分之一，上升到21世纪初的四分之三。
混业经营的回归催生了曾经的旧“五大投行”的垄断格局。1999年11月4日，美国通过了《金融服务现代化法案》，取消30年代以来实行的限制商业银行、证券公司和保险公司跨界经营的法律，分业经营的壁垒终于被打破，为出现更多的大型金融控股集团扫清了障碍，因此也形成了高盛集团、摩根士丹利、贝尔斯登、美林证券、雷曼兄弟的旧“五大投行”垄断格局。美国大型证券公司发展历程表明，并购重组对证券公司业务多元化以及竞争实力的增强，起着决定性的作用。
五大银行控股公司诞生，集中度达到历史高位。次贷危机次贷危机始于2007年下半年的次贷危机，至2008年下半年发展成为席卷全球的金融危机，众多大型金融机构在美国“百年一遇”的金融危机中倒下。2008年9月14日，美国原五大投行中，雷曼兄弟宣布申请破产；美林证券也同意以约440亿美元的价格出售给美国银行。投行危机使得美国独立投行模式难以为继，危机发生后，贝尔斯登、雷曼、美林被银行控股公司兼并，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，进而形成了摩根大通、美国银行、花旗集团、高盛集团、摩根士丹利五大银行控股公司割据的新局面（新“五大投行”），金融行业集中度进一步提升。
2）欧洲投行并购史：银行收购券商成主流，打造全能综合金融集团
混业经营模式下，银行收购券商成为重要的并购方式，实现优势互补、资源共享。欧洲大多数国家采取的金融监管政策主要是实施混业经营，金融监管部门允许成立集银行、证券、保险为一体的金融控股公司，即全能银行制度，这与1999年前的美国有很大不同。
在上世纪90年代，欧洲的商业银行集团为了扩充其业务范围特别是证券业务实力，大量并购重组专业证券公司。三大著名证券公司霸菱、华宝、摩根建富等都在这一时期被大型商业银行集团并购重组。
通过并购重组，银行方通过收购证券公司而扩大了业务范围，进入投资银行业务领域，而证券公司也能得到银行资本的支持和获得跨国银行的全球网络和客户基础，并购重组的结果使原来的银行和证券公司能够实现资本、网络和客户的共享。欧洲的跨国金融并购重组造就了很多大型的综合性金融集团，一般都是集商业银行、证券、保险等业务于一体。
瑞士联合银行收购美国第四大证券经纪公司普惠集团；瑞士苏黎士信贷集团收购美国帝杰证券公司，交易额达到了134亿美元；德累斯顿银行在1995年以10亿英镑收购了英国的克伦威特•本森公司，后者专长于国际企业民营化、国际并购重组中介及国际股权融资业务。
德累斯顿银行在1999年6月还以92亿美元的代价收购了美国信孚银行，目的是为了取得美国信孚银行的投资银行业务及其营销能力。通过一系列并购重组，德累斯顿银行在世界70多个国家和地区拥有1500多家分支机构。但2000年，已成为德国第三大银行的德累斯顿银行又被德国保险业巨头安联保险公司收购，其交易金额高达230亿欧元，合并后的新公司成为全球第四大金融集团。正是这种强强联合的并购重组造就了欧洲乃至全球超大型的金融集团。
2.2 海外投行并购动因分析：提升盈利能力与综合竞争力
1）竞争加剧与利润率降低，促使投行间并购提升盈利能力
竞争加剧和利润率快速下降是导致证券公司出现大量并购重组行为的重要原因。据美国证券业协会的统计，尽管历年来证券公司的总收入在不断增长，但大型证券公司的权益回报率却逐步呈现不断下降的趋势，证券公司的平均利润率从1980年的大约50%下滑到80年代中期的30%，再下降到90年代末的20%。
2000年网络泡沫破灭后，股市出现暴跌，股票交易量快速萎缩，且《金融服务现代化法案》的颁布，使证券行业进入壁垒降低，大量竞争者涉足证券业，客户讨价还价的能力逐渐增强，使整个行业利润率再进一步下降。这样的格局，导致部分资本实力不强、业务范围不宽的证券公司生存压力大增，从而促使这些证券公司寻求并购重组机会以增强资本规模、扩大业务领域，应对日益激烈的市场竞争。
2）补强业务短板，提升业务综合实力
回顾摩根士丹利的发展历程，是不断补短板式的并购。从1967年收购BrooksHarvey公司建立房地产业务后，摩根士丹利通过不断并购扩充业务，发展多元化经营。上世纪八九十年代，公司通过收购增加机构投资、衍生品业务，扩展资产管理业务。1997年，摩根士丹利和迪恩•威特合并，使摩根士丹利的并购重组中介、证券发行与承销业务和迪恩•威特的证券经纪业务形成优势互补和有机结合。1999年，摩根士丹利并购ABAsesores以拓宽渠道、开拓市场。2009年，摩根士丹利将旗下财富管理业务与花旗集团旗下的SmithBarney合并，成为美国资产规模最大的券商；进入2019年后，大摩收购加拿大公司SoliumCapital，搭建股票平台。
2020年2月，摩根士丹利宣布将以130亿美元收购折扣经纪商E-Trade。通过不断的外延并购方式，公司得以不断补强业务短板，提升综合实力，营业收入与净利润保持整体增长态势。此次收购，每股E-Trade股份可置换1.0432股摩根士丹利股份，大摩拟以每股约59美元的价格进行收购，较日前E-Trade收盘价溢价约30%。此次并购是美国自08年金融危机以来最大规模的交易，也是摩根士丹利历史上第二大交易，预计于2020年末完成。
收购E-Trade旨在加速财富管理转型，实现优势互补、资源共享。多家美国证券公司自2019年10月以来先后宣布零佣金政策，免佣趋势仍在继续。大摩宣布收购E-Trade，是看重切入零售经纪商的契机。摩根士丹利各项业务的收入占比中，资产管理业务收入占比常年保持在30%以上，自营业务收入占比在30%上下浮动，佣金费用所占比例逐年缩减。根据摩根士丹利董事会主席兼首席执行官JamesGorman的发言，此次收购是公司发展的良机，也是财富管理策略的重大进步，是摩根史丹利与E-Trade的强强联合。此次并购使投资顾问驱动的业务模型获得了与消费者直接接触的标志性品牌，为摩根士丹利的客户带来数字银行服务，为E-Trade客户带去财富管理建议。
3）扩展业务板块，拓展变现渠道，业务日趋多元化
嘉信理财的成长离不开多次的并购重组。1971年成立的嘉信理财最初是一家传统的折扣经纪券商，于1987年上市，当前市值已超过600亿美元，成为美国第三大的财富管理公司（在美股证券公司中仅次于大摩和高盛）。嘉信理财发展阶段可归纳三个阶段：折扣经纪商、互联网券商和财富管理全服务型券商。嘉信理财首先通过并购重组顺利战略转型综合财富管理平台后，然后兼并亚美利证券进一步发展规模优势，成为当前全球市场的龙头券商。
并购带来的蜕变之路：从折扣经纪商向综合财富管理平台。20世纪初，互联网泡沫破灭，美国证券行业平均佣金率从八十年代的1%下滑到约0.06%，同质化的券商经纪业务竞争促使嘉信理财开始转型。1999年，美国《金融服务现代化法案》发布，推动了金融行业的混业发展。2000年起，嘉信理财开启了积极的并购扩张之路。
2000年嘉信理财以27.3亿美金收购美国信托公司U.S.TrustCorporation，成功进入信托领域以满足高层次客户需求；同年，又收购了咨询公司ChicagoInvestmentAnalytics，以满足客户对投资咨询的需求。2003年收购研究型券商SoundView。2010年收购咨询公司Windward增强其在ETF业务方面的实力。2011年收购在线零售公司OptionXpress，拓展期权和期货业务；同年，收购了资产管理公司ThomasPartnersInc和Compliance11Inc，以满足对企业客户的合规监控要求及申报工具的供应。
通过这一系列并购，嘉信理财形成了以传统的经纪业务作为流量入口，通过低佣乃至零佣政策吸引海量客户，再以多元化服务增强客户粘性，形成金融业务的横向闭环，成功转型为综合型财富管理平台。
佣金收入占比降低，通过零佣金政策巩固流量优势拓展新的盈利模式。转型以来，嘉信理财已摆脱对佣金收入的依赖，营收结构中佣金率占比由2000年的39.6%降低至2008年的6.8%。取代佣金的的是利息净收入和资管业务，此两项业务2019收入占比合计超过90%。与此同时业绩仍保持稳定正向增长。2019年10月嘉信理财发布公告称，将取消所有移动和网络交易渠道在美国或加拿大交易所上市的股票、ETF和期权的佣金。考虑佣金收入占比逐年递减，零佣金策略未来对嘉信理财的盈利影响有限，但能通过零佣金将进一步吸引用户扩大规模，为继续提升利息净收入和资产管理费收入奠定基础。截至2019年年底，嘉信理财拥有1233万活跃账户、4万亿美元客户资产。在市场竞争日益激烈的背景下，嘉信理财通过并购进一步扩大市场规模。2019年11月，嘉信宣布以260亿美金收购美国仅次于嘉信的另一折扣券商巨头亚美利（截至2019年12月末市值达275亿美元）。
2.3 美国投行并购提升行业集中度，助推行业做大做强
并购潮带动投行业不断走向成熟，集中度保持高位。据SIMFA，2004年起纽交所会员公司收入CR25持续提高，2007年达87%，2008年次贷危机后，大型投行交易与投资业务收入受到一定冲击，CR25有所下滑。此后，CR25常年稳定在85%左右，最高峰达89%。相较之下，2004年起纽交所会员公司总资本CR25表现出更加明显的提升趋势，由84%提升至2019年的94%。此外，在并购潮之下美国证券类公司数量也逐年减少，由2004年的5187家下滑至2018年底的3607家，年均减少112家，整合趋势明显。
投行间并购带动了行业快速发展，从业人员数量稳步提升。受益于从20世纪80年代开始的资本市场的迅速崛起与行业内并购的持续推荐，海外证券业整体规模获得了持续较快发展。以美国为例，1998-2018年，美国证券业的税前利润和营业收入均呈现了稳步增长。19年里美国证券业的国内营业收入增长幅度超过296%。此外，证券业从业人数也稳步攀升。从1990-2018年，美国证券业的就业人数年均复合增长率（CAGR）约为2%。