海通策略：流动性变了吗？来看牛市流动性拐点与股市拐点

最新公布的金融数据显示，7月社融增量及新增贷款均低于预期，新增社融1.69万亿元、低于预期的1.85万亿元，人民币贷款实际增加9927亿元、低于预期的1.2万亿元。投资者有担心流动性环境出现拐点，故引发8月11、12日市场回调，因此我们本周周报详细分析下流动性环境是否出现变化。

宏观流动性是背景，目前力度变小、但方向未变。过去1个多月我们一直提出牛市已经进入到3浪上涨阶段，即主升浪，双轮驱动（资金面+基本面），详见《牛市扩散——2020年中期A股投资策略-20200705》、《牛市3浪的三大特征-20200712》。对于资金面和基本面的动力，市场均有点担忧后续动力不足。宏观流动性是背景，可以从价、量两个角度衡量，价的指标包括：十年期国债收益率、R007利率、加权平均贷款利率、LPR利率、银行理财利率、非证券投资类信托产品利率，量的指标包括：社融存量增速、M2增速、贷款余额增速。从价的角度来看，年初以来利率整体下行，5月份后十年期国债收益率和R007利率有所回升，有投资者担忧货币政策边际收紧，如果再观察其他4个利率指标，我们会发现整体仍是在低位，详见下图。从量的角度来看，年初以来社融存量增速、M2增速和贷款余额增速逐月稳步上升，7月份M2增速和贷款余额增速有所下降，但整体仍处于高位。综合宏观流动性的量、价指标来看，整体偏松格局没变。

中共中央政治局7月30日召开会议，此次政治局会议指出：“要确保宏观政策落地见效。财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。”

从历史经验上看，通胀上升导致货币政策转向收紧，一般CPI或PPI达到3%以上可能会触发货币政策收紧，以史为鉴我们认为现在开始担忧货币政策收紧为时过早。05/06-07/10这轮牛市，央行在06年7月开始提高存款准备金率，对应CPI（当月同比，后同）为1.0%、PPI（当月同比，后同）为3.6%。并在06年8月开始加息，对应CPI为1.3%、PPI为3.4%。08/10-10/11这轮牛市，08年金融危机后央行从10月开始降准降息，并于11月推出“四万亿”政策，之后一直到10年的1月宽松政策才开始收紧，央行在1月提高存款准备金率，对应CPI为1.5%、PPI为4.3%。并在当年10月开始加息，对应CPI为4.4%、PPI为5.0%。

微观流动性仍然充裕。今年5月份以来，市场出现债市下跌而股市上涨的现象，我们认为债市表现是因为5月份以来流动性宽松程度边际上减弱，而债市对于流动性变化更加敏感，因此出现下跌。股市上涨很大程度上得益于当前政策推动房地产投机资金进入股市，近期在房地产“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）基调下，部分地区因城施策抑制投机、平稳市场，深圳推出“史上最严的”715调控新政，紧接着临近城市东莞也多次出手抑制投机需求，7月24日韩正副总理主持召开房地产工作座谈会，强调坚持“三稳”目标，落实长效机制确保房地产市场平稳健康发展。

在《权益资产占比仅2%——<2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查>点评-2020510》、《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》等多篇报告中我们分析过，美国居民资产中股票占了1/3，房子只占1/4，而我国居民资产配置中房地产占6成，股票占比只有2%。

我国居民高配地产低配权益是因为过去我国处在工业化社会，房地产是产业结构中的支柱产业，地产的快速发展支持着我国经济做大做强，与此同时地产融资主要靠信贷，因此我国融资结构主要以间接为主，居民的资产配置也以固收类存款以及信贷支持的地产为主。但是往后看，未来我国将走向后工业化、信息化时代，支柱产业将是以科技和消费为代表的服务型产业，地产的重要性将趋势性下降，融资方式也将从以前的间接融资转变为以股权融资为代表的直接融资，因此居民的资产配置也将转为权益类资产，支持着股市微观资金面保持宽裕。

微观流动性方面，根据我们在《有多少水可以进来？——再论资金入市-20200805》、《增量资金望过万亿——2020年股市资金供求分析-20191125》中的测算方法，我们对上半年的股市资金面进行了分析，在仅考虑高频可跟踪的散户、公募、杠杆资金、外资、险资以及IPO、产业资本的口径下，今年上半年股市资金净流入已经超过6000亿，我们预计2020年全年银证转账净流入7000亿元，公募基金+ETF入市10000亿元，杠杆资金入市5000亿元，保险类资金入市5000亿元，外资2500亿元，考虑IPO、产业资本减持及交易税费等流出项后全年资金净流入将超1.5万亿元。

宏观流动性拐点明显领先股市拐点，微观流动性拐点与股市拐点同步性更强。我们通过回顾05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06三轮牛市来探究牛市终结与流动性拐点的关系。前两轮牛市中牛市终结更多与宏观流动性变化有关，在企业盈利强劲势头推动下，宏观流动性收紧后市场短期继续走强，随后才迎来拐点。第三轮牛市终结与微观流动性收紧直接相关，监管部门强制去杠杆方式直接截断股市的资金来源，市场立即出现断崖式下跌。

05/06-07/10牛市：此轮牛市期间，货币政策从06年7月起开始收紧，宏观流动性迎来拐点，存款准备金率从06年7月的8%一路升至07年10月的13%。与此同时，07年3月起进入加息周期，07年全年先后共有6次加息，存款利率07年3月的2.79%一路升至07年12月的4.14%。M2增速于07年7月达到高点18.5%，最终回落到08年11月14.8%低点，贷款余额增速从07年10月最高点17.7%一路降至08年6月最低点14.1%。具体到股市上，上证综指于07年10月16日出现拐点，终结了05年6月以来513.6%的累计涨幅。可以发现这一时期股市拐点滞后于宏观流动性拐点，背后的原因是企业基本面数据强劲，支撑了股市在宏观流动性收紧后仍继续短暂走强。在此期间，全部A股归母净利润同比增速06Q1见底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至最高点80.7%，ROE从最低点06Q1的7.3%升至最高点07Q4的16.4%，由此看企业盈利拐点滞后于股市拐点。

08/10-10/11牛市：此轮牛市期间，08年金融危机后央行从9月开始降准降息，并于11月推出“四万亿”政策，之后一直到10年的1月宽松政策才开始收紧，10年1月央行将存款准备金率从10年1月的16%升至10年11月的18%，紧接着当年10月开始加息，当年共有2次加息，一年期存款利率升至10年12月的2.75%。随着货币政策的收紧，M2增速和贷款余额增速出现了明显的拐头向下，M2同比增速见顶于09年11月的高点29.7%，一路下降至最低点11年11月的12.7%，贷款余额增速从09年10月34.2%回落到12年1月15%。股市方面，上证综指、沪深300在09年8月4日见到高点后，09年8月到10年底整体处于区间震荡，由于中小盘股盈利数据较好，在宏观流动性收紧后出现中小盘股的结构性行情，中小板指于10年11月11日达到这轮牛市最高7493点。中小板净利润累计同比增速从09Q1低点-19.8%触底回升至10Q1的64.4%，ROE从09Q2最低点10.1%一路升至最高点10Q1的14.1%，整体上看中小板盈利一直到10Q3仍然维持高位，随后才拐头向下。

12/12-15/06牛市：此轮牛市是典型流动性驱动牛市，宏观上，14年11月22日央行开始降息，标志着货币政策明确转向宽松，在14年11月至15年6月间，央行连续实施了4次降息和2次降准。微观上，政策鼓励金融创新，融资融券业务快速发展。14年融资买入额不断提高，融资余额占自由流动市值比重从14年6月1.9%攀升至最高点15年6月的4.7%，融资买入额占A股成交金额比重也从14年5月9.1%攀升至最高点15年3月的19.3%。由于前期市场在杠杆资金的推动下上涨过快，15年6月中旬证监会要求券商清理场外配资相关业务，大规模去杠杆破坏了股市微观流动性，融资余额一落千丈，引发市场恐慌。市场下跌初期，仍以主动去杠杆为主，只有少数杠杆率过高的配资账户出现强平。但在市场经历6月23、24日小幅反弹后，便开始加速下跌，进而导致大面积的杠杆资金被动强行平仓并使市场恐慌情绪升级，资金出逃和基金赎回接踵而至，进一步加剧市场下跌。从6月15日至7月8日，A 股经历了有史以来最惨烈的股市异常波动，17个交易日上证综指和创业板指最大跌幅达34.9%、42.9%，超过半数公司股价跌幅超过50%。前面两轮牛市宏观流动性收紧后市场仍短期继续走强，15年6月中旬清理场外配资直接截断股市资金来源，微观流动性被破坏后市场立即出现拐点，由此可见股市对于微观流动性环境的变化更加敏感。

资金面+基本面双轮驱动的牛市3浪趋势未变。我们之前一直强调，上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，这轮跨度几年的牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市。这次牛市3浪上涨趋势未变，源于资金面+基本面双轮驱动股市上涨。目前宏观流动性偏松格局未变，前述内容已做了详细论证。我国基本面回升源于两大动力：一是经济周期因素，二是政策推进。工业企业利润总额当月同比增速从3月的-34.9%最低点回升到6月的11.5%，回升态势非常明显。

最新经济数据显示，7月份工业增加值同比增速持平在4.8%，指向工业生产保持稳定，1-7月份全国固定资产投资降幅继续收窄至-1.7%，而7月份投资当月增速继续上升到了8.3%，7月份全国地产销售面积、销售额同比增速分别为9.5%、16.6%，均较6月份明显回升。我们预计基本面数据下半年继续回升，上市公司Q2/Q3/Q4三个季度单季净利润同比增速有望分别达-3%、13%、20%,全年A股净利同比有望达到0-5%。我们在《牛市3浪的三大特征-20200712》中做过牛市3浪在时空两个维度上与1浪的对比，结论是3浪上涨的时间往往持续10-15个月，最大涨幅大致在70%-180%之间。

相对于牛市1浪，3浪上涨时间大约是1浪的3-5倍，3浪的长度（指数上涨的绝对值）约是1浪的2-11倍。最近两天市场出现调整，这次调整只是事件性因素扰动所致，近期美方对中国社交软件tiktok、微信等采取限制性措施，中美关系再度趋于紧张，从而影响市场风险偏好。参考历史上牛市3浪中的小调整，时间和空间都不大。驱动牛市3浪上涨的两大因素未变，即资金面宽松和基本面改善趋势未变，所以牛市3浪中期趋势不变，真正需要担心的风险是随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，届时市场恐将迎来3浪上涨后的4浪回调。

牛市扩散，均衡配置。借鉴历史，牛市3浪上涨期间市场主线仍在，与此同时其他的机会也在变多，即牛市扩散。主线方面，我们一直以来都强调本轮牛市主线是科技+券商，即这是转型升级牛市，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心，金融结构调整是支撑，详见《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》、《回顾美国1980-2000年科技长牛-20200109》等。在未来的一两年内，科技基本面将更强，一方面得益于5G技术革命正不断应用和推广，另一方面新基建落地将助力相关领域崛起。其中应重点关注新能源汽车和计算机。

站在当前时点，往后看到年底，我们认为券商空间比科技更大。对于券商，从短期看当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大也将推高券商业绩，7月A股35家上市券商合计实现营收416亿元，较去年同期增长144%，净利润201亿元，较去年同期增长227%。

在前期报告《牛市3浪的三大特征-20200712》中，我们提到牛市3浪期间A股成交额有望达到1.5万亿左右，行情最热时日成交额可能会接近2万亿，如此券商净利润有望维持较高增速。中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE，详见《策略看好券商的逻辑-20200707》。此外，除了科技+券商这条主线外，其他阶段性机会也要关注。三季度随着基本面修复的趋势逐步确认，以汽车家电为代表的早周期行业基本面回升更明显，值得关注，且前期涨幅不大、估值和基金配置比例均较低，详见《突发冲击后哪些行业先回暖？——借鉴08-09年-20200513》。四季度则重点关注地产银行等低估值板块，一方面银行地产的补涨需要宏观经济数据的支持，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以银行地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看四季度可能被资金追逐。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系或疫情恶化。