注册制下IPO盛宴来了，投资逻辑如何谋变？

“资本市场开始启动3.0版本，创投机构有望实现良性循环。”

“注册制下，原有的投资逻辑逐渐失效，个人投资亏损将加剧。”

“高风险带来不了高收益。”

在日前前海基金小镇举办的“2020大湾区前海资本夏季论坛”上，多位创投界人士对注册制下创投行业的变化给出了自己的研判。

随着创业板注册制首批18家企业在深交所敲响了响亮的钟声，中国资本市场迎来了科创板之后再一次盛事，注册制时代正式开启。数据显示，2020年上半年A股上市企业达119家，同比增长80%，IPO募资总规模已达1392.7亿元，同比增长超130%，创下5年以来新高。

毫无疑问，中国资本市场将在注册制改革下迎来一场IPO盛宴，同时对中国创投行业来说，也是一次退出盛宴，抓住这一千载难逢的机遇，已成为当前行业的共识。但在行业仍处于募资难的环境下，如何抓住这这一历史机遇，却引发了行业的深思。

回顾中国资本市场的发展，创东方董事长肖水龙将其划分为三个阶段，而当前注册制的落地，则是中国资本市场开启3.0版本，创投行业也将在这个时候面临深度洗牌、重塑。

肖水龙指出，资本市场1.0时代下，企业上市以指标制为主，市场化程度较低，在这个时代中，人民币基金数量较少、规模较小，且以政府背景创投基金为主。受限于人民币基金的投资观念，本土创投在那个时候就错过了腾讯、阿里这种超级互联网企业，而美元基金则为当时的主导，中国互联网公司海外上市红利基本都由美元基金收获。

资本市场的2.0时代，则以审批制为主。这个时候，大量本土人民币基金开始诞生，从前期的PE为主，逐步发展为天使、VC、并购基金等多元化业务并存的格局。肖水龙回忆，2009年创业板开板以后，确实形成了部分企业的赚钱效应，于是后来的投资机构多、资金也多，不少资金在这种赚钱效应之下进行盲目投资，最后也有没赚到钱的。在随后起起伏伏的资本市场中，创投机构的项目退出也开始慢了，退出难成为行业所面临的共同难题。

注册制的来临，则是资本市场3.0时代的开启。肖水龙认为，一方面，创投机构此时的退出路径更加通畅；另一方面，创投行业依然没有摆脱募资难、投资难的困境。在此背景下，创投机构更需要进一步往专细化、早期化方向发展。此外，创投机构要更强调投资服务的体系化。“创投机构将面临优胜劣汰，优胜机构有望实现募投管退良性循环，持续发展。”肖水龙说。

抓住注册制下的发展红利，成为创投业的共识。但随着注册制的来临，市场规则、投资逻辑、市场风险都将发生变化，创投机构如何迎变？

澳银资本董事长熊钢指出，注册制下，创投的核心投资逻辑，将向支持企业创新和价值投资转变，包括对风险的判断，也会发生变化。对于注册制实施的效果，熊钢认为，未来的一两个月至半年，市场的走向都很难判断；而从中短期来看，也是利空的，原因是注册制之下，退市将变得更加高效和持续，企业退市会越来越快，原有投资逻辑逐渐失效，个人投资者的亏损会加剧。

但长期来看，熊钢认为，市场本身有内在的周期和规律，没有什么长期向好的市场，但在注册制的背景下，则可以做一些比较明确的预测：第一，随着注册制不断优化，追责制度的不断完善，以及做空制度的推出，拥有技术和商业核心能力的企业可能会不断涌现，好企业会越来越多；第二，企业内在价值的判断逻辑将成为市场的主流，不是搞概念、讲故事、做预期。“长期来看，我们要像美国这样成功的施行注册制的资本市场靠拢，学习他们成功的经验。”熊钢说。

对于当下主流的技术投资，熊钢也谈到了几点认识：第一，从策略上来看，需要早期发现，并且提前布局，进而进行风险干预，提高资本的效率；第二，从企业的自身来看，技术壁垒是门槛，商业壁垒则是支撑；第三，从估值来看，要坚持以收入实现为核心的估值原则；第四，从投资来看，要挖掘概率错配的投资机会；第五，从企业的知识产权来看，这对技术企业至关重要，既要保护自己，也要不侵犯他人。

总结澳银资本过去十年的投资经验，熊钢给出了几条关于投资的告诫：1、高风险带不了高收益；2、市场中，平庸的企业永远多过出色的企业；3、没有企业是完美的，但必须清楚哪些缺陷是致命的；4、以高价买入并指望高价卖出的行为是投机，不是投资；5、不要相信三次都不能兑现业绩承诺的企业，它要么是骗子，要么是菜鸟。

注册制的到来让中国资本市场再次进阶，甚至有人认为这是“中国资本市场上的最后一波红利”。但对于是否是“最后一波红利”，业内人士却有不同的看法。“注册制的变革，让我们有种感觉，监管机构终于和创投的理念匹配起来了。”澳银资本董事、执行总裁欧光耀表示，注册制之下，只要企业的信息披露真实、完善、详细、准确，那么市场的价值风险都可以交给投资人自己判断。

“我不同意最后一次红利的说法，只要企业有成长性，红利永远都存在。”东方富海合伙人王懋表示。但是，王懋认为，注册制下创投机构确实需要抓住企业快速上市的红利，秘诀在于三个字：多、快、准。即多报一些企业，以及对所投企业的基本面有充分的把握，上市成功率要高，而且不能一上市就业绩变脸。

尽管当前呈现出一派热闹的IPO盛宴，但从短期来看，市场的波动不可避免，而长期来看，盛宴过后市场将如何走，也引发了业内的深思。在王懋看来，IPO盛宴过后或将一地鸡毛，原因是，注册制之后靠的是真本事，上市虽然容易，但想要退出获利却不太容易，不好的公司将被打回原型。

在此背景下，王懋认为，创投业需要补两个课，一是观念上的课，投一个企业关键要看企业能不能为社会、客户、用户创造价值，千万不能搞概念；二是补人才的课，当前国内的创投机构人才主要是金融背景、财务背景出身的人，从趋势来看，这个行业需要更多有产业经验、投资经验的人才，最好是产业里面做过老板、高管的。“做投资很关键的一点是，内心要单纯，不要挣自己不该挣的钱。”王懋说。