文/柯智华 来源/维基财富
前几天，在一场合见到了博时基金研究总监王俊，向他请教了我的疑问（惊险的一跃，博时王俊的2020）：
他一直表示长期看好光伏行业，所管基金的前十大重仓股中，也有数只光伏个股且持有较长时间，但是在今年一季报里，光伏全部从前十大重仓股的名单中消失了，他为何做出这样的决定？特别是考虑到突发疫情的状况下，这个个案，或许能更真实的表现他的投资逻辑和思考方式。
王俊回答的原话是这样的：
今年一季度我们把它卖掉主要是有一个契机，2月份我们开始担心疫情对行业的影响，从目前情况来看，疫情对行业的影响确实发生了，3月份跌了很多，后续我们没有再买回来的原因，在于我们认为疫情对于盈利的影响会比较大，光伏行业属于今年比较典型的涨估值的行业。
此时此刻我们对这个行业的看法，经过估值的大幅上涨之后，它也属于需要兑现盈利的行业，目前看来赔率相对低、胜率还可以的范畴。我们总要找一些可比的东西看一看，看不同行业竞争格局的变化。
目前光伏行业竞争格局的变化有两个维度，一是从技术路线的维度来看，未来异质结电池会慢慢出来，对单晶PERC电池就会有技术替代，原来在单晶PERE上的投资可能未来会作废，这是竞争格局可能导致的第一个变化。第二，今年所有光伏公司都融资了，接下来就是扩产，这个行业上市公司利润率可能有比较大往下走的压力，以后只能实现以量补价的增长，目前我们对以量补价的看法不是那么乐观。
我们没把它买回来，一是错过了它深拔估值的行情，二是重新审视基本面，目前市场预期比较高，但基本面上发生了不好的方向变化，所以没有把它再买回来。
此外，王俊赔率和概率的思维，分享了对四季度权益市场的看法。
赔率和概率两个维度，是王俊投资中最倚重的两个思考维度。这场演讲，具体看法或许并不重要，重要的是，王俊是如何运用这两个思考维度，做出投资抉择的，以及在做出抉择的过程中，也侧面的表现了王俊在投资中首先追求的东西是什么？
当然，王俊还谈了关于市场热门股票（白酒、疫苗、生长技术、科技）的看法，以及接下来的投资机会（传统行业），同样值得细品。
以下为演讲摘要：
一、关于赔率和胜率，投资选择
1，胜率就是这个资产或者上市公司能给股东带来的回报，未来是处于上升通道当中，这就是胜率提升的机会。而关于赔率，其实就是估值的问题。
2，在权益投资过程中，我们首先找赔率比较高的机会，也就是估值不贵的东西，接下来则可以等待胜率提升的机会。
3，作为一个投资者，首先要问自己的问题就是你到底希望挣多少钱、投资期限多长、能忍受多少亏损。
4，40%年化收益高不高？我认为非常高，一两年可以实现，十年维度则很难实现。从基金经理的角度来看，我一直把15%年化回报作为挑选股票最重要的依据。
5，三年时间能实现总共50%的收益、年化15%的收益是可以达到的，这就是怎么找估值的锚。
二、赔率低的热门行业和个股
6，现在市场上有很多机会是看起来高胜率，但赔率较低的，最典型的东西就是疫苗。赔率方面我们可以看一些A股疫苗公司，最高峰时基本没有低于1500亿市值的，但收入最多的疫苗公司去年也就不到20亿人民币。
7，如果今天我们的十年期国债跟美国一样只有60、70BP的话，那我认为高端白酒龙头企业仍然有确定性的机会。但是现在我们的利率是3点多，它隐含着未来15-20年利润大概是10-15个点的增长，怎么实现这个利润增长呢？
8，（生长激素）这样的预期有道理，但是短期也面对挑战，比如今年因为新冠疫情的问题，新患者增速在部分区域是下滑的，这样投资者之前线性的预期就受到挑战，相应的股票也带来了不小的波动。
9，按照刚才讲的胜率和赔率，目前市场上抱团比较多的消费，除了电影院等确实受疫情的负面影响，未来会变得越来越好之外，大部分消费股都比较平稳，从乐观角度看是确定，从挑剔角度看是缺乏弹性。
三、投资机会在这些行业
10，成长板块方面新能源汽车和新能源发电在这个位置则相对来说是最值得看的。
11，目前市场上有很多现在看来赔率很好、胜率也很好的机会，这种机会广泛地存在于各种传统行业，比如化工品。
12，现在只有一个行业没有看到明显回升，就是纺织服装，再往后走一段时间，美国疫情控制住之后，纺织服装开始恢复，对化纤产业链是非常大的帮助。
13，传统行业下滑更厉害，造纸、化工、通用设备制造、冶炼都是下滑15%-20%。这个过程中可能有很多中小企业退出。由此我认为接下来两个季度我们还会看到一些日常不太显眼的东西价格创出新高，原因就是这一轮工业企业增长有了这个影响，我们能从中找到很多高赔率、胜率也比较高的机会。
14，现在的问题是你如果去买一个股票，它能给你带来的股息是6%，同时每年还有5-10个点的增长，从三年维度来看，这些股票一旦证明5-10个点增长的确定性，也会涨。像这种高股息的东西，在我看来也是属于赔率很高，胜率也很高的东西。
我们一直在找中高赔率、中高胜率的投资机会。我先解释一下什么是胜率，胜率就是这个资产或者上市公司能给股东带来的回报，未来是处于上升通道当中，这就是胜率提升的机会。而关于赔率，其实就是估值的问题。
目前的两个季度内，相对确定的事情就是全球经济回升，在这个过程中寻找与经济活动相关的个股和资产，首先就在有较高胜率的方向。这跟疫情爆发时截然相反，因为疫情爆发时，冲击需求会让大家短期产生比较大的担心。
现在市场上有很多机会是看起来高胜率，但赔率较低的，最典型的东西就是疫苗。
7月底8月初时，A股和H股所有疫苗公司的市值加起来有人民币12000亿，2019年全中国疫苗市场收入规模大概是450亿人民币，跟这12000亿市值有关的上市公司收入是70多亿人民币。部分投资者是这样预期的，一旦疫苗做成，一套打完300美金，全球70亿人口，7000亿美金的利润。
新冠疫苗这样事关人类生存权的医疗物资，我认为大概率是不会这么暴利的，况且高昂的价格肯定会影响接种的人数，因此关于新冠疫苗的投资在我看来，大家给这种行业的预期目前过高。赔率方面我们可以看一些A股疫苗公司，最高峰时基本没有低于1500亿市值的，但收入最多的疫苗公司去年也就不到20亿人民币。
这种低赔率、低胜率的组合也还是有很多人在关注。
我用这个例子帮大家丰富一下投资中最重要的原则，我们总是规避高风险机会，找中低风险具有一定确定性的机会。在权益投资过程中，我们首先找赔率比较高的机会，也就是估值不贵的东西，接下来则可以等待胜率提升的机会。
作为一个投资者，首先要问自己的问题就是你到底希望挣多少钱、投资期限多长、能忍受多少亏损，就像大家做的风险测评。实际每个人问问自己到底希望什么样的回报率，一个基金产品两年实现翻倍，基本就是每年40%的年化收益，40%年化收益高不高？我认为非常高，一两年可以实现，十年维度则很难实现。
从公开资料来看，在中国成立满十年以上的公募基金，如果具备年化15%的回报率，基本上都是很好的产品了。从基金经理的角度来看，我一直把15%年化回报作为挑选股票最重要的依据，如果我现在看到一个标的，从三年维度净利润能涨50%，基本就是年化15%的水平。
在这个过程中只要不发生大的问题，三年时间能实现总共50%的收益、年化15%的收益是可以达到的，这就是怎么找估值的锚。
15%的年化回报如何实现？
首先是来自于上市公司盈利的增长，这就跟行业更为相关，当前国内很多实物需求已经趋于见顶，只能关注结构性机会。
第二是则是与利率有关，如果今天我们的十年期国债跟美国一样只有60、70BP的话，那我认为高端白酒龙头企业仍然有确定性的机会。但是现在我们的利率是3点多，它隐含着未来15-20年利润大概是10-15个点的增长，怎么实现这个利润增长呢？产量每年小个位数增长，价格长期来看能维持3-5个点的增长，收入勉强能到10%。但是此时此刻全球利率都是易上难下的状态，在利润方面实现较高的增长则比较困难。
对于这些低赔率的东西，我们需要特别特别小心，因为任何一点风吹草动、低于预期，都会让它出现比较剧烈的反映。
大家都觉得生长激素是一个好行业，因为只要把人放在一起比总会找到比别人矮一点的。生长激素是自费的，虽然以后中国小孩出生数量会减少，但是可以通过涨价来实现每年30%以上的增长。这样的预期有道理，但是短期也面对挑战，比如今年因为新冠疫情的问题，新患者增速在部分区域是下滑的，这样投资者之前线性的预期就受到挑战，相应的股票也带来了不小的波动。
回过头来看，股票市场目前整体估值不便宜，上市公司整体盈利是在往上的过程，但是在上市公司盈利往上的过程中，往往又是在疫情中受损最严重的行业未来反弹最厉害。目前能看到2到3年维度50%利润的增长，同时估值撑得住的标的，目前市场上是有，但肯定比之前少了不少。
目前状态确实是有利于股票资产的，因为经济还在回升，全球央行没有收紧货币政策的意图，包括美联储也表态将保持现在的货币政策节奏，不会收紧。目前情况下，货币政策是不松不紧。我认为接下来一段时间，关于股票市场的表现，货币政策是最重要的观察点，如果看到政策上的调整，从股票市场的维度也不太好。目前大环境对股票市场整体有利，一是稳健的货币政策取向，二是在可见的两个季度，经济会不断恢复。
除了看基本面的问题，我们还要看一看市场上的结构。如果所有人都很看好，所有人都朝一个方向使劲，最后这个东西就会变得非常拥挤，一旦有风吹草动，就会有较大波动。而我们希望能避免拥挤的交易，更看好有估值性价比的行业。
接下来讲讲看些什么行业。
按照刚才讲的胜率和赔率，目前市场上抱团比较多的消费，除了电影院等确实受疫情的负面影响，未来会变得越来越好之外，大部分消费股都比较平稳，从乐观角度看是确定，从挑剔角度看是缺乏弹性。但凡出点小问题，比如生长激素，以前大家觉得是必需品，突然出了问题，就有下跌的风险，我认为这个位置有较大挑战。
医药、科技和消费行业的估值水平处于接近新高或已经新高的状态，这一类上市公司本身隐含了较高的增长预期或是无风险利率下降的预期。科技方面，短期从整个市场驱动中国半导体的发展来看，肯定受到一些挫折，再想从这上面找到盈利机会也很困难。
成长板块方面新能源汽车和新能源发电在这个位置则相对来说是最值得看的。这些东西属于赔率不高但是胜率在提升的行业。
目前市场上有很多现在看来赔率很好、胜率也很好的机会，这种机会广泛地存在于各种传统行业，比如化工品，原油未来还是作为特别重要的化工品存在，但它作为燃料可能已经见顶。最新的BP英国石油报告中讲到全球石油的需求已经见顶，未来新能源车越来越多，油料需求越来越下降。未来全部都是油的炼厂遇到的问题是产品需求越来越弱，但是化工品的需求是持续都有的，最后有可能全炼油的炼厂倒掉。这就是中国传统大化工行业对全球的影响和替代，只要没有发现新技术，1+1还等于2，物理上最高级的还是量子物理，从全球化工行业来看，从成本到产品质量，再到上下游配套，中国都更具优势。
随着经济需求的回升，现在只有一个行业没有看到明显回升，就是纺织服装，再往后走一段时间，美国疫情控制住之后，纺织服装开始恢复，对化纤产业链是非常大的帮助，这类行业则有盈利上行的预期。
中国有很多传统制造业在疫情期间又完成了一次供给侧改革，从8月份固定资产投资数据来看，整个企业的固定资产投资8月份累计虽然有所回升，但还是负的。如果把医药行业、TMT行业、新基建去掉，传统行业下滑更厉害，造纸、化工、通用设备制造、冶炼都是下滑15%-20%。这个过程中可能有很多中小企业退出。由此我认为接下来两个季度我们还会看到一些日常不太显眼的东西价格创出新高，原因就是这一轮工业企业增长有了这个影响，我们能从中找到很多高赔率、胜率也比较高的机会。
还有一些高股息的机会，之所以有高股息，很大程度上是没有什么资本开支，所以增长也比较低。现在的问题是你如果去买一个股票，它能给你带来的股息是6%，同时每年还有5-10个点的增长，从三年维度来看，这些股票一旦证明5-10个点增长的确定性，也会涨。像这种高股息的东西，在我看来也是属于赔率很高，胜率也很高的东西。我认为目前市场上还是能找到这些机会，但我们要尽量回避赔率比较低，且业绩较难达到预期的东西。
前段时间大家都在讲一个问题，好的投资一旦投了之后，会觉得自己是个废人，不好的投资，投完之后总觉得自己特别牛，要为上市公司业绩操心，为管理层回报操心，为公司战略操心。我们现在应该多做比较简单的东西，接下来的2-3年还是有机会能带来年化15个点左右的回报机会。