分享者：胡加生 大湾汇价投俱乐部（雪球ID：@厦门夹头 ）
整理/校对：棒棒唐/朱江古月 大湾汇价投俱乐部
分享日：2020年8月9日
今天想和大家分享的有三个内容：
第一部分：关于市场先生及其传统认知。
我们稍微回顾一下，对市场先生的传统认知，格雷厄姆有一个经典的论述，就是所谓的遛狗理论：“价格就像狗一样，它会上蹿下跳，但是终归在狗绳的距离内”，这个是大家的传统认知。
怎么去面对有情绪的市场先生？
巴菲特先生有两招，一个是股权思维、第二个就是远离华尔街。我觉得有些人离市场太近了，反而经常被市场所迷惑。所以巴菲特先生最典型的一个说法就是：哪怕美联储主席告诉我明天降息，我也不会为之所动。（就是不听市场的杂音。）
当市场出现极端情况时，巴菲特是有对策的，大家也很熟悉：“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”。
以上是简要回顾对市场先生的传统认知，这些都是大家很熟悉的东西。
第二部分：市场有没有效。
2013年诺贝尔奖同时颁给三个人，左边这位是尤金·法玛、他是“市场有效理论”提出者，右边这一位是罗伯特·J·席勒，他可不同意这个理论，所以在同一年的诺贝尔奖得主中，市场到底有效还是无效，已经是有不同的观点。
2019年我看过一本书《漫步华尔街》，作者马尔基尔。他既是理论派又是实践派，他在普林斯顿大学教经济学，同时也在华尔街干了很久。《漫步华尔街》说的就是市场很有效。他在书中举了个例子，说哪怕是蒙着双眼的猴子，朝报纸金融版扔飞镖、选中几只股票这样的投资组合，跟基金经理PK都不会输。
很尴尬的是，马尔基尔又说价值投资也没必要，因为市场已经很有效，这个观点巴菲特肯定不会同意的。
1984年巴菲特有一场演讲，当年刚好是《证券分析》出版50周年（证券分析是格雷厄姆1934年出版的），哥伦比亚大学邀请巴菲特来做了一个演讲，巴菲特在演讲里面列举了7位杰出的投资者，像我们比较熟悉的“超级投资者沃尔特·施洛斯”等等，他们刚好都来自格雷厄姆—多德都市里，说明一个问题：价值投资是有效。既然价值投资有效，反过来就说明市场并不都是有效的。
所以这个市场到底有效无效，并没有一个统一的说法。
我个人对此有三个阶段的认识，一开始懵懵懂懂啥都不知道，连“市场先生”都不知道；第二个阶段认为说这个市场是长期有效，短期失效；现在我的观点会更保守一点：我认为这个市场是大部分时间有效，对大部分股票是有效，短期失效并对个别股票失效。
我们有一些高手，有一定的执念，总想去找出市场无效。市场肯定有失效的时候，但我个人的观点就是失效的是少部分时间，如果你总想找的话，恐怕这个是不妥当，我觉得是要反思一下。另外我们有些高手太自信，加杠杆，我觉得这样的操作需要打一个问号。
讲几个案例来证明这个市场深不可测，说到市场深不可测，我就想起李大霄先生，其实他有两面。一方面，他说“做好人买好股有好报”，我是举双手赞成，这九个字我认为非常好；但是另一面李大霄先生又提出各种底：从钻石底到婴儿底，我觉得就有点搞笑，因为市场专治各种不服，现在市场好像专门跟李大霄唱反调，只要他一高调，市场马上转头向下，已经有很多次了。
2019年底的时候、我也曾经预测了一下：“2020年上证在2800点到3600点之间运行”，结果还没到三个月就被打脸。疫情一来，咣当一下到2600点，所以我觉得预测市场不靠谱。
我经常说能够预测市场的只有两种，一种是神仙、一种是神棍。有人老问我，你对后市是怎么看？我经常会跟他讲：“恭喜你，你很快就会碰到骗子”——只有骗子才会言之凿凿、告诉你后市怎么走。
总归，我觉得我们对市场要抱着一个敬畏之心。
讲一个案例，1996年的时候，格林斯潘（当时任美联储主席）提出来说这个股市是非理性化的，实际上美国的互联网泡沫是从1995年网景公司在纳斯达克上市开始的。格林斯潘的判断应该说是基于常识和理性，当时只要有一家公司改个.com的名字，股价马上就大涨——太狂热了，肯定属于非理性的。作为美联储主席，全世界在经济领域最有权威的人，格林斯潘的判断马上引起市场的暴跌，但是仅仅跌了一两天，随后又拉起来了。这个非理性繁荣——我们把它叫做坚硬的泡沫，坚硬的泡沫一直持续了5年，到了2000年3月，泡沫才破裂。所以连全世界最有权威的人——美联储主席，他都没办法戳破泡沫。
所以我们知道，巴菲特和芒格为什么坚持不做空？哪怕你知道是泡沫，但如果做空，那在破裂之前你可能已经死掉，这个是第一个案例，对市场要抱有敬畏之心。
第二个案例就是刚才提到的2013年的诺贝尔经济学奖得主，罗伯特·希勒。2014年他刚刚获得诺贝尔经济学奖，风华正茂，当时他预测说美国股市可能会来一次调整，为什么他这么认为？因为之前的经济规律就是每七八年股市就要调整一次，从2008年美国金融危机以后、到2014年、2015年差不多这个时间了，所以罗伯特·希勒做了这么一个预测。
但是一年又一年，他一次又一次的失望，这一次的美国牛市持续了十几年，一直到2020年全球疫情的到来，美国股市终于跌下去了，而且跌得很凶，4次熔断，但谁能想到美联储及时干预，放出无限量的宽松、零利率，6月10号美联储声明，维持零利率不变，预计要维持到2021年，而且还释放出重启无限印钞机的信号。所以美国股市的暴跌虽然跌得很深，但是非常短，已经基本恢复到股灾之前，纳斯达克甚至创出新高。
A股也一样，我们很幸运，跌了几天就拉起来了。所以这个市场就像罗伯特·希勒说的：市场不仅会失效，而且会失效很长时间——也就是说你很难去预测的。 当然反过来，另一句话我们也很熟悉——华尔街最贵的一句话就是：“这一次不一样”。事实上每一次都一样，太阳底下没有新鲜事。
我说了半天，大家可能有点糊涂了，到底市场有效还是无效？
市场既有效又无效。
涨多了总要跌，跌多了总要涨，对吧？泡沫早晚总要破了。不一样的是什么呢？
不一样的就是你很难去预测，虽然市场是有效，但是你很难预测它什么时候回到正常位置。
如果你按照钟摆理论，那么你是可以把握大的涨跌周期，但事实上你很难把握，为什么很难把握？因为股市的变量太多了，不管是互联网泡沫，还是08年金融危机以后持续十几年的美国牛市，或者说疫情引发的暴跌，你都很难去预测。往前三年，谁能想到中美关系会如此糟糕——预测太难了。
罗伯特·希勒有一本书名字叫《非理性繁荣》，书里给了一张图（下图），在这张图里，虚线是标普成份股的理性价值，实线是市场的价格。
我们看到，虽然实线围绕虚线在上下波动，但是这个波动的幅度非常的大。
按照我们传统的认知，价格总是沿着价值在波动，但是罗伯特·希勒说的是另一个意思，他说你总以为股票跌完以后总会反弹，但股市不仅可以下跌，而且可以下跌很多年；股票不仅可以有泡沫，而且可以长期有泡沫，就像我们刚才讲的互联网泡沫持续了五六年。
这一次疫情之后，很多人都在担心，包括我们群里也在探讨，生物医药今年涨这么多，是不是价格太贵了？
也许我们要面对这样的事实：可能他会贵很多年（当然这个我也是猜测）。
跟生物医药消费相左的是所谓的三傻：银行、地产、保险，跌到令人怀疑人生。
雪球上著名的大V云蒙就写了这么一篇文章、名称就叫《怀疑人生》：祖师爷格雷厄姆说，股票低估一般不超过三年，如果超过三年，你就要反过来想一想，到底是不是你错了？7月25号云蒙又在文章下发表了一个评论，说中信H不仅跌，而且跌的太变态了，跌到想死的心都有。
引用这个事件想说明什么？想强调：投资人不要太自信。理论上跌多了总会涨回来，价格早晚要回归价值。但是你不知道什么时候价值回归，就像云蒙跌到怀疑人生，那么这个时候上杠杆就非常危险。
我们再来讲另外一个著名的案例，2012年，董宝珍跟杨韬打赌：茅台市值不可能跌破1500亿，如果跌破董就裸奔。在茅台股价跌到141元的时候，茅台的市值跌破1500亿，董宝珍豪爽履行诺言，晚上跑公园里去裸奔——这天是2013年9月18号，茅台跌破1500亿，并没有马上回头、股价一直到2014年的1月才见底（最低跌到118元），等它再涨回1500亿，都接近半年了。“董宝珍赌茅台”可以说是一个传奇，但是我觉得不太认可，为什么呢？董宝珍对茅台的坚守，我是真心很敬佩的，因为我那时候也拿着茅台，经常看他的文章（也看但斌的文章），董宝珍实地调查（到仓库去数出货的车），给了我持股的信心，我非常敬佩和赞赏。但加了杠杆，你就不一定能活到市场修正错误——我无法认可。有个段子是这么说：凭运气赚到的钱、终将靠实力亏掉。我觉得董宝珍先生要小心这个问题了，因为你当时加杠杆在我看来是属于运气，对吧？你对茅台的分析是对的，但是对市场的非理性是不是理解的还不够深。现在你是不是也在银行加杠杆？银行到底要什么时候才能见底？
大家要明白的是，市场底不是聪明人说了算，底也不是理性人说了算，底是傻瓜说了算。不要太小看傻瓜了，按照李笑来的话：傻逼的共识也是共识！他们能够砸出底，也能够搞出顶。
哪怕市场先生是个傻瓜，我们也要有足够的敬畏。我们既要找到市场的无效，同时又要对市场先生充满敬畏——这是一个矛盾，需要我们心里有分寸、去拿捏这个矛盾。
市场先生可不光是傻瓜。
下面我来谈谈这个问题：谁是蜂群的统治者？朋友们可能会讲，难道不是蜂王吗？事实上、还真不是。实际上蜂群是一个社会性的组织，群体本身它是个有机体，蜂王只是蜂群的一个组成部分，它负责繁殖生子、工蜂采集、兵蜂负责保卫家园，每一个个体都是这个群体的组成部分，每个个体都不能单独存活。这个个体跟群体的关系不仅仅有蜜蜂，包括蚂蚁也是这样，蚂蚁它是一个社会性的组织，分工协作。有个词叫“集群与涌现”（来自凯文·凯利），一个社会化的群体，它有一些特征，比如说它的力量很大，它的适应性很强，像蜜蜂做为一个群体很成功，甚至可以不管是冬天、还是夏天，都能把蜂巢温度控制在24度到32度之间，这些都是特征。这些特征必须在群体中才能够涌现出来。
社会人群其实也是一个有机体，有人当兵，有人劳动，有人当官，也是不同的分工，当然比蚂蚁要复杂多了，人类的智慧其实就是有赖于这个群体。我们把社会这个范围再缩小一点——市场也是由个体组成的。股市里不仅有散户、大户、还有法人机构、有所谓的国家队（汇金、养老基金）、有公募基金、有险资、还有外资。整个市场实际上由大量的交易群体组成的，里头有很多的散户、很多的机构。
大象无形，你很难去理解的：市场有时候很愚蠢，我们刚才说了底是傻瓜砸出来了，顶是傻瓜买出来的，但是有时候市场先生又很“智慧”。
举几个案例。2019年的10月30号，中石油公布季报：前三个季度中石油亏损了217亿，大家看下面这一张图，中石油原来一直在7-8元这个区间之间震荡，但在2019年4月多的时候、它开始破位。
那时候中石油的季报还没出来，根本就还没前三个季度对吧？连半年报都还早着。但它已经开始破位下跌了。可以看到实际上在发布三季报之前，市场已经跌了快半年了——也就是说市场先生的智慧是领先你的财报，（当然智慧要打个双引号，有可能是内幕消息）。
再说一个案例，这个案例很早，2009年的时候，那时候我刚进入股市还不到一年，我买了（当时的）上海汽车（后改名上汽集团）。有一天我在《参考消息》看到一篇文章，说上海汽车有一个合资公司：双龙汽车，由于工会与韩国警方发生暴力冲突，进入回生（破产）程序。就是工会跟他闹，到最后经营不下去了。上海汽车应该有70%的股份，当时想把这些股份卖给其他人都不行，为什么？没人敢接，工会势力太强大。（我多说一句，后来我们曹德旺先生到美国建厂，斩钉截铁说咱们什么都是好谈，但是不能有工会，你有工会我就不干，我就不投资了）。
好，我们回到关于双龙汽车，我当时看到这一个消息吓了一跳，心想：多少亿的投资，这个要完了。所以我当时就立马把手上的上海汽车股票清仓了。我清仓的时候多少钱？6块钱！对，你没看错。后来上海汽车（上汽集团）涨到超过30块。
我说这个案例想说明什么？我想说明，在双龙汽车破产之前，市场早就知道了，而且消化了，我卖时几乎是谷底，所以，别想跑在市场先生之前。
像我们刚才讲到中石油，在你发布财报之前半年就开始跌了。你那时候就算偷看都没用，为什么？因为都还没生产，你财报从哪里来？时间还没到呢。
下面再讲一个案例，雪球大V黑丝哥，在2019年3月14号，写了一篇文章，叫做《简单所以粗暴》，文中说他为什么要重仓海螺，唧唧歪歪扯了一大片，结果底下有个神评论，说据我们对你的了解、你很快就会改主意了。
果然到3月25号（才10天时间），黑丝哥改主意了。改什么主意呢？他把海螺水泥卖掉去买塔牌集团。为什么买塔牌集团呢？他说计划赶不上变化，原来是看好海螺的，但是算一算，海螺的股息率4.5，塔牌集团能够到7%，塔牌明年就算不增长股息也有多少多少，反正海螺算来算去没有塔牌好，塔牌价格更便宜，股市率更高。
我前几天看了一下，这两个的走势（下图），塔牌在底下，海螺在上面。如果他当时不换股，可以多赚近30%。也就是你换股的结果是你差了30%的收益，你觉得塔牌更便宜，但是它还可以更便宜，你觉得海螺贵，贵得它还可以更贵。
我们再来看另一个案例，刚才讲到云蒙，大家都知道，他最早是做招商银行，加杠杆做招商银行一战成名。但云蒙后来觉得他在招商银行赚得够多了，就把招商银行卖掉，去香港买了中信H股，他觉得中信H更便宜。
我后来一直在琢磨他为什么会把招商卖掉？其实他跟董宝珍一样，他们赚的跟我们赚的不是一回事，因为他是加杠杆，所以当我们赚50%的时候，他可能已经赚200%。在上涨这个过程中，他可能就开始卸杠杆——我们完全能理解对吧？因为涨多了就要卸杠杆，卸杠杆锁定胜利果实。
但是当你卸杠杆的时候就会有一个什么问题？当你卖了第一次，就会有第二次、第三次，我们把这个叫“渣男定律”，也就是渣男出轨只有“没出轨”和“出轨许多次”，没有“一次”，有第一次、一定会有第二次第三次。
比如说招商银行，你30块钱把它卖掉的时候，等到涨到33块的时候，你很难有理由拒绝卖出——30块你都能卖了，33块怎么不能卖？到了36的时候你又卖了一些，最终的结果就是：从你卸杠杆开始，你就是一次又一次卖出，最终会把它清仓。清仓以后怎么办？
再买回来，那是不可能的，行为金融学里头有个词叫“锚定效应”，36块卖的40块怎么能买？绝对不能买，手里拿着钱只好再去找下一个低估的。
这是我自己瞎猜的，各位别太认真（笑）。
好了，云蒙把招商卖掉，然后买了中信H股，结果怎么样呢？我做了个回测，从2015年的6月（也就是那一年的高点）开始算起，如下图。
我们可以看到招商银行继续在涨，而中信银行H不仅没涨，还跌了百分之二三十，跌到云蒙怀疑人生想死的心都有。如果再加上杠杆以后，这个损失可就不是百分之二三十了。
我们再来看看第三个例子，刚才讲了2013年董宝珍跟人家打赌打输了，裸奔，但是最终成就了他一段传奇，五年期的私募，它是第一名，非常牛逼。但是后来，董先生换到更低的估值、更低的品种的时候，结果不太好，我后来给他做了一个回溯，2016年的9月17号，中国经营报采访董宝珍先生，董宝珍先生那时候就在谈银行是一个低估的，假设当时候做了个切换。我们可以看到这个操作，董先生少赚了许多（下图）。
所以对于市场先生，我们要知道他是有情绪的，同时我们也要知道市场先生是有大智慧，我们是在坚守，还是固执？我们是不是也要自省？值得我们反思。
行为金融学里有一个效应叫做“禀赋效应”，卡尼曼在《快与慢》这本书里头、曾经举了个案例，他们有个同事，喜欢收藏红酒，他收藏的红酒，100块一瓶你想买他是不会卖的。但是反过来，去拍卖会，去买别人的红酒，超过35块，他就不想买，这个就叫“禀赋效应”。用我们中国人的话来讲：“孩子都是自己的好”，自己的孩子怎么看怎么舒服。
大湾汇投资书院的高手们有没有这种情况，就自己的股票怎么看怎么舒服，找各种理由力挺，我觉得这个要时时反省。
第三方面：做市场的朋友。
很多人讲的是要打败市场，但是对我来讲，我能力不够，我更愿意去做市场先生的朋友。
我在福州有个好朋友温春泉，他可以打败市场，为什么他可以打败市场？因为他是做深度调研的。中央电视台采访他的时候，曾经提到：他为了调研一家企业，跑了28趟，温先生是我见过的最勤奋的人。
后来和温先生见面时，他说他不仅跑28趟，他还去这家公司的对手那边去跑，去这家公司的前十大流通股东那去跑——你们为什么买，你们什么时候会卖？
像温先生这样的，他可以打败市场，但我不行、我的策略是做市场先生的朋友。
我们一定要认识到市场先生是有两面性，他既是愚蠢的，也是智慧的。
要打败市场太难了，最典型的一个案例就是巴菲特的“百万赌局”，2008年时，华尔街普罗蒂杰公司的投资经理泰德接受了巴菲特的赌局，泰德选了一个FOF基金，来跟巴菲特对赌，结果在2017年（第9年时），泰德就认输了，为什么？差距太大，泰德的FOF基金年化收益才2.2%，巴菲特选择的标普500指数基金年化收益7.1%，所以泰德提前认输了。
泰德这个FOF基金是由几只基金组合成的，应该是能够反映出华尔街的选股选时能力，这个典型案例说明，不要说我们普通人，就是华尔街的精英，都很难打败市场。
我再说一个案例，前几天金老师（持有封基）写了一篇文章《原来高大上的专业机构的择时也是无效的》。下图这个数据是金老师引用上交所的，可以看到，不仅仅是散户、大户、甚至包括机构，择时收益全部都是负的。
所以像我这种没有天分的人，更要小心。所以我现在基本上是满仓不择时，因为我知道我根本就比不过别人，更跟不上市场。
当然我们不否认有些高人有择时能力，前几天跟陈妍老师聊天，她在2015年六月前逃顶，太厉害了，我肯定是不行。我的做法就是适应市场形势——再强调下，这适合我，也许有些人跟我不一样。
我讲讲自己的几个案例。我做美元B股的投资，但是我做得很差，一开始亏20%，为什么亏？我原来讲课说中国人消费升级那就要旅游，旅游选什么呢？美元B股看一看有锦江酒店B股，感觉不错就买了，买得不太好，被套了20%。
2019年的8月份，我果断把它换成老凤祥B（长期ROE比较高），后来又把老凤祥B换成宝信B，我换股除了有一些逻辑上的考虑了，另一面就是顺应市场。
锦江B的亏损，到底是市场错了还是我错了？像我这种研究深度不够，我就认为可能是我有问题，对吧？很幸运、今年的创业板行情，宝信软件大涨，也带动了宝信B的大涨。我现在美元B股已经赚了，整体浮赢。
再讲另一个案例，2018年的9月9月我把兴业银行卖掉，之前兴业我拿了好多年（应该有四五年）。
为什么卖掉？其中一个原因（说出来有点不好意思），就是它涨得不如招商银行，比较主流的观点就是招商银行是银行里头最优秀，2020年的半年报也证明了这一点，招商银行的的净利润增长是两位数，而兴业银行的净利润增长只有一位数，所以我那时候就把兴业卖掉，然后一部分换了格力，另外另一部分换了招商，应该说还比较幸运。换到格力的，刚好后来碰到高瓴资本入股涨了蛮多，换到招商，虽然我换的时候招商已经涨了很多，但是换完了以后涨幅仍然超过兴业的。
顺应市场是不是就等于价值趋势派？我自己不太认可，因为我觉得“价值趋势派”听起来好像有点不太正宗（笑）。
我从两个角度来谈，一是弱者体系（借用一下冯柳先生的话），什么叫弱者体系？我不知道我有没有歪曲冯柳先生的原意，我的理解就是所谓的弱者体系，就是我们在市场先生面前是弱者，我们知道的信息是不完整的。所以一旦我们跟市场接不上轨，我们要经常反省，引用格雷厄姆的话：如果低估超过三年，还不回归价值，那就要想一想自己是不是错了。
第二、我们从“守正出奇”角度来讲，也就是说所谓的守正，守正是主战场，就是说我们要跟市场保持一致，所谓的出奇就是我们要去找市场失效的地方。
守正与出奇这个关系要处理好，我的理解就是把主要的仓位放在守正上面，比如说90%或者70%，10%或30%的仓位拿来做出奇——自己来试试看看，能不能发现一些黑马，这是我的一个理解。
什么时候坚守，什么时候固执？我的理解是，取决于你对市场的认知深度。
如果你对市场的认知有足够的深度，你可以坚守。如果你对市场认识的深度不够，这时候你越跌越买，就是固执。这个是我的一个观点，不一定对。
另外还跟性格和偏好有关系，有的人性格可能是适合于走不寻常的路，比如说董宝珍，我们不理解他、不一定表示他错了，也许他的性格就适合于这样的路线，就是不走寻常路，对吧？就像他赌茅台一把就巨赢了。
在这里头我要说一个相反的案例。2018年浦发银行爆发了700多亿的大案（在成都），据财新网报道，浦发银行成都分行最终形成不良资产在100亿左右，银监会罚了他4.6亿、200多人被问责。我当时就坚决把浦发银行卖掉，在这个案例上，我并不只是顺应市场，我判断浦发银行既然能够出现这个案件，那就不只是我们表面所看到的，有个流行的说法：当厨房里头发现一只蟑螂，肯定不止一只。所以我把浦发银行卖出后部分换兴业银行，应该说也还可以，浦发银行的业绩到目前也一直不太好。
好，下面我要来谈谈另一个问题，2019年的雪球嘉年华，我们厦门的一个雪球第一大V——小小辛巴的一个演讲，在演讲里头他提了一个灵魂拷问：耳目能详的大白马、为什么我们会错过？茅台、恒瑞、格力，都是大家很熟悉的，但真正能够从它们身上赚到钱的人却很少很少，是什么障眼法，让我们无法把握这种事后看起来非常明显的机会。
为什么？以这个为引子，我要挑战一下1700元的茅台到底能不能买的问题，我给一个大家能够认可的理由。 对于普通人来讲，他们可能认为是忽悠：涨了那么多了还能买吗？股价那么高了还能买吗？很多人认为说茅台好是好，就是太贵了，这是普通人的说法。对于很多高手来说，倒不这么认为，很多高手认为说这个空间不够、弹性不够，涨这么多了，就算你能涨，你还能涨多少。
我今天的观点是可以买。
要换个角度讲，我觉得像指数基金一样来投资，只要你作为指数基金，除非你是很特殊的，比如说你是医药指数，你当然不买茅台了，对吧？只要你是宽基指数，茅台恐怕躲不过去，对吧？
我们刚才举了个案例，说华尔街基金经理跑不过指数，如果你们认定说，我收益能够跟指数一样就行，我觉得完全可以买茅台，因为所有的指数基金都在买茅台，是吧？
这个时候我们不是找黑马，是找白马。所以我们第一个观点就是作为指数，1700元的茅台完全能买，而且必须要买，因为很多指数都有茅台，比如说MSCI指数，他第一大权重股就是茅台，怎么能不买？不仅要买，而且要多买，跟他的权重一样。
什么时候买呢？要不要择时，它跌下来？很简单，如果像指数一样运行，那就不等它跌，指数不会恐高，对吧？随时买。指数基金最大的目标就是跟上指数，不能落后指数，所以它不能等，绝对不能等。
当然会给基金一定的建仓期，但指数基金一般建仓都很快，所以他不论贵贱，所以1200的时候大家觉得贵，他建仓，现在1700大家觉得贵，但是该建仓还得建。
事实上，我们看到：半年报又有200多只的基金买茅台了，持有茅台的基金数已经超过1000家了，这让我想起李剑的一个投资格言：严格选（茅台没问题），随时买，不要卖。
按照李剑的投资心得，1700的茅台可以吗？可以买。 前几天乐趣就又买了，等一下我们来说说。
上个月在雪球里曾经有一个讨论，买茅台算不算是一种能力？
不要说2012年限制三公消费了，2018年的时候，兽爷写了篇文章叫《东方神水》，兽爷可不简单，当年他一篇文章叫《疫苗之王》，就把长生生物给搞惨了，前几天学习小组的一篇文章《变味的茅台，谁在买单？》，茅台一直处在风尖浪口中，而且茅台股价这么高，很多人也恐高。
结论：我认为不容易，买茅台不容易，因为要经历了很多压力。
讲讲乐趣先生，乐趣先生他总共就只有三只股票，A股就是茅台，港股是腾讯，美股就是伯克希尔哈撒韦。 我对乐趣或许有误解，以为乐趣只是运气好，直到我看了乐趣的一篇文章才知道，原来他的经历是如此的丰富，他在93年就入市了，曾经当过红马甲，操盘手（自营盘的操盘手），写过很多股评文章，也当过他们券商信息研究中心的老总，当过资金管理中心的总经理，他的从业经历非常的丰富。1998年乐趣就已经是著名的股评家，而我是10年后（2008年）才入市，所以对茅台也好，对乐趣也好，我们可能都有些误解。
换句话说，乐趣在茅台的成功，不只是运气。
接下来我要挑战最后一个问题：持有等于买入吗？我的答案是：持有等于买入。
很多人不同意，我觉得很正常。
第一、从理性的角度讲，我们经常教人家说要忘记成本，既然忘记成本，持有当然等于买入，对吧？
第二、持有跟买入，如果说一定要找出不一样，只有佣金的微小的差别，持有你不需要有佣金，买入需要一点佣金。
我经常听到这种说法，有的人认为说茅台这个时候已经上涨空间不大了，如果你是以前买的还可以继续拿，如果以前没买的就不要买。我觉得这种说法从理性的角度来讲，我是没办法赞成的。
因为如果你认为它上涨空间不大，你应该把它卖掉去找上涨空间大的，你为什么持有，对吧？你持有上涨空间不大，你不就浪费机会成本了吗？
所以我的总结是这样：所谓的“持有不等于买入”，在我看来实际上是研究深度不够，对研究深度都够的人，像乐趣先生，1600多他还继续买，对他来说没有问题的，所以：持有就是买入。
我上个月有一篇文章，叫做《还有什么比成本更重要？》，在这篇文章我讲的是：比成本更重要是仓位，所以我在文章中提出一个观点：“要主动推高成本”，这个时候我认为持有什么成本根本不重要，既然持有成本中多少不重要，持有就是等于买入。
这篇文章针对的股票叫微创——这是大湾汇2020年做金股推荐时双格兄推荐的，我当时马上就买了，成本9块钱，到二十几块，到37块，我还在买入，在这种情况下，我认为持有就等于买入。像微创这样，我认为说我自己对他有一定认知的，我就一直敢买入。
从理性的角度，我认为是认知深度的问题。从感性的角度，无非就是一个恐高的心理。
当然了我这个案例可能不具有说服力。上一次我讲这个案例的时候，飞鹰兄问过，说你是边上涨边加仓，如果边下跌你敢边加仓吗？我当时确实被问住了。
我对此也思考了很久，我给了两个答案，不一定对。
我觉得对于深度研究者，边下跌边加仓毫无问题。既然这个东西值10块钱，8块钱没有理由不买，7块钱没有理由不买，跌到6块砸锅卖铁也要买，对吧？
但是对于普通投资人，那就有个问题了。你原来看好，但是现在下跌了，那就要问一问自己，重新整理一下：我的逻辑思考对不对？
当然了，短时间的下跌，或许你能忍受，你能不能忍受三年的下跌，比如说像银行股这样，中信银行H股跌了三年，跌到云蒙怀疑人生，这个时候我认为就要看研究深度。
每个人也许都不一样，研究深度不深的，我建议顺应市场，研究深度足够深的，你可以坚守。我更多是顺应市场，涨得好的，我不仅不做调仓，不做轮动，我甚至还给它加仓，所谓的《让重仓自己冒出来》。
今天有幸让我做分享，我讲的很多内容可能是不成熟，我非常希望大家指出我的不足，谢谢大家！
问答互动环节：
问：请问行为金融学当中，它这个奠基人应该说是泰勒，在实践当中，他用这个理论来指导投资的，他成立了两个美元基金，用不同的方法做，我们在投资当中经常讲到有左侧交易、右侧交易，那么换另外一个说法，就是趋势投资或者是反转投资，这个泰勒根据他做的结果回报的情况来看，是趋势投资的收益远远大于反转。我想请胡老师讲一讲：您对趋势投资和反转投资怎么看？
答：我一般是这样，对于左侧交易，因为我不知道什么时候是底，所以我觉得合适的买入，这个时候就需要去熬。因为买入了以后可能它继续下跌，这种情况非常多。
但是我从最近的一些所谓的顺应市场这个角度来讲，我觉得右侧交易也完全没问题。现在微创是我的第二大重仓，将来会不会被打脸我不知道，至少到目前为止我微创的投入基本上是右侧交易，也就是它边上涨边加仓。我认为其实不管左侧交易右侧交易，都不是关键，最关键的还是对于“投资标的”的认知深度。
馨兰居士：我觉得对于投资风险选择的大小，可能有很多因素要考虑。
第一个因素，你比如说我们现在群里的朋友20多岁的也有，50多岁的也有，也许可能还有更大年纪的。根据不同的投资风险偏好，实际上在投资决策当中，跟年龄也有一定关系。年轻的朋友风险可以承担高一点，可以选择风险更大一些，弹性更大的标的，这是第一。
第二，投资过程中，你个人资产的状况跟投资的风险偏好，我觉得也是正相关的。如果说1万块钱拿来投资，和10万、100万、1000万、1个亿、20个亿，这种投资的风险偏好肯定是不一样的。
但总体来讲，我觉得胡老师前面讲的：一个不要做空，第二个不要加杠杆，或者是杠杆要适当控制。我觉得这两点教训，在我们朋友身边、历史上的案例当中教训是非常多的。我建议我们所有的投资者要注意。
胡加生：去年大湾汇在成都搞了一个线下分享，有位元海兄就讲到投资就是守正不出奇。守正就是集中持有，集中投资复利投资，长期持有，我是非常赞赏这句话的。从他的投资经历来看，你看他这个持仓中有很多股票，包括茅台，包括腾讯，他的成本不是我们一般朋友能够想象的有多低，持有的时间有多长。
刚才说到择时问题，对于那些高手来说是可以做的，但是对我来说，很快速的变仓，或者说很快去做一个决定的时候，往往就被市场打脸。所以说既然自己完全没有能力去做快速变换，类似于可以灵活不停地追逐一些热点，追逐一些牛股，我就更把精力放在选股上面，稍微来说这个要求就比择时会容易多了。
选股的话，比方说我目前的话，我是希望能找到一些，第一它是对社会有帮助，第二他的产品有拉升力的，比方说它的销售费用非常低，最好是营业收入占到5%以下，这个说明它不是靠销售推动，说明这个产品真的有吸引力。所以我觉得择时不如择股，就是好好去找那些好股，然后价格倒是可以放宽一些，就算PE达到20，好像也没什么问题。
问：陈海涛：这是第二次听胡教授讲《与市场先生做朋友》了，其实他是围绕着我们对市场先生从不认识，然后到认识再到一个利用这么三个步骤。然后我就问一个问题，也是我最近思考的，我们做价值投资的，我们对一个公司都会有一个定性分析和定量分析。这个公司的价值是多少，是不是会受环境变化，比如说利率的波动以及情绪，包括像中美关系的影响。市场先生有时候站在这一边，有时候在那边，它有时候青睐这种股票，像消费医药和科技，有时候青睐我们说的三傻。打个比方，比如说茅台，茅台的估值，其中有一个参数：自由现金流贴现中的一个无风险利率，这是很灵敏的一个参数。当这个参数下跌的时候，它这个价值会变化很大。 如果我们遇到一个宏观环境，像我们今年这样子，是不是就得调整自己手头持股，或者你的股票估值范围的？因为当初我是不考虑，我只看自己的公司今年业绩多少，大概给多少？给一个范围的估值水平，然后得出一个价值。但是我发现这样子可能不说利用市场先生，是不能够跟他做朋友了，这是我一个感想。
答：海涛兄提的问题很有意思，实际上我的银行、地产都有，刚才海涛兄讲，就是说市场对利率的变化很敏感。之前有提到过，巴菲特说哪怕美联储主席对我说明天要降息，他说我不为所动。实际上巴菲特持有的可口可乐已经32年了，应该是1987年、1988年开始买入。那么从这个角度讲，利率的变化肯定会带来价值的波动。但这个公司的长期价值，比如说可口可乐，表现在哪里呢？表现在从美国向全球的扩张，市场的扩张。那么在大的背景下，利率的波动属于小的波动，我们看茅台，从当时跌破1500亿到现在应该是2万亿这样的一个过程。那么这个过程肯定不是这些利率什么能够影响最大的，我觉得最核心的不是表面的东西，表面说他今年收益多少钱？增长多少？这都不是最核心的东西，最核心的东西在我看来——就是它的核心竞争力，或者巴菲特说的护城河，是茅台的定价权，我们现在看到它的零售价是应该2000、3000元了，它的出厂价才900多，所以这里面有巨大的提价空间，我想有一些人是在等这个空间，更多的人是看重它特殊的竞争力，也就是说它有这种抗通胀、能定价的能力。我们曾经聊到过，就是说只要你投资的，你就很难避开白酒赛道。因为白酒是整个中国各行各业里头最好的行业，没有之一，当然将来科技股医疗科技会比较好，但到目前为止它是最好。既然最好你就要选它。如果你选了白酒这个行业，你很难避开茅台，对吧？
当然有一些人他守正出奇，他可能去选汾酒，选其他的更有弹性的，比如说现在洋河涨得比较少，将来弹性会不会更大一点，都可以，但是茅台肯定是避不开。
问：请教胡老师一个问题，关于与市场先生做朋友到底是什么意思？做朋友感觉有感情色彩，像是要荣辱与共。最典型的像巴菲特拿着可可口可乐30多年。但实际上市场先生是没有感情的，我们买入它上涨，然后卖掉，在我看来就是在利用市场先生，而不是做朋友这样的富有感情色彩。
如果到整个市场泡沫化了，比如说2007年接近6000多点，还有2015年那种疯狂的情况下，我们还是继续与市场先生做伴吗？
答：这个问题太难了，我来说两条。第一条就是回过头来看，如果再出现这种疯狂的时候，我们肯定得清仓了，但是我判断不会再出现。因为现在监管层很明显，不会让它再出现第二次了。
第二个我们大家都提到这个问题了，择时是没用的，选股才是有用，我们看到这一段时间跑出来了一堆牛股，实际上都比2015年5178点时要高了，包括我们刚才提到的招商银行、格力、贵州茅台，这些都不用讲，都超过当时的。
所以如果从选股的角度根本无所谓做什么朋友的。包括我们刚才讲到巴菲特先生，从88年拿着可口可乐到现在这中间经历了多少的熊市和牛市，至少经历了两三轮。所以从这个角度讲，这个问题实际上我觉得没有一定之规。
问：继续再问一下关于巴菲特持有可口可乐，现在我们再回顾看一下，好像在1998年时，可口可乐的PE好像是60-70倍。如果从那个时候算，到现在的收益率是非常低的，没有跑赢标普500，你怎么看？
答：因为巴菲特他解释说他是以他买入的价格，到现在分的股利都很高了。但是如果我们站在2000年那个位置考虑，它是大幅跑输标普500指数。
问：再一个就是美国的漂亮50，那时候就相当于我们目前的白酒行业或者这种医药，还有食品饮料，目前这种这么高的估值，你说未来他10年能不能跑赢我们沪深300指数？
答：我的回答两条。
第一条，你刚才讲到的漂亮50，我们现在医药行业已经明显涨了一大波了，有没有高估？恒瑞从60多倍到现在90倍，爱尔眼科也一样。华尔街最贵的一句话“这一次不一样”，但是太阳底下没有新鲜事，将来会证明每次都一样。所以从这个角度讲，现在美国这些医药股如强生什么的，大概也就20多倍市盈率，但是什么时候回归我们不知道。
用林园的话来讲，你要享受泡沫。
第二，什么时候抽身出来？我也不知道，我的理解是会给你时间的，会有一个转折时间。
比如说现在大量的资金持有，我们刚才给大家展示了一个数据，有1000多只基金持有茅台，如果将来有变化下跌，这是一个漫长的过程，我相信是持续一两年或者两三年的过程。只要我们持续跟踪，而且肯认错，肯重新审视自己的观点，我们随时都可以抽身的。
问：未来两三年，茅台和你抛弃的格力哪个更优秀？
答：我的答案不一定对，我的答案是茅台胜出。因为格力有两个强劲的对手，一个是美的，一个是海尔。茅台目前从产品角度没有对手，五粮液跟泸州老窖品种跟它不一样，五粮液泸州老窖是属于所谓的浓香型的，茅台属于酱香型，香型不太一样。第二个价位也不太一样，茅台现在零售价大概是2000多块，那么五粮液大概只能是1000来块钱。这是我个人的观点，我坐等打脸，就是我认为格力竞争格局比不上茅台。谢谢！
问：我请教胡老师一个问题，行为金融学里面有一个“禀赋效应”，就是说我们比如说投资了一个股票，当然这个公司肯定也很好，那么我们在投资过程中往往会出现一种什么呢？偏执。会忽视这个公司当中所有的利空因素，而强化公司所有的利多因素，来不断地自我循环论证。就我个人的例子来说，我是去年买的迈瑞医疗，当然了不如其它的很多医疗器械、医疗制药、疫苗类的公司的涨幅。 但是我从去年一直持有到现在还没有动过，但是我现在就是这样看。
我把迈瑞医疗和很多其它的医疗器械公司做了一些比较，就像呼吸机，可能这个业务在他们的公司当中比例不是很大，他做的是有创的。那么很多公司在今年的疫情期间做了很多的甚至是投机性的生意，做无创的呼吸机，一下做了很多，然后带来业务很大的增长，销售额大幅度增长，利润也增长。我比较了以后，我就说服我现在一直还在继续持有迈瑞医疗。我就想请问一下胡老师，像我这种是不是也算是“禀赋效应”，然后自我论证，自我强化。请胡老师提提意见。谢谢！
答：迈瑞医疗一直在我的自选股里面，但是一直没有下手去买。所以每个人的角度都不太一样。你觉得它涨幅不够，我觉得它涨了不少。我认为医疗里面医疗器械跟高端耗材是非常好的一个行业——在我看来比医药更好的行业。
因为现在生物医药的研究投入非常大，而且失败的概率比较大，但是医疗设备失败的概率相对小。虽然最高端设备有很多这种技术性的投入，但是它这种确定性比较高，所以从这个角度讲，我是认同你的。但是我们所谓的禀赋效应，我们有可能会自己强化自己的观点，所以，空仓的时候要多听听多头的意见，持有的时候要多听听反面的意见。所以对这个事情我觉得我们多经常听听反对的意见，然后重新梳理一下逻辑，这个是我的观点。谢谢！
问：请教一下胡老师，刚才讲到迈瑞医疗，他的董秘在开股东大会的时候，很不友好，我感觉董秘这样的素质，迈瑞医疗这家公司的文化相当的不好。还有一个就是华东医药，我很简单的一个调研就是致电华东医药，连续几天打华东医药证券的联系电话，始终是打不通的。所以觉得华东医药这家公司文化也可能不是很好，但是华东医药后来跌了很多，迈瑞医疗一直上涨。有的人说可能这只是一个细节问题，我们投资不能看得太细，但是我总感觉这种文化的公司是走不远的。所以就这点请教下胡老师。
答：我们大家都经历了很多公司，我一个感觉，真的是找不到一个完美的公司，总有各种各样问题，我们刚才提到了几家公司，我们一一来看一看，格力——我曾经清仓格力，为什么？就感觉董明珠太不靠谱，特别是那一次她宣布不分红以后，整个市场失望极了，马上给她一个跌停，为什么她宣布不分红？因为她想并购新能源车，小股东把她否决了，所以她后来很恼火，说我不给你们分红，你们又能怎么样？
我们再来讲讲茅台，茅台之前明显的零售价跟出厂价差距巨大，这中间的空间有可能被蚕食了，对吧？现在的掌门人也不是企业家，而是一个官员。每年增长10%，一切都在他的掌控中。
所以我个人感觉要找到没有瑕疵的公司，太难了。我刚才讲到微创挺好，但是最近因为微创子公司增发的事情，董事长常总也被大家表示很失望。
我们没办法找到完美的公司，怎么办？我的理解就是看最主要的东西在哪里？最主要东西我认为两条，一条就是商业模式，好的商业模式傻瓜来了也能做。第二条就是这个团队特别涉及到道德方面，比如说是不是做假账，跟迈瑞的董秘对中小投资者的一些无礼的表现，这个是有程度上的差别的。
问：春江水暖：之前一直听您的好几次的分享和分析，觉得受益良多，尤其是您对行为金融学的造诣这么深厚，里面讲的不管是禀赋效应、锚定效应、从众心理，特别受益，觉得特别好。然后正好您今天抛出的问题，我谈一下个人的一些不一样的一些思考。
听您说的关于买入和持有是一样的，之前的我理解可能跟您的理解不同，不同的是什么？我是认为买入和持有的标准应该是有差别的。买入的时候不管是按照格雷厄姆，还是按照巴菲特，还是按照查理芒格，这些价值投资大师，他们的基本观点，买入的时候都是需要一个安全边际的，需要更高的折扣，需要更低的价格。然后有更多的安全边际才去买入，但是持有的时候可能就不需要有那么多的安全边际，或者说我觉得如果拿茅台举个例子的话，茅台因为我2010年就开始买了，那么茅台我在100、200、…900、1000我都可以买，但是我是不会卖的，一千六七我都不会卖。
刚才也提到乐趣老师他是在1600价格附近买，因为我理解。对于茅台的理解，每个人的深度是不一样的，因为乐趣老师的深度太深了，他可能是在一千六七甚至2000多都会买，但是我理解茅台如果是在1000左右可能我是会买的，但是到一千六七或者这样价格的话，我觉得它就没有安全边际，我可以持有，但是我不会买入。所以这是我对持有买入的一个思考，请您指正。
答：我是这样考虑的。其实我们持有的过程中，相当于每天都在买入，只不过我们省略了一个成本，这个成本是手续费和印花税，还有一个就是买入和卖出，它有一个划价的成本，就是说我们比如想买茅台，你不是说1600块钱买你就买得到，很可能当你买的时候就成了1620块钱，你卖的时候也不是正好卖1600，可能你只卖到了1580，我们每一次买卖的时候都有一个划价的差异，而且其实你想想看，你每天在持有的过程中，你没有把这个股票卖出去，你其实就是相当于买入了，只不过你省略了那么多的佣金、印花税跟成本而已。
所以我在想，其实我们每个人的认识深度不够，有的人他300块买了茅台，他到了400块钱还在买，但是他500块钱就不买了，这只是个人认识深度的问题。有的人到300块钱买了茅台，400块钱再买，500块钱还在买，600块钱还在买，他只要发了工资他就买，1500块钱他还在买，这是认识深度的问题，所以说其实你在持有的过程中其实就相当于在买入。
我是这样理解的。
南海飞鹰：我也谈点自己的看法，我觉得今天讨论很热烈很精彩，买入和持有这个东西实际上取决于你的能力、你的欲望，比如说你的预期收益率（有的人认为茅台收益率够了，我何苦花那么多时间去研究其它的）、还有你的能力圈，就说有的人什么公司都能研究，你可能选择机会多，有的人觉得我就看懂这些公司，我看懂这些公司里面茅台就是最好的，是吧？我把茅台抛了，我去买什么呢？比如说你去看医药，问问自己，真的懂吗？另外期望值是有差异的，有的人10%满足了，有的人可能50%不满足是吧？有的人到处追逐更高的东西，有的说你买入了以后你的研究会更深，有些可能是看到更多的东西，比如说他觉得他储存的酒还值钱，有的人说他的一批价和零售价有很大的差距，就是叫屁股决定脑袋吧？
我觉得春江的观点也有他的道理。每个人的尺子不同，所以他会得出来的这个东西是不一样，关键是没有一把大家都能够通用的尺子，是吧？你说巴菲特是一个标准，但是世界上也有很多不遵循巴菲特，他也能做得很好的，是吧？
齐先生问：我想跟大家探讨一个问题：如果这一两年的市场风格跟你所持仓的股票不在风口，而且是被市场唾弃的。这时候是不是应该拿一部分仓位去看一下市场追随的东西，不管真的有泡沫，还是你自己没有懂。因为你做价值有时候市场会遗漏，在一定程度上，你也可能会错过市场一些发现的价值。这一块不知道大家是怎么去认知的？
答：齐先生提的问题，其实我们每个人都会碰到过，因为风格总是变来变去的。我记得2013年时，是小票风格，那个时候有很著名的段子：谈基本面，你就输在起跑线上。这时候像我们对价值投资有一定认知的，我们就不为所动。反过来我认为那个时候是非常好的时候，你追你的小票，这个时候大票都低估，我们买得可开心了。但是如果你对价值投资没有足够的认知，你可能就要跟着人家去买小票，买小票——或许有些人你赚钱了，但是更多的人最终是亏钱的。
所以我觉得市场风格的转变，这个要不要去追，关键还是你对这个行业的认知，包括我们2007年的5朵金花，到现在比如说有色钢铁，这些周期股，这几年都很坎坷，是吧？银行地产今年也不太好，但是如果对于这个行业有足够认知的，我觉得完全没问题。
比如说银行，银行现在的股息率应该有4%-5%，你不涨有什么关系呢？我觉得完全没关系。
但是关键在哪里？关键在银行以后还有没有足够的增长动力？我个人觉得优秀银行还是有的，所以我现在手里是有招商银行，当然比如说宁波银行、平安银行也有很多人很喜欢，包括兴业银行，仁者见仁智者见智。
我个人感觉这个要不要追，关键还在于你的认知，如果认知深度不够，你追上去不一定顺应市场，有可能你是被骗到山顶去站岗。
我自己的一些看法，每年的市场风口是不一样的，但是市场风口总会有一些龙头，它会很快的涨，你整个行业龙头起来了，其它的都不会差。没有说一个行业龙头起来了，其它都会很差，这种概率是非常低的。这也并不是说不是价值投资，因为是更有效的去利用了市场。一般龙头先起，然后板块其它的公司或者是二线龙头三线蓝筹龙头也会起。白酒茅台涨了很多，五粮液先起来，后面二三线的比如汾酒，什么泸州老窖，也是跟着上来的，2017年地产恒大融创上来，然后2018年的也是二三线龙头。
其实你看今年的一些医药也是。比如说迈瑞、微创起来以后，其它一些公司也是有很多机会的，我觉得作为价值投资者也要深刻的反省，就是第一个不能守着单一行业，比如说董宝珍，他说我就死守银行，银行5年，5年就不动，那你5年就不挣钱吗？肯定是要分散几个优秀的行业，而且要看到市场的一些势头，然后再去进入一些有性价比更高的一些公司来进行投资，我这几年的体会应该是这样。