博时朱品：当前债券市场机会大于风险

导言

最近，包子君就债券市场的投资机会详细请教了博时固定收益总部投资经理朱品。我们来看看专业人士是如何看待当前债券市场的投资价值以及投资者如何通过债券型基金把握债券市场投资价值?

这里有必要先介绍朱品经理，朱品有着9年证券从业经验，7年投资管理经验，管理规模逾150亿元。朱品曾于2011年8月至2015年6月在中国农业银行总行工作，任金融市场部高级交易员；2015年9月至2016年7月在平安银行总行工作，任资金运营部高级固定收益交易员；2016年7月加入博时基金管理有限公司，现任固定收益总部投资经理。朱品先生具有优良的教育背景和丰富的债券投资和交易经验，对债券、衍生品等品种的投资有深刻的理解和独到的认识。

下面，我们先分享一些来自朱品的投资金句：

1、当前，债券市场的机会是大于风险的。

2、目前全球经济还处于深度衰退之中，全球总需求的不足依然是主要矛盾。外需对我国经济增速拉动的持续性或较低。

3、预期本身是非常敏感的，也是较为脆弱的。很有可能当投资者注意到经济边界转弱的信号时，投资者对经济走势的预期就会迅速地发生变化。

4、投资者不能把转债或者转债基金作为一个无差异的资产类别去看待，而应该更细地去研究转债的估值、风格以及绝对价格水平。

5、资产的买入价格是决定投资者的中长期回报水平的最重要因素之一。

6、投资者应该尽量选择规模较大的债券型基金。

下面是访谈的正文：

一、当前债券市场的机会大于风险

包子君：一方面，在经济基本面尚未完全恢复到疫前状态之时，债券收益率已经近乎恢复到疫情之前的位置；另一方面，现在的经济数据表明中国经济在快速复苏中。当前，您是如何看待债券市场的投资机会与风险?

朱品：8月份的经济数据确实是比较强的，无论是金融数据还是广谱的实体经济数据都是好于预期的。虽说目前我国经济处于快速恢复中，但疫情对人们工作和生活状态的影响其实是非常深远的，这一点是不能忽视的。举一个例子，现在很多地方的学校都要求学生在十一期间不能离开当地的，这会影响一个家庭在十一黄金周的出行和消费计划。因为十一期间的消费在10月份会占大头的，如果因为学校普遍要求学生不能在国庆期间离开当地，这可能会影响10月的消费同比数据。

前几个月的外需数据其实也是好于预期的，但是外需好转是受各种结构性因素影响的，包括前期其他国家医疗物资需求爆发式的增长、最近远程办公所导致的办公设备需求提升等。但是目前全球经济还处于衰退之中，全球的总需求的不足依然是全球的主要矛盾。外需对我国经济增速拉动的可持续性或不强。

其次，上半年央行通过各种方式投放了天量信贷。持续火爆的一二线房地产市场也是经济底部回升的一个重要推力。但是由于个别热点城市的房价上涨压力比较大，限售的力度也在提升。叠加近期监管层对房地产商杠杆率强力的监管措施，后期房地产对经济的贡献在边际上或会走弱。

上面举的这些例子说明我国经济恢复的速度虽然很快，但是整体的绝对水平依然还是比较低的。同时，我国现阶段经济恢复的持续性也存在不确定性，很多分析可能属于线性的外推，但是现阶段的一个最大的常识是这个世界还没有恢复正常，很多人的生活、工作、学习都没有恢复正常。

而且，当前投资人其实对经济复苏的预期已经是比较充分了，经济数据本身可能已经很难再对市场产生一个颠覆式影响。目前货币政策利率比疫情前低30BP，而债券收益水平接近甚至超过了去年四季度的高点。如果简单对标来看，去年四季度因为短期有一个补库存的现象，投资者对经济也很乐观。同时，去年债券市场还有非洲猪瘟导致的超高CPI数据的影响。在当前政策利率比去年四季度低30BP且央行加息的路径还较为模糊的情况下，目前债券市场整体配置价值是较好的。综合来看，我认为当前债券市场的机会是大于风险的。

包子君：当前投资者对经济乐观预期是否成为限制利率下行的关键因素?

朱品：如果说大家持续对经济抱有一个很乐观的预期，这是会限制利率的下行的。复盘过去债市运行的节奏，我们可以发现在利率下行初期的行情是由交易性敏感的交易性资金推动的。而交易性资金的角色是取决于交易的预期。如果说投资者普遍对后期的经济抱有很乐观的预期，市场就会缺乏一个引导利率下行的边际力量，即没有人去打破目前市场的均衡，没有人去引导利率打破关键的点位。

但预期本身是非常敏感的，也是脆弱的。很有可能当投资者注意到经济边界转弱的信号时，投资者对经济走势的预期就会迅速地发生变化。所以，投资者要动态地看待市场对经济乐观的预期的影响。

包子君：未来半年，您认为利率债的供给是否可能会推动债券利率的进一步上行?

朱品：首先说结论，我觉得未来半年利率债的供给是很难成为进一步推升债券利率上行的关键因素。有几个方面的原因：

首先，利率债的供给是有严格的额度限制的。因为前期利率债的发行节奏比较快的，在三季度给市场造成了较大的压力。但是后期利率债的供应会相应下降，四季度利率债的发行规模或会大大低于三季度。明年一季度有可能会借鉴今年的做法，即在两会确定预算金额之前提前先发一部分利率债。但是年初投资机构的配置需求比较大，所以说明年一季度利率债的供需关系不会像今年三季度那么极端。

其次，在利率债大量发行之时往往也是经济压力比较非常大的时候。但是在我国经济结构发生了重大变化的情况下，仅仅依靠政府支出很难使经济摆脱困境。

所以，在利率债供给冲击后，经济有可能再次弱化，因此供给冲击对债市往往意味着一定的机会。

包子君：您怎么看待可转债当前的投资价值？

朱品：目前股市的风格和板块分化是非常极端的，一直在涨的品种的估值水平和绝对价格水平处在历史的高的分位数。与此同时，便宜的、一直没涨的板块和品种的估值分位数是处于历史非常低的水平。这在转债市场中也有反映。

目前转债市场的标的数量和规模是处在历史非常高的水平，投资策略非常多样化。转债基金的持仓也是多样化并呈现出不同的风格。

所以，投资者不能把转债或者转债基金作为一个无差异的资产类别去看待，而应该更细地去研究转债的估值、风格以及绝对价格水平。投资者投资转债基金时，要关注基金的持仓、投资经理的风格以及投资经理在不同阶段的历史业绩。现在投资者要做的更加精细化了。

同时，投资者也需结合自己对市场的判断来进行选择。如果投资者觉得未来前期涨得比较多的品种会继续保持强势和认为风格会发生变化对投资标的的投资选择是完全不一样的。

从外盘看，国内前期涨的比较多的、估值比较高的品种和对外盘的联动性是很高的。像上周纳斯达克暴跌的时候，国内的相关品种也是发生了较大幅度的调整。这可能是表明了这部分市场是高度投机化的、高度情绪化的市场。此时的市场结构是不健康的。投资者应该把适当的仓位从高估值的品种中转移出来，去投资低估值的品种。投资者可以考虑关注低价的、低转股溢价率的、正股低估值的“三低”转债。我认为可以适当配置具有“三低”属性、且正股是周期细分行业龙头的转债以获取期权价值。

二、关注择时、关注有溢价的品种

包子君：您能不能简单介绍一下您的投资理念和投资风格？

朱品：我的投资理念包括两个方面：

1、关注择时，在市场恐慌时做左侧布局。资产的买入价格是决定投资者的中长期回报水平的最重要因素之一。举一个例子，如果投资者在2015年最高的位置去买入一个股票或者买入权益基金并持有至今，和在2016年年初时买入的回报水平是完全不同的。

对于择时，投资经理要分自己是在做相对收益的组合还是在做绝对收益的组合。如果是相对收益组合，投资经理要关注的是市场的状态。在大家都恐怖恐惧或者非常悲观的时候，这类的资产的估值可能特别低，在这时投资经理去做左侧投资才能够在中长期去跑赢对手。对绝对收益组合而言，投资经理的择时依据就是中长期的收益目标，而非依靠博弈或依靠对手犯错才能完成目标。如果当绝对收益组合所持有的目标资产的收益率水平高于中长期收益目标时，就是可以进行配置的时点。

2、关注有溢价的债券品种。在债券市场有相当部分的资产，由于投资群体的受限，会产生显著的条款议价、流动性溢价和类别溢价，这类资产会有明显的风险调整后的超额收益，这部分收益是构成长期超额收益的重要来源。挖掘这样的有溢价的品种也是我的策略的一个重要的组成部分。

投资风格上，我在组合的配置上会特别重视仓位的灵活性，平常仓位是保持相对比较中性的水平。这样在趋势机会出现的时候，可以迅速加仓并参与到利润最为丰厚的一段行情。所以，在震荡市中我的产品业绩可能是中规中矩的，但是在牛市中业绩就会比较靠前，而组合的长期收益会非常优秀。

包子君：您在做左侧交易的时候如何控制产品的回撤?

朱品：因为我是做绝对收益的投资经理，所以对产品回撤是非常敏感的。个人做控制好回撤，主要从以下几点入手：

首先是仓位，债券的票息可以构成一部分的安全垫。投资人的收益预期可能也是一个区间。如果通过票息的积累及波段的操作使净值的安全垫高于投资人所要求的收益率的下限，超出的部分实际上就可以作为投资经理弹性部分投资的安全垫。即在安全垫之内，投资经理可以去参与这个左侧投资并承担“可能的”回撤。但这就是所谓“风险预算”，即投资经理可以算清楚所投资资产的历史回撤，并再结合目前价格水平、历史回撤情况计算组合的风险预算、底线值，然后再决定参与的仓位，这是绝对收益交易的常规思路。

包子君：当前的话您比较看好哪些债券的品种？

朱品：首先，我会比较看好城投债。因为今年地方政府债券发的特别多，今年城投债的流动性在边际上是好转的，城投债这一个品种的尾部风险是降低的，可以提供比较好的风险调整后收益。在操作上会着力于挖掘性价比较高的城投债进行配置。

其次，转债方面，我会去关注刚才我所提到的“三低”品种。配置“三低”可转债是为了获取期权价值。虽然我不知道它什么时候会涨，但是因为“三低”品种现在绝对价格已经比较低了，它的潜在回撤对组合的影响是可以容忍的。也就是有一定的安全边际可以去容忍“三低”品种潜在回撤的。当前，我是用城投债打底以期提供比较高的票息，然后用比较高的票息为支撑去配一些“三低”可转债，这样可以在短期持有收益和长期的业绩弹性方面取得均衡。

包子君：您刚才好像似乎没有提到信用债，您觉得当前信用债风险偏大，还是认为信用债的性价比还不够好？

朱品：两个方面都有。今年债券的信用风险上面出现了一些新的特征，即之前大家存在一些信仰的主体发行的债券在近几年发生的案例会让投资者对类似的一些融资链条比较紧、债务规模比较大的企业产生疑虑，从而加大类似主体的脆弱性。

对比之下，城投平台是一个地方政府发挥作用的一个重要的抓手，在城市建设、城市运行中发挥了非常重要的作用。地方政府维护、帮助城投平台的力度会相对较大。个人认为城投是一个可以着重挖掘的品种。

包子君：在未来的半年里面，您的杠杆和久期策略是什么？

朱品：专户不同于开放式公募基金，产品的“杠杆”可以突破140%。因为目前央行的政策利率短期融资利率还会处于比较低的位置，所以说套息收益对组合会有比较显著的贡献。在确保流动性的前提下，个人倾向于维持相对较高的杠杆率。不同账户有不同的做法，但核心的做法是在可能的空间之内，把杠杆加起来以期获取套期收益。

从久期上讲，我觉得当前债券市场机会是存在的，所以组合久期是会高于债券基金中位数的水平。如果有机会的话，我们是可以把久期再去做一些右侧交易，然后在某一个阶段把久期再提高一些。我个人也会根据市场情况和组合的安全垫的情况去参与一些交易性操作。

三、选债券型基金尽量选规模大的

包子君：您觉得管专户和管公募作为基金经理维度，工作上面有区别吗？

朱品：有的，因为公募基金可能要参与排名，然后公募基金对相对业绩的关注会更多，然后专户更偏向于绝对收益策略，然后可能在投资方法上面会存在一些差别。

包子君：您觉得，普通投资者应该怎么判断债市投资是风险大还是机会大?

朱品：债券市场主要是机构投资者参与，个人投资者很难去获取到足够的信息去判断债券市场的机会更大还是风险更大。而且机会与风险的判断也有很多维度。所以，我觉得个人最好还是通过专业投资者来参与债券市场。

包子君：有些投资者会比较粗暴地根据10年期国债收益率水平来判断债市的投资机会及风险，这样的做法对吗？

朱品：当然是可以的，因为从建仓的原则上来讲，本来这也是一个正确的思路，但是因为市场变化莫测，投资者最终实现的结果可能和最初设想的结果不一样，出现这种情况如何应对，是更重要的课题。

包子君：如果对于普通投资者去投债券型基金的话，您给他们有什么建议吗？

朱品：就提一条，不要买规模特别小的基金，比如说小几个亿，甚至不到1亿那种。

从过往的案例中可以发现，规模较小基金的单券持仓比例一般都会比较高，这是受客观条件限制，因为银行间市场的交易惯例上，单笔最少是1000万级，低于1000万基本上就没有流动性了。如果是规模比较小的基金，单券占比就比较高。如果债券出现了信用风险，那投资者的本金可能会损失较大。我觉得投资者应尽量可以选择规模比较大的基金进行参与，这样的话就可以规避单券价格波动给组合净值带来的风险。

包子君：如果债券型基金经理管理的规模有上限的话，您觉得是多少？

朱品：债券同质性比较强，债券策略的可复制性是高于股票的，债券经理比较少受到管理规模的约束。当然，如果基金经理的投资策略主要是投高收益债券或者自下而上选择标的，那么可能会有上限，具体要看他的策略。