“军工一哥”冯福章：订单加速、资金推动军工行业A股进入普涨阶段

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A股尖端科技 · 军工行业称雄 

来源：证券市场红周刊 记者 | 王飞

精彩摘要

不考虑订单的加速以及需求的增长，预计今年军工行业全年的净利润增速在15%~20%左右，明年的基本增速或在20%~30%之间。并且在未来3~5年，年复合增长率基本上都可能在这样一个幅度上。

这就是最近以来军工行业基本面的变化，而且对比其余的27个行业来看，我觉得军工行业的整体增速也是首屈一指的。

我觉得目前很多公司对于2021年的估值是没有出现泡沫化的，应该说绝大多数公司都是这样。即使当前这一波上涨把估值提高了，但是预计未来的业绩增长也足以很快的消化它估值的提升。 

8月11日晚间，在万得3C会议平台，安信证券研究中心副总经理、军工行业首席分析师冯福章发表了对军工行情现阶段的看法。他认为，纵观A股中的大部分行业，军工的整体业绩增速是首屈一指的，目前军工行情正处于第二轮普涨阶段。尽管当前的上涨把行业的整体估值提高了，但预计未来的业绩增长也足以很快消化它估值的提升。他同时表示，看好航天特种装备、信息化、新材料、航空装备和民营企业五个方向。

以下是文字实录：

大家晚上好，我是安信的冯福章。本次我简单的讲三个问题：第一个是军工行业最近以来的基本面变化，第二个是我们最新的观点，第三个我们关注的具体方向和标的。

军工行业的业绩增速是所有行业中首屈一指的

首先是第一个问题，军工行业的基本面变化。

6月份以来，市场对军工的关注度明显提高。（国家高层会议）讲了很多（军工）内容，这让大家对军工的很多问题都有了明确的答案，如我们目前的形势不确定性在增大、国防和军队的现代化建设等。什么是现代化？我认为，包括新式武器装备的占比提升、信息化的水平明显提升、智能化的装备和无人化装备的发展等，这是作为国际上比较公认的信息化和现代化的量化指标。另外，集体学习提到了要实施的一系列重大战略工程，还有国防和军队的现代化建设进程与国家的现代化建设进程相适应。也就是说，此前军队的建设在一定程度上是包括在国家的现代化进程内的，所以还有一些“补课”的可能。

对于这些内容，我觉得很多是新的提法，或者说是提出来一些比较明确的要求。在此之前，行业里边的一些领域也出现了订单的变化，市场对军工的认识也是完全更新了，我们把这次军工的最大变化定义为基本面方面的变化。从2006年开始到现在，真正说预期未来军工行业明显加速的也是这一次。在局势不稳定性加大情况下，很多行业的预期都会发生改变，个别公司已经出现了订单减少或者破产的信号，但就军工的基本面而言，年初以来，这个行业的生产并没有受到疫情太大的影响。我们可以看到，很多整机厂包括成飞、陕飞、沈飞、西飞等，在一季度基本上都全面完成了原来既定的交付任务，这是来之不易的。

另外，宏观经济的增速换挡也致使很多行业的增速因此而降低，或者说是不太可持续。但高层会议提到要合理增加军工消费，而全国两会（2020年）国防预算增速是6.6%。这说明国防或者军队的现代化和军工的投入受到宏观经济波动的影响并不大。

还有，集体学习时领导层强调局势紧张将成为新常态，所以要抓紧练兵备战。那么，这对军工装备的需求可能也要提到一个比较高的高度上。去年军工行业的净利润增速是13%（如果把行业内160多家公司作为一个整体，仅仅是加总的话，同比增长13%），这个数据在去年是不错的。而今年来看，如果说不考虑订单的加速以及需求的增长，今年全年的增长是在15%~20%左右。但实际上，军工行业有一些子行业增长速度比较快，那么明年整个行业的增速都会加快。我们预计，明年军工整个行业的基本增速在20%~30%之间。如航天装备、航空装备、新材料和信息化等，其净利润增速可能在30%以上，并且在未来3~5年，它们的年复合增长率基本上都可能在这样一个幅度上。当然，如果是看一些优秀的上市公司，它的净利润增速可能比这个还要高。

我觉得背后的影响因素主要有几个方面：一是充裕的资金来源，在武器装备的购置方面，“十四五”期间资金的投入是比较大的，而且相对来说资金也比较充裕。这既有中央在国防预算未来投资的考虑，也有存量资金、军民融合基金等。以国防预算为例，在今年疫情发生后，宏观财政收入上半年大幅度下降的背景下，今年还有6.6%的增速，而未来要有7%甚至超过7%的复合增长率也是大概率可以的，甚至有可能比这个幅度还会再更高一些。我们若是按照7%的复合增长率计算，对比美国过去100年时间里2.9%的增长率，那么到2050年，两个国家的国防预算绝对金额上将相差无几。我觉得这也符合“十九大”报告的要求，在本世纪中叶建成世界一流军队，而且是全面建成世界一流军队。我个人理解是，首先要在物质投入上要达到这样一个水平。也就是说，未来既有长期战略目标要求，也有目前的财政和宏观经济能够支撑的实际可能性。

存量资金方面，过去几年因为军改的影响，招、投标回款交付不是特别的及时，但现在这个影响因素正在减弱，所以存量资金的影响也比较大。还有军民融合基金方面，据我们统计，全市场规模已达约7000亿元左右，并且大部分投入到了零部件的研发、生产线的扩张等，军民融合基金已是军工领域投资的一个有益补充。

二是信息化的带动，如信息化的元器件以及相关的材料类的公司能够带动上游的一些零部件公司，使其景气度提升。

三是军改的影响在减弱，甚至是接近消除，那么行业的基本面转好就缺少了这部分阻碍。

此外，还有行业经营效率的提升。去年年报显示，军工整个行业的净利润率达到5.1%，已经是最近几年最高的一个水平上。如果剔除整机厂，这个数据还要高。因为整机厂的产品属性很多，组装业务中有很多零部件不是自己加工制造的，所以毛利率会比较低。尤其是在当前的定价机制下，整个行业的净利润率还是在往上走，我觉得这里面的原因有比如有很多军工的上市公司做了股权激励等。

至于说一些特别领域，因为现在军事紧张抓紧练兵备战也可能会带来的一些订单的增加。而且这对当前市场的影响更为直接，相关领域迅速迎来大涨。我觉得，这实际上是有些根本性的因素发生了变化导致这个行业的基本面发生一些改变，也就是说，未来很多公司不仅有业绩，而且增长速度会比较快。即使当前这一波上涨把估值提高了，但是预计未来的业绩增长也足以很快的消化它估值的提升。

这就是最近以来军工行业基本面的变化，而且对比其余的27个行业来看，我觉得军工的整体增速也是首屈一指的。

军工行情依然没有走完

其次是第二个问题，我们对当下军工的观点。

当下的军工确实涨幅比较大，尤其是6月份以来。有的人觉得涨了很多已经到位，有的人甚至觉得会调整回去，但我的观点是，现在订单的增加带来了行业基本面的变化，并且很多资金还在加速配置，应该说军工的行情依然没有走完。以下几个指标供大家作为判断的依据：一是行业的基本面的变化，刚才已经讲过。如红相股份的全资子公司星波通信就于近期签订了两个订单，分别是2.9亿元和2.1亿元，这已占了去年全年的很大比例；再如亚光科技，公司产品有望迎来下游需求快速上量；还有航天电器等。

这是我们观察的第一个指标，目前也没有哪个行业能够说有这么持续，每年的增长确定性较高。 

二是板块的估值水平。大家都知道军工从2015年下半年以来，整体上是处在一个调整期，即使去年没怎么跌，但在去年的前5个月也没怎么涨。然而在今年五六月份的时候，我觉得出现了一些变化，它的估值在底部，基本面也是出现向好的变化，所以两方面的“剪刀差”出来了。目前很多公司股价涨的比较多，但是看“明天”的PE还是能说得清，比如中航沈飞，我们认为今年的扣非净利润可以达到11亿元，考虑到明年的增长，预计将会达到14.3亿左右，考虑到沈飞是板块龙头，给予50-60倍的估值，并不算泡沫化，至少不算明显的泡沫化，还有其他的标的也都是一样。

我觉得目前很多公司对于2021年的估值是没有出现泡沫化的，应该说绝大多数公司都是这样。尤其是提高业绩预测之后，对于2021年估值目前还是还有向上空间。有的投资者喜欢用三年为区间，如果是这样选取节点，根据业绩确定性来看，很多公司实际上还依然是有相当的空间。

三是资金的配置意愿。我把资金分为三部分，分别是公募的主动配置、公募的被动配置、个人投资者的配置。据我们团队统计，去年年末公募在军工上主动配置了1.7个百分点，达到了历史非常低的水平。到了今年的中报（8月10日的数据），这个比例比以前提高了一些，但是持仓占比也仅提升了零点零几个百分点，基本上可以忽略不计，甚至有些机构在6月份还对军工进行了减仓，因为那段时间军工中除了航天的特种装备领域有一些股票在涨，大多数股票都没涨。

最近军工涨的比较快，7月份中航沈飞的5个涨停带动了军工板块迅速上涨，但是据我们了解，大多数的基金觉得涨的太快，而且也搞不清楚未来方向，所以当时配置的也比较少。但是在高层会议之后，原来的一些信息得到了确认，大家才在那个时间真正开始有一些加仓。我觉得现在公募基金在军工上总体的配置还是处于低位，所以相比军工的市值，目前还是处在一个低配的状态。因为在过去的时候，如2016年三季度，公募基金总体的配置达到了4个多百分点。

四是行业本身的贝塔属性。现在基本上没人怎么提这个事情，如果说市场好的时候指数涨的时候，军工基本不会缺席。这个是完全可以查出来的。

还有一点我也提出来供大家作为参考，借鉴过去几次（2007年、2009年、2013年和2014年）典型的军工行情来看，它会有一个内部轮动的过程。第一轮一般基本上是明显出现了一些消息的领域，比如2014年重组成飞集成，今年的航天电器、中航沈飞等。但这些标的涨了很多后，估值就会提高。对于其他标的而言，估值差距就一下子扩大了很多，那么，其他标的就会弥补估值差，即第二轮会呈现普涨，就是不管有没有相关的信息、相关基本面改善的所有标的，估值会先提上去。目前军工正处在这样的阶段。第三轮就是所有的军工股基本涨得差不多了，实在找不到新的标的，往往会找一些主业比较杂的、转型做军工或者是st股，毕竟现在这些股票大部分估值还比较低。但需要注意的是，大家现在正变得比较理性，比较偏向价值。

看好航天特种装备、信息化、新材料、航空装备和民营企

最后是第三个问题，我们关注的具体方向和标的。主要有5个方向：第一个是航天特种装备，无论是受益于备战还是实战化训练带来的需求，航天特种装备在未来的增长或将高于行业整体增速，所以这是军工行业内一个非常好的子行业。对应的业绩标的有航天电器、菲利华等，我们在年初以来都写了很多深度报告，它们依然是我们在这个领域里面最看重的两个标的。其他有一些弹性的方向，我们认为可以选择天箭科技、亚光科技和红相股份。 

第二个是信息化，毕竟在未来的15年时间里，主要的国防和军队现代化建设是最重要任务。标的方面，如航天发展、振华科技、紫光国微和睿创微纳等我们都写过相关的深度报告。

第三个是新材料，它包括金属材料和非金属材料，我们重点研究的是非金属方向。它在很多领域是替代基础材料，另外在下游的装备上，它用量的占比也是在迅速提升。这之中优秀的标的有中航高科和光威复材等。

第四个是航空装备，它也是是7月份以来涨幅最大的一个领域，主要依靠中航沈飞的带动。虽然这个领域的估值已经提升，但长期来看，我们认为中直股份、北摩高科和爱乐达估值或都还有一定空间。

第五个是民营企业，如刚才讲到的亚光科技、睿创微纳和北摩高科等，均是优秀的民营企业代表。实际上，对于主业比较纯正或者说军工业务占比较高的民营企业，市场还是愿意给一个比较高的估值的。因为一般而言，它们的毛利率和净利率比较高。其中，有的公司技术含量也非常高，甚至比国有企业相比也不差。 

归根结底，还是要看公司的产品、公司管理能力和公司未来的业绩增长，这就是我们的投资主线。

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军工行业ETF（512810）跟踪的是中证军工指数（CSI399967）。作为目前市场上较为主流的军工板块指数，中证军工指数其样本股的选取范围为十大军工集团控股的且主营业务与军工行业相关的上市公司，反映军工行业公司的整体表现。在当前国内外政治环境和经济环境日趋复杂的背景下，军工行业的重要性和关注度更加凸显。
    
    军工行业：经济危机下的逆势洪荒之力

无论是对于美股还是A股，军工行业均具备穿越经济周期的属性，可以作为对冲下行压力的有力武器。复盘21世纪两次经济危机的经济增速下行期，可以发现，中、美的军工投入都呈现逆势高增长。美国在2001-2002年的互联网泡沫危机和2008-2010年的次贷危机中，经济增速都明显下行，但是同期军费增长都十分明显。下面的表格显示，在经济下行阶段，美国以军费为代表的政府支出增长显著，这其实是美国以国防投入作为切入点拉动经济增长的一种方法。

再看国内，我国的国防投入在21世纪前两次经济危机中，都显现出面对经济下行压力的对冲特性。2008年，次贷危机的影响正式传导到我国，经济增速开始出现明显下滑，直到2009年也没能走出泥沼。然而，在2008-2009年次贷危机期间，国防支出却没有严格遵循经济增长的趋势，反而保持了2006-2007年的高增长水平。

对此，国内头部券商研究所观点认为，在全球整体经济下行环境下，往往也伴随着民粹抬头、保护主义抬头，以及大量地缘政治紧张局势的升级。因此结合过去20年两次经济危机中国防开支变化的分析，认为国防支出仍有望保持高于名义GDP的稳健增长，或与本世纪的前两次危机中国防投入的变化规律一致——作为经济下行压力对冲的投资方向，军工行业具备横向比较优势。
    
     “十三五”收官，军工行业基本面支撑强劲

2020 年是十三五规划的最后一年，也是各军工集团资产证券化目标考核的重要时间窗口期，资产整合动作有望进一步加快。2019 年，国防科工局要求41 家首批试点科研院所重新提交改制方案，并在2020 年做出实质性进展。另外未来院所类资产证券化的方式可能会更加灵活。2019年是军工改革的全面开启之年，而资产证券化带来的改革红利有望在2020年持续释放。

（图片来源：国盛证券研究所）

步入行业五年规划的最后一年，通常我国军工行业的订单需求会在此阶段呈现翘尾效应，显著多于规划初期。当前我国装备投入占军费比重已超40%，军费持续向航空航天、国防信息化领域倾斜。并且我国各项军改措施已基本落地，前期积累未释放的订单需求自2018年开始持续抛向市场，在此双重因素作用下，预计2020年军品订单需求将尤其旺盛。

近年来，我国军工领域多个新兴科技板块发展迅猛，如北斗三号即将全球组网完成，碳纤维等新材料领域逐渐实现国产化替代，5G赋能国防通信实现信息的更高效传输，以及国产大飞机试飞与量产同加速等等，众多子领域的科技进步也将为军工板块的持续上涨提供充足的动力。
    
    军工行业整体估值处历史相对低位

无论从成长性还是从估值角度看，当前军工行业的价值标的已经迎来战略配置窗口。一方面，当前我国国防和军队建设仍处于补偿式发展的关键时期，军费仍将显著领先于 GDP 增速。另一方面，经过过去4年持续的估值消化，军工行业相当一部分标的2020年估值已大幅回落，目前板块的估值处于低位，未来5-10年可以展望15%-30%的复合业绩增速。

以军工行业最具代表性的中证军工指数为例，估值经过长期调整，目前指数市盈率为73.08倍，处于指数2013年12月发布以来48.68%分位点，板块估值下跌空间有限，可以说具备较高的估值安全边际。

数据来源：Wind，截至2020.8.12

中证军工指数目前共有48只成份股，业务范围涵盖航空、航天、船舶、兵器、军事电子和卫星等军工领域。

 中证军工指数全部成份股情况明细表

数据来源：Wind，截至2020.8.12

最后，还需强调的是军工行业内部的结构性分化日趋加大，许多细分领域内技术和行业地位过硬的龙头公司体现出不断增长的稳定性和成长性，未来必将演绎强者恒强的故事。那么，如何精选军工行业的牛股呢？这道题，相信许多经历过市场震荡的聪明投资者们已经会答了——采用组合化投资规避个股风险。

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