十问十答：科技股投资的正确姿势
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这两年是科技股投资的大年
深耕其中的投资者和基金收获颇丰
但同时它又面临着
估值不低、波动很大、研究门槛高
等绕不开的问题
我们今天请来一位从业18年的老将
他经历过两轮科技产业周期的起落
详细为我们讲述了科技股
如何买如何卖、如何研究如何防骗
历史脉络清晰，案例生动丰富
这篇来自天弘基金陈国光的“十问十答”
也解开了我心中的的很多疑惑
是我见过最为坦诚和有价值的访谈之一
目录如下：
一、科技行业在A股市场中是一种怎样的存在？
二、本轮科技行情和15年科技行情有何异同？
三、如何面对科技行业的快速变化，巨头也可能轰然倒下？
四、科技行业里面的鬼故事也特别多，如何甄别？
五、为什么很多投资者在科技股上亏大钱？
六、那么科技股到底有什么卖出信号吗？
七、以5G为例，现在走到产业周期的哪个阶段了？
八、科技行业的研究要注意些什么？
九、很多投资者喜欢在科技股上做择时波段，你会做吗？
十、如何对科技投资进行风险控制？
简介：陈国光，18年投资研究经验，8年基金经理任职经历，曾任职于清华兴业、诺德基金，现任天弘基金TMT组组长，天弘互联网基金基金经理。投资风格果敢坚定，组合进攻性较强。
一、科技行业在A股市场中是一种怎样的存在？
陈国光：我在这个行业工作了将近18年，对科技行业有几点体会：
一是从时间轴上看，科技行业在2013年之前从来都不是市场里的主角，从2013年开始，科技才成为一个市场的主线，上一轮的科技牛市整体经历了从起步到高点，再到最后以一种危机、泡沫破灭的形式结束。目前我们处在第二轮科技牛的上半场。
二是从细分结构看，科技虽然是一个整体，但是每次科技浪潮来临的时候，它的每个细分领域的波动及涨幅是完全不一样的。
三是从估值上看，科技股的整体估值宽度非常高，高的时候可以突破一百倍的估值，低的时候也可能有二三十倍的估值，把握难度非常大。
四是从波动上看，科技行业景气向上的时候，它往往是戴维斯双击，估值和业绩双提升。但是一旦盈利下降的时候，它也是双杀，即估值随着业绩的下降而出现中心下降，所以波动也特别大。
二、本轮科技行情和15年科技行情有何异同？
陈国光：从产业的发展脉络上看，这一轮的科技周期基本上和上一轮是很类似的，都是从整个通信系统的升级，加上智能终端的普及，最后到内容和应用的提升，这个逻辑是非常明确的。
目前的阶段应该是还处于在这一轮周期的上半场，也就是还在硬件系统的建设和智能终端的普及这两点上。未来可能应用和内容会在明年系统建成之后逐渐提升。
但是从股市的表现上看，这一轮的科技牛和上一轮有比较明显的不同，各行各业的优势现在都向龙头公司集中。不像上一轮的主题是颠覆和逆袭，越是小公司炒作的越凶。这5年来优秀公司的优势越来越明显，我觉得两极分化就和传统产业是一样的，大部分市场份额都被优秀的公司和龙头公司给占据，小公司的成长越来越难，对我们投资来说反而变得简单了。
从投资者的偏好来说，也像传统产业一样了，对确定性强的大的公司越来越偏爱了。就像茅台，之所以给予这么高的估值与收益，背后是别人无法企及的市场统治力，它有比其他一线白酒更高的确定性。其实这对科技产业更是一样，科技产业和传统产业比较一致的地方就是赢者通吃，一旦你把某一个市场通过技术形成壁垒以后，基本上市场都是你的，它可能比传统产业还要更残酷一些。
三、如何面对科技行业的快速变化，巨头也可能轰然倒下？
陈国光：科技行业的变化也是非常快的，诺基亚什么都没做错，但是它却被时代淘汰了，这就是所谓的降维打击。所以我们对科技产业的研究，要付出比传统产业研究员更高的精力，就是研究的范围和思考问题的角度要更宽泛一些，对这种风险的认识角度也要更全面。
曾经的诺基亚，10亿用户
无人能超越的手机帝国
我举一个比较正面一点的例子：
我们跟踪的一家公司非常优秀，它是建筑、造价公司里面一个信息化的龙头企业，这个公司他以前是做软件产品，他通过把工程造价计算软件卖给他的用户，可能占了70~80%的市场份额。
最近几年，随着技术的进步和网络越来越便捷，它就想把服务云化。所谓的云化，就是以后不是卖给你单个的产品，是卖给你会员资格，你只要是加入它的会员，交一定的年费，以后它的产品会定期给你升级，这都是通过云化给你做服务。这么一来的话，就把以前那些盗版公司的竞争对手全部打趴下。
但是有一个危险，如果在转型的初期客户不接受，那么怎么办？不光云化没有成功，而且会把大部分的客户丢失掉。
所以我们在日常，对这个公司基本上一个礼拜至少有一到两次的跟踪。公司的高管、技术骨干、财务总监，还有主要产品部门的负责人，还有行业的专家，加上竞争对手，我们基本上全方位覆盖了，不停的去追踪访谈沟通。因为这个公司它的信息披露做得也特别好，它会定期做这种投资者的交流会，而且我们在这种交流会之后，还会通过邀请专家找到它的客户，还有找到它的竞争对手，做全方位深入跟踪。
我们发现每一段时间的跟踪，它的云化其实是比较顺利的，顺利就是来自于它的现金流正在变得很好。它可能一段时间的收入是下降的，因为这种商业模式的改变，可能把短期的收入降低了，但是它通过会员的模式，把现金流变得稳定，变成未来的收益。只要它的现金流保持良性，比以前保持一个很好的增长的话，那么我们觉得它的云化有可能成功。而且一旦成功，它所有的竞争对手都被排挤在外面，这是一个修建护城河的过程，这个过程它面临着市场份额流失的风险，但是一旦修建完成，这护城河至少可以保证它10年市场的地位不断强化，而且没有威胁。
四、科技行业里面的鬼故事也特别多，如何甄别？
陈国光：像在上一轮的这种科技周期里面，也有很多公司曾经也被大家视为明星，为投资者描绘了无比美好的未来，但最终却被时间证伪。
贾布斯一语成谶
这种情况在科技行业十分常见。因为科技往往和新的商业模式、新的技术相关，对很多投资者来说他都是比较陌生的，很容易被市场的资金所利用，把它作为一个主题去炒作。这个时候对我们来说可能就要付出更多的精力去把真正做产业和只是做主题性炒作的公司区分开。
有的优秀公司，会因为它比较好的财务指标而受到市场的质疑。比如说今年有一个公司，它的ROE也到过50%，大家觉得一个科技公司怎么会有这么高的ROE，基本上和茅台就接近了。当时我们也做了很多的验证，也去找了他的出口数据，找到他的代销机构，看到他的现金流，然后找到他的竞争对手，多方面验证发现他是确实是一家优秀的公司。有时候竞争对手的作用会超越公司的高管，因为竞争对手的评价往往是比较客观的，我们会选择那种连竞争对手都比较佩服的公司，如果竞争对手对这家上市公司都由衷赞叹的话，可能对我们来说，我们会给他打更高的分数。
但是也有一些公司，我们也会通过市场的平均回报和产业的平均回报，对比它的现金流来跟踪它的盈利是不是真正的。因为科技股的估值较高，对相关人是巨大的利益诱惑，我们就会筛选这种公司，他报出来的良好的业绩，是不是符合正常的产业规律的，就是有好多公司它确实好，它报的财务指标很好，但是它不符合整个行业的这种基本的常识，这可能是引起我们警惕的地方。
新概念层出不穷，投资难度加大
五、为什么很多投资者在科技股上亏大钱？
陈国光：对科技股而言，因为它是新的东西太多，很容易被一些资金看中之后做一些主题性的炒作。这样一来的话，你分不清哪些主题，哪是真正的产业的时候，往往会被一些短期东西去干扰。我觉得经历了上一轮这种完整的周期以后，自己对这种科技的认识也慢慢深入了，就是要坚决摒弃这种被短期利益的诱惑，踏踏实实把产业研究做好。
我们可以回顾下上一轮科技周期的心路历程。
2015年是第一次整个科技作为A股市场的主角，大家对科技都没有经验，大家都是摸索中尝试去做科技的投资。所以股灾来临的时候，大部分人都没有做出反应，现在回过头来看，它还是有规律可循的。
上一轮的科技牛市，到15年的三四月份还是比较健康的。因为上一轮科技整体的爆发，背后是有业绩做支撑的。特别是前半段，是和智能终端相关的产业大发展，后面是和移动互联网相关的产业业绩爆发。然后到了2015年以后，因为流动性的影响，对整个产业冲击特别大，还有一个是整个产业的渗透率迅速提升，红利基本上到2015年中期的时候已经消耗的差不多了。
其实如果按照正常的这种产业逻辑来看，不至于结束那么快。因为当时互联网的巨头都没有在国内上市，他们都在海外上市，所以当时互联网还有一部分红利在2015年、2016年没有释放的时候，大部分被互联网巨头给拿走了，而这部分巨头都没有在国内上市，所以国内A股市场的科技行情结束的特别早，但是你要去看这种互联网巨头在海外上市的那些表现，他们2015、2016年的快速调整之后，2016、2017年都创出了新高。
这个和我们市场结构有很大的关系，从我的分析来看，这对未来我的投资是一种借鉴：一定要在这种周期，特别是每个细分领域，在周期见顶要回落的时候要特别的重视。因为当时2015年整个科技行情结束的时候，大家一开始认为可以躲在行业龙头里面避一下险，但是回头来看，一旦这种市场行情结束，科技龙头的回调幅度也是比较大的，因为这和它的高估值是相关的。
六、那么科技股到底有什么卖出信号吗？
陈国光：科技的特点就是高波动，在景气度向上的时候，是估值和业绩的双提升，然后在景气度下降的时候，它是一个估值和业绩的双杀。所以说它的景气高点是一个至关重要的时间点。你如果对这个时间点认识清楚的话，那么在整个公司的业绩到达高点的时候，你就要做好这种仓位调整的准备。
但是这种景气高点的判断是很难的，我们也积累了很多的经验。我觉得有一点就是，不同行业可能有不同的判断方式。比如说智能终端的相关企业，我们发现从历史上来看，一般一个产品的渗透率其实很容易反映它的景气度，比如说在10%之前，市场都是培育的，所以它增长比较慢，但是它一旦渗透率跨过10%到50~60%之间，它是一个高速增长的。但是到了60%以后，它可能又进入一个慢慢增长的阶段。
所以在50~60%之间的渗透率的时候，我们会对生产这种产品的公司比较看好，因为它的业绩可能是爆发性的，所以一旦渗透率到了60%以后，可能要警惕它如果没有新的产品迭代或者是做备份的话，可能它未来面临着一个业绩下降的压力。所以这个时候我们往往引入渗透率作为一个判断景气的先决条件。
还有一点就是我们要通过财务方面来验证，因为这些公司每个季度都要披露季报，我们会在季报方面，通过他的财务特征对我们的这种景气度的判断做验证，比如说毛利率可能就是一个很好的验证的财务指标，往往一旦毛利率见顶的时候，可能就是到达他的一轮产品销售高峰的一个时点。我觉得在渗透率到了一定的高点，然后它的毛利率突然一个季度可能开始有压力，这个时候我们对这家公司往往就要做出卖出的准备了。
需要说明的是，我们对科技行业的估值宽容度会高一点。因为传统产业往往可能就是它有估值区间。在20倍的时候，你觉得是安全的；到30倍的时候，你可能觉得有点已经到了这种价值的高点。科技因为估值区间波动太大，从我们的判断来看，安全边际一定是和这种它的所处的产业的景气度是高度相关的。如果是说他处在一个高度景气的产业里面，公司的竞争力又很强，那么我们觉得高估值不是它的第一风险要素，一定是他所处的产业的发展速度和它的方向是最重要的。一旦是这种所处的产业景气度见顶的话，我们觉得那时候可能要引起特别的警惕。
七、以5G为例，现在走到产业周期的哪个阶段了？
陈国光：我们从目前时点判断这一轮5G建设加上5G的应用，时间可能至少要跨越3~5年。目前还在硬件渗透率提升的过程中，明年后年应用逐渐的培养，然后渗透率提升到一定水平之后，如果那时候没有新的技术来推动的话，从原有的红利基础基本上用完之后，可能整个行业它的增速会下降到一个比较低的水平。
可能那时候业绩下降会带来整个估值压力的提升，但是我觉得是因为科技发展越来越快，而且在5G应用的过程中，因为相当于修了一条高速公路，这个过程中到底会出现哪些巨大变化？现在还很难判断，但是5G肯定会加快大数据、人工智能的发展速度。
最重要的一个应用就是物联网。以前互联网只是把人和人之间连接，这种连接的体量是几十亿。但是一旦进入物联网的时代，它连接的体量就是几百亿，它连接的是终端，一下子放大了10倍几十倍，那这样一来的话，他收集的数据就完全不是一个体量了。所以现在5G在下游应用的时候，大家觉得应用还没有方向,还不明确的时候，但有一点大家觉得最有信心，就是它的数据的爆发，这一点是非常明确的。
数据爆发最后得到的更有价值的就是数据背后的这种信息整理带来的这种红利。可以看到的就是随着这种大数据的爆发，大家可能对每个产业会有一个比较深刻的影响，它会重新的定义这种产品的设计，销售和服务，最后数据爆发会改造每一个产业，包括新兴产业和传统产业。所以现在围绕着5G，围绕着数据中心的建设，这一块市场的表现是非常好的。
2019年的Gartner曲线，5G技术处在高点
而衍生出的AI、数据技术处在导入期
八、科技行业的研究要注意些什么？
陈国光：因为做投资这个行业实际上也很久了，其实我觉得看清一个10年维度的方向是至关重要的。比如说你在2000年的时候，看准工业化，然后10年前你也看准消费升级的方向的话，那么你这20年的投资成果应该是非常领先的。我当时做投资的时候应该是在七八年前，我觉得那个时候中国应该已经完成了工业的升级改造，应该是进入一个新的时代，科技的地位越来越重要了。2012年到2015年那一次的科技牛市时期也验证了我的判断。中间虽然是有几年的一个回调，就是2016年到2018年的回调，但是我觉得它只是一个中间的小小的一个回调，未来的整体的这种方向还是没有变化的。所以我觉得你要把未来10年的市场的主线看清楚以后，那么你的投资就能变得相对来说简单和容易一些。
另外就是要把产业的深度做加深，然后对上市公司的基本面，特别是它的业务，它的产品，它的技术搞扎实以后，你心里会更有底。在刚入行的时候，有一个资历比较深厚的前辈跟我们讲，国外很多基金的研究员对技术的理解，有时候比公司的骨干还要更深刻。美国有一个金融机构叫资本集团，他们就要求旗下的基金经理在买公司的时候，要能做到你对这个公司的了解，足以让你可以去到这个公司里面做顾问，这是我们追求的目标。有一点可能会使我们比这个公司的管理层更有优势，因为我们看的公司比较多，我们的心里也有一种对每个公司的比较，比他们要看得更宽泛一些，这是我们的优势。
九、很多投资者喜欢在科技股上做择时波段，你会做吗？
陈国光：我一般不做择时，是因为做择时太难了，它要求对宏观政治和经济都要比较敏感，对技术也要比较敏感，当然我觉得这可能是绝大部分人都不能掌握的，而且从历史上来看，大部分的择时其实是没有意义的。所以按照公司的考核，也不希望大家在择时方面投入太多的精力。所以我们现在来想，除非有大的系统性风险，我们一般不做择时。
尤其是我们重仓的公司，有时候集中度较高，其实反映了一个基金经理他对自己的持仓有自信。第一点，通过我们经过两轮科技牛市的这种经历，我们对科技投资的整体的总体性的认识，我们有了一个比较确定性的思想。第二点，对我们这些科技里看好的产业的理解更深刻了。第三点就是我们积累的重点公司，对它的研究越来越深入。我觉得这几点一个是思想，一个是产业，一个是公司。这三点让我们对一些非常认可的公司敢于长期重仓持有。
对于传统的优秀公司，我们一般可能会在一开始买的比较多一点，但是对于一些新兴的、未来有可能成为龙头的这种新兴公司，我们可能一开始会比较慎重。因为一个优秀的公司它成长，需要天时地利人和，有的公司可能基础很好，技术赛道也很领先，但是如果它的管理跟不上的话，它走的也不会太远。对于这种公司我们一般是先底仓持有，随后对公司的日常的管理，它的治理结构，随着我们研究的深入，我们会逐渐的把仓位提升起来。
十、如何对科技投资进行风险控制？
陈国光：科技股的高波动，是行业的一个特点。其实这种高波动是时时刻刻都存在的，无论是在牛市还是熊市，都会经常出现。在一轮科技大的周期结束了，新的一轮周期还没有继续上来的时候，那可能你要做一些仓位的控制。但是如果从目前这一轮来说，我觉得中间的波动都不应该作为一个风险控制的标志。
我们在这种一轮上升周期里面做风控，最重要的把优秀的公司筛选到你的组合里面，比如说你的前十大里面，大部分是这种行业的龙头，那么一来你的整个组合的波动性应该要比一般的科技基金要低很多。为什么？优秀的公司已经把很多这种非机动性的风险，通过日常的经营就已经回避掉了。所以它的波动性要比一般的公司要低很多，往往上涨的时候它涨得比较快一点，但回调的时候它会回调得比较慢，回调得很少。所以说找到优秀的公司重仓持有，其实是对风险最好的控制。
我们基本上不会通过看技术指标，或者每天盯盘来进行风险控制，这样做意义不大。
由陈国光作为拟任基金经理的天弘创新领航混合型证券投资基金（A类：009986）目前正在发行，对科技股投资感兴趣的投资者也可以多多关注。
基金有风险，投资需谨慎
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