中信证券：市场下一轮上涨临近开启！A股已进入增量资金驱动模式

无论从科创板的运行经验还是韩国市场过往的涨跌幅调整经验，放宽涨跌幅限制都不会显著地影响市场方向和波动率。A股历史上的重大交易制度调整和当前不可简单类比。

1）科创板设立以来个股涨跌幅超过±10%的占比与主板/中小创相近。科创板设立以来，全部科创板个股涨跌停的交易天数占比仅为0.6%，涨跌幅超过±10%的交易日占比也只有3.9%。相比之下，主板/中小板/创业板同期的涨跌停交易日占比分别为2.7%/3.3%/3.4%。从科创板一年以来的经验看，±10%已经满足绝大多数个股日内波动需要。

2）韩国市场1995年以来8次涨跌幅限制调整并未造成市场大幅波动。我们复盘了韩国KOSPI和KOSDAQ市场自1995年以来8次涨跌幅限制调整，次周平均指数收益率为-0.9%，涨跌并没有明显的规律性，也未造成市场大幅波动。最近的一次±15%向±30%调整的过程中，KOSPI指数年化波动率由调整前5年的15%略微上升至调整后5年的17%，这个变动水平远低于市场不同年份因涨跌引起的正常波动率变化。

3）A股历史上的重大交易制度调整所处的市场环境和当前有巨大差异，不具可比性。A股历史上，1996年的交易制度调整（设置个股涨跌幅限制）和2016年的熔断制度（设置指数涨跌幅限制）都属于制约市场流动性的制度调整，并且所处的均是严重泡沫化之后的市场环境。而当前的创业板交易制度调整，本质上是放宽流动性制约，有助于促进价格发现，同时市场估值更加合理，环境更加健康。因此不应简单类比过去A股交易制度调整带来的影响。

4）纯炒作行为将减少，资金会进一步向龙头集聚。随着市场的成熟、监管体系的完善以及游资资金体量的增加，游资资金的策略也更加多元化以适应市场发展。我们汇总了2017-2020年龙虎榜中全国营业部买入和卖出金额前三名的个股，2017-2018年游资更加倾向小市值个股，而2019-2020年游资风格整体转向大中市值、有基本面逻辑、且有阶段性主题催化的个股，100亿以内的小市值个股仅占1/4左右，相比于2017-2018年的水平减半。涨跌幅限制放宽将使纯粹的主题/概念炒作热度降低，加速存量市场优胜劣汰。

中美争端在美国大选前压力最大的阶段已经过去，投资者已经逐步习惯于“高频次、低影响”的环境。本周国常会的再次定调和央行近两周的公开市场投放行为打消了市场对于流动性收紧的疑虑。

1）中美争端在美国大选前压力最大的阶段已经过去。8月以来中方针对中美各类争端的表态和行动都极为克制，多位外事官员也多次强调中美关系的重要性和沟通的重要性。在这种姿态下，预计中美争端很难进一步激化。此外，近期特朗普民调支持率已明显回升，随着民调差距的收窄以及大选的临近，两党的重心会阶段性转向国内的问题。针对市场关心的第一阶段贸易协议探讨，我们预计近期也将顺利落地。我们认为中美争端在美国大选前压力最大的阶段已经过去，投资者已经逐步习惯于“高频次、低影响”的环境。

2）市场对流动性转向的疑虑也已经消化。本周国常会再次定调不会收紧流动性，要进一步强化宏观政策针对性、有效性，放水养鱼，保住和培育市场主体，保持流动性合理充裕。央行的公开市场操作也再次证明货币当局仍然希望把市场利率维持在较低的水平，继上周央行公开市场操作净投放4900亿元后，本周央行继续净投放4600亿元（包括1600亿逆回购和3000亿MLF）。我们预计下周公开市场操作会维持超额投放。

我们再次强调当前的A股市场是拥有巨大资金入市潜力的增量市场，而非存量博弈市场，要淡化风格切换的思维，强化基本面趋势和弹性逻辑。预计下一轮市场的上涨在行业层面是全局性的，在行业内的分化会加剧。

1）A股市场已经进入增量资金驱动的模式，而非存量博弈的市场。国内居民可投类固收资产整体的预期回报率仍在下降，加之监管层对于资金空转套利及房地产市场的持续压制，结构性存款、资金信托等高收益类固收资产预计也将持续收缩，有利于国内资金持续流入A股市场。8月以来，权益类公募基金发行热度依然较高，本月迄今新发基金规模达到1320亿元，超过6月全月，仅次于7月。同时，弱美元和强人民币趋势下，海外配置型资金仍在增配人民币金融资产。债券市场方面，今年前7月外资累计净买入金额达到8373亿元，超过2018和2019年全年。股票市场方面，8月配置型外资仍然保持稳定的净流入节奏，日均净流入5.7亿元的速度与7月5.6亿元的水平相当。

2）下一轮市场的上涨在行业层面是全局性的，在行业内的分化会加剧。在增量流动性驱动的市场下，上涨在行业层面是全局性的，需要淡化风格逻辑，强化基本面趋势和弹性逻辑。我们依旧建议积极布局四季度可能领涨的三条主线：一是受益于弱美元、商品/能源涨价和全球经济持续修复的周期板块，包括黄金、有色金属和化工；二是受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种，包括汽车、家电、家居、装修、品牌服饰、院线及影视；三是绝对估值足够低且已经相对充分消化利空因素的金融板块，包括保险和银行等。

全球疫情蔓延速度和持续时间超预期，中美分歧加剧导致全球风险偏好下行，海外权益市场进入第二轮大调整，国内疫情反复。