基秘档案系列之国泰上证综指ETF（510760）投资价值分析

“招商证券核心池基金经理”对大盘后市走势偏乐观

上证综指发布于1991年7月15日，是中国股票市场最早发布的指数，在众多新老投资者的心目中，上证综指一直以来是大盘整体走势最重要的象征。

招商证券权益风格核心基金经理是团队从过往调研覆盖的基金经理中，精选出的86位绩优基金经理。截止2020年一季度末，权益风格核心池基金经理合计管理规模近8,500亿，占全市场主动权益、混合型基金合计规模近1/3左右。我们以问卷形式收集了大部分权益风格核心池基金经理的市场预期与投资展望观点，他们穿越牛熊丰富经验锤炼出的市场判断力能为其他机构投资者提供有力的指引与参考。

从市场预期来看，大部分参与问卷的权益风格核心池基金经理（简称“核心基金经理”）对市场保持谨慎乐观与中性态度，认为相对市场获得超额收益难度一般，下半年市场流动性将保持现状。对于影响经济的主要因素、盈利预期等则各有看法。

▪ 核心基金经理对下半年A股市场预期

与二季度市场展望相比，核心基金经理对下半年A股市场展望更加乐观。

▪ 认为下半年市场流动性

流动性方面，上期问卷中认为下半年将流动性放松、保持现状的基金经理均占40%左右，目前大部分核心基金经理均认为下半年市场流动性将保持现状

指数编制新规则，科创助力新增长

为提升指数的有效性和代表性，2020年6月19日，上海证券交易所与中证指数有限公司决定自2020年7月22日起修订上证综指的编制方案，修订内容主要分为以下三个部分：

1. 纳入科创板上市证券和红筹企业存托凭证，行业分布更均衡，完善宽基指数市场表征能力的需求。截至2020年8月27日，科创板上市已满1年，整体运行平稳，共有160家上市公司，总市值合计2.97亿元，已成为沪市的重要组成部分，且红筹企业科技创新能力强，发展潜力大，新方案的实施将提升上证综指中科创新兴产业公司的占比，使其能及时反映沪市市场结构的变化。

2. 由于当前A股市场新股上市初期常存在“连续涨停”及高波动现象，对指数造成一定的干扰，延长新股计入指数的时间使得上证综指更能反映上交所上市公司整体的实际股价变动情况，提高指数走势的稳定性。

3. 剔除被实施风险警示证券，体现建立风险警示制度的意义所在和实现优胜劣汰的资本市场思想。这类证券往往公司基本面较差，存在较高的风险，剔除这部分样本将有利于上证综指的稳定且不受极个别高风险样本的影响。

综合以上三点改变，我们根据调整后的指数编制方案回溯出上证综指的历史点位，基期为1990年12月19日，基点为100点。由于上证综指早自1990年就开始运行，在股市发展初期，B股权重比较高，如果在回溯的过程中直接忽视B股，则随着时间的积累，早期计算的误差会持续放大，为了提高指数的完整性，我们的计算中同时包含了A股和B股，计算出的价格指数能与原上证综指进行公平对比。同时为了反映长期持有上证综指所获得的实际收益，我们还计算了全收益指数，结果如图1所示，可以看出对比原上证综指，修订后的指数走势有了明显提高。

▪ 与原上证综指表现对比：股改后新指数产生稳定而明显的超额收益

我们将修订后的上证综指与主要宽基指数和原版上证综指的历史表现进行了对比。由于上证综指发行至今已经近30年，见证了中国金融市场的不同历史阶段，其中影响最大的是2007年的股权分置改革，随着股改之后流通市值的变化和大量成长型公司的增加，上证综指的内涵和代表性已发生巨变。

我们在做对比的时候分为两个阶段：第一阶段，2007年股权分置改革之前，即自1991年7月15日成立至2006年12月31日；第二阶段，股权改革基本完成后至今，我们将基期调至2007年1月1日。股改之后的业绩表现对比如图2所示。可以看出随着股改的完成，我国资本市场的发展得到了大大推进，新方案对上证综指走势的提升也有了明显的作用，新指数形成了稳定而明显的超额收益。

我们统计了在股改完成前的阶段和完成后每年的新旧指数收益率对比，结果如表2所示。可以看出在股改完成前新指数并没有超额收益，我们认为这是中国资本市场初期发展时遇到的机制不完善等问题造成的。

在股改完成后的第二阶段，2007年初至2020年8月27日，新上证价格指数和新上证全收益的累计涨幅分别为117.97%和192.22%，而原上证综指累计涨幅仅有23.36%，新指数的超额收益分别为94.61%和168.86%。特别是分年统计中，每年新上证价格指数和全收益指数相较于原上证综指均有稳定的超额收益。

从年化收益的角度来看，2007年初至2020年8月27日，原上证综指的年化收益率为1.59%，而新上证价格指数和全收益指数的年化收益率分别达到了6.04%和8.40%，年化超额收益分别为4.45%和6.81%。

▪ 与宽基指数表现对比：新指数表现优异

从绝对收益水平来看，如图3所示，自2013年1月1日以来，新上证价格指数和新上证全收益指数的年化收益率分别为9.05%和11.92%，明显高于其他宽基指数和原上证综指。从收益波动性来看，新上证价格指数和新上证全收益指数的年化波动率均为22.14%，低于其他宽基指数和原上证综指。此外，相比于其他宽基指数和原上证综指，新上证价格指数和全收益指数有一定的控制最大回撤能力。因此，无论是从绝对收益还是从风险调整后收益来看，新上证价格指数的综合表现都比较优异。

行业覆盖面广泛，科技属性大幅提升

从成份股行业分布来看，上证综指成份股覆盖了申万28个全行业，作为全市场编制的第一个指数， 对市场整体有着良好的表征效率。原上证综指的分布中金融，制造和周期等传统行业占比超过50%。而科技，医疗和消费等新兴经济行业占比较小，截至2020年8月27日，上证综指新旧编制方案的行业权重占比对比如图4所示，可以看出在新方案的成份股行业中，与高新科技密切相关的计算机、电子、医药生物还有机械设备等行业的占比明显增加，这大幅提升了上证综指的科技属性。

截至2020年8月27日，共有28家科创板公司被纳入上证综指，总市值为6236.27亿元，如表4所示：

指数风格特征：大市值，低估值，低波动

从成份股市值分布来看，风格偏向大市值，如图5所示。从历史估值情况来看，如图6所示，自2013年1月1日至2020年8月27日，沪深300和上证综指的估值水平和走势非常相近，市盈率总体保持在20%以下，而中证500的市盈率显著高于其他两个指数。表6中分析了指数的风格表现，以过去十年为样本期，截至2020年8月27日，上证综指的市盈率为14.84，处于历史67.90%的分位点，市净率为1.52，处于历史41.44%的分位点，与沪深300风格接近。另外，上证综指的股息率水平也与沪深300接近，略高于中证500。从波动率角度来看，上证综指相比其他两个指数有低波动的特征。

产品概述

国泰上证综合交易型开放式指数证券投资基金（代码基秘档案系列之国泰上证综指ETF（510760）投资价值分析510760，以下简称上证ETF，简称上证综指ETF）是国泰基金管理有限公司旗下的首只宽基指数类ETF基金，跟踪标的是上证综指（000001.SH），于2020年8月21日成立，预计上市时间为2020年9月9日，基金规模为13.14亿元。基金的拟任基金经理为梁杏女士和谢东旭先生。

投资策略

本基金为被动指数型基金，上证综指成份股目前数量接近1500只，完全复制会有较高成本，本基金采用最优化抽样复制方法，即根据预先设定的标准剔除部分成份股并通过最小化跟踪误差的方式来确定每只成份股的权重。跟踪误差的定义如下:

国泰基金：老牌基金公司，管理规模逐年提升

国泰基金成立于1998年3月，是国内首批规范成立的基金管理公司之一，拥有包括公募基金投资管理、社保基金投资管理、企业年金投资管理、特定客户资产管理、合格境内机构投资者、职业年金投资管理、合格境外机构投资者等多项业务资质。

国泰基金于1998年3月公开发行国内第一只封闭式基金，基金金泰，在此之后，公司不断进行产品创新，完善产品布局。截至2020年8月，公司旗下共管理着149只公募基金、6只养老金产品和包括专户、年金、社保、投资咨询在内的100多个资产委托组合，形成了丰富的资产管理产品线，能够满足不同风险偏好投资者的需求。

国泰被动指数优势：种类齐全，规模靠前

截至2020年7月31日，国泰基金ETF规模667.3亿元，规模排名位列同行业第3；国泰基金非货币被动产品总规模869.7亿元，规模排名位列同行业第5。旗下基金从产品类型分有ETF、LOF、普通指数基金等；从投资标的分有QDII、股票宽基指数、股票行业指数、债券和商品。无论从规模上还是从产品种类上均在被动指数基金细分领域位居前列。此外，国泰基金还布局了主动量化基金、国际市场指数基金、混合型基金等差异化产品，产品线丰富，可以满足投资者多样化配置需求。

说明：1、数据截至2020年7月31日；2、以上数据为剔除货币基金外的全口径数据 3、指数基金统计口径包LOF, ETF，联接基金，分级基金，指数增强基金；4、排名截至对应年份年底

国泰被动指数优势：引领创新、多项第一

国泰基金在被动指数型基金的管理上累积了相对丰富的资源和管理经验，旗下产品在同业中具备较强的竞争力。自2011年3月31日，国泰上证180金融ETF及其联接基金成立以来，国泰基金在ETF领域开始引领创新，多项布局，涵盖了不同类型的产品，包括首只国债ETF，首批黄金基金ETF和首只纳指ETF以及其他多只细分行业ETF。其中，国泰证券ETF、国泰芯片ETF、国泰军工ETF和国泰生物医药ETF在同类产品中均居规模第一位和流动性第一位。

拟任基金经理介绍

梁杏女士，2007年7月至2011年6月在华安基金管理有限公司担任高级区域经理。2011年7月加入国泰基金管理有限公司，历任产品品牌经理、研究员、基金经理助理。2016年6月起任国泰国证食品饮料行业指数分级证券投资基金、国泰国证医药卫生行业指数分级证券投资基金基金经理。2018年1月至2019年4月任国泰宁益定期开放灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2018年7月起任国泰量化收益灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2019年4月起担任国泰中证生物医药交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。2019年4月起任国泰中证生物医药交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2019年11月起担任国泰CES半导体芯片行业交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金基金经理。2020年1月起担任国泰中证煤炭交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金基金经理。2020年1月起担任国泰中证钢铁交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金、国泰中证煤炭交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2020年1月起任国泰中证钢铁交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2020年8月起担任国泰上证综合交易型开放式指数证券投资基金基金经理。

谢东旭先生，曾在中信证券股份有限公司从事研究工作。2012年2月加入华安基金管理有限公司后从事量化分析与投资工作。2013年11月起担任华安沪深300量化增强证券投资基金的基金经理助理；2015年1月至2017年1月担任华安沪深300量化增强证券投资基金基金经理。2017年9月至2018年7月担任创金合信量化核心混合型证券投资基金基金经理。2018年6月至2018年7月担任创金合信春来回报一年期定期开放混合型发起式证券投资基金基金经理。2019年11月起任国泰中证500指数增强型证券投资基金、国泰国证有色金属行业指数分级证券投资基金、国泰国证新能源汽车指数证券投资基金(LOF)、国泰沪深300指数增强型证券投资基金基金经理。2020年8月起担任国泰上证综合交易型开放式指数证券投资基金基金经理。