【安信军工深度研报】航空发动机：飞机心脏，国之重器（三）

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A股尖端科技 · 军工行业称雄

 来源：以下报告内容来自安信证券军工行业深度研报

二、产业格局：美俄英寡头垄断，中国从测仿到自研

1. 航空发动机产业格局

 全球寡头垄断

航空发动机是战斗机等军机的核心组成系统，属于一个国家的战略装备，因此拥有一流技术的发达国家对其他国家实行严格的技术封锁。同时由于发达国家的经济实力较强、起步较早，有能力持续投入巨额的研发资金以维护自身的领先地位。据《装备工业研究》统计，美国、英国和法国的航空发动机产业研究经费分别占其国内生产总值的0.05%，0.08%和0.06%。这也促成了航空发动机产业行业形成了金字塔形的发展格局：

①第一梯队，美国的GE和PW公司、英国的R&R公司、CFM国际公司（SNECMA与GE的合资公司）、国际航空发动机公司（IAE、R&R与PW的合资公司）以及EA公司（GE与PW的合资公司）由于其出色的航空发动机整机研制、总装集成、销售及客户服务能力位于金字塔的顶层；

②第二梯队，俄罗斯的土星公司和礼炮公司、法国的SNECMA、美国的Honeywell、德国的MTU以及意大利的AVIO公司本身也具有较完整的航空发动机整机研制能力，并在各自的技术领域具有很强实力，但由于缺乏民品或者中大型航空发动机，主要为塔尖位置公司提供大部件及核心机；

③第三梯队，具有强大的航空发动机零部件加工制造能力，包括日本的三菱重工、川崎重工、石川岛播磨重工和韩国的三星科技公司等。

军民协调发展

世界大型航空发动机企业也非常重视军民航空发动机的协调发展。一个企业如果单纯依靠军用航空发动机很难长期生存，必须辅以民机和燃机的高额利润来维持运转。世界发动机产业格局早期以军机为主，军民用航空发动机的销售额比约为4：1。这种情况当前已出现了根本性的转变，2017年，GE军民用航空发动机的销售额比约为1: 5.2，R&R为1: 3.5。

主承包商-供应商发展模式

在打造行业巨头的同时，航空发动机行业逐步形成了主承包商-供应商发展模式。 以R&R公司为例，至少从2004年开始，就只生产其最终产品所有零部件中附加值最高的30%，而将余下的70%转包出去，从而在风险可控的前提下，尽可能地降低发动机全部零件的制造与采购成本。R&R公司认为具有竞争力的核心零部件必须自行生产；非核心零部件如果有足够的竞争力也会自行生产；竞争性不强的核心零部件生产必须受控，即在合作伙伴企业或合资企业中进行生产；不是核心零部件，竞争性又不高的零部件则完全可以进行外部采购。

2. 军用航空发动机市场寡头垄断，美俄占比超八成

 军用航空发动机：美俄英占九成

当今世界能够独立研制航空发动机并形成产业规模的也仅仅有中美俄英法等国家，军用航空发动机被美俄英主导。我国由于航空发动机研制起步较晚，目前军用航空发动机进展较民用航空发动机更快，但仍落后于美英法等国家，而俄罗斯航空工业发展长期以军用为主，民用航空发展失衡，故在民用航空发动机方面也相对落后。

根据2017年《WORLD AIR FORCE》统计，对全球装备数量前十的战斗机、运输机和直升机进行统计：

①按产地分，美、俄、英三国分别占比为55%、27%、9%，合计91%；

②战斗机装备数量前三发动机厂商为GE、ODK、PW、，占比分别为42%、34%、14%；

③运输机装备数量前三发动机厂商为R&R、PW、ODK，占比分别为39%、37%、21%；

④直升机装备数量前三发动机厂商为GE、阿维科·莱卡明、ODK，占比分别为50%、17%、11%；

⑤三种机型合计，装备数量前三发动机厂商为GE、ODK、PW，占比分别为35%、27%、16%。

美国：以引进起家，通过”调控”式竞争推动发展

美国是公认的当今航空发动机技术最为先进的国家，但美国的航空发动机也是以引进英国发动机技术起家的。美国通过政府主导的”调控”式竞争推动航空技术进步，从1984年到1989年，美国空军每年都要将F-16发动机的订单在普惠和通用之间进行分配，每年的份额都有所不同，这导致两家公司每年的激烈竞争。但如果把6年间的总份额累计来看，两家公司基本上是平分秋色。作为竞争的统筹规划者，美国军方在研发和采购过程中并未由于竞争的存在而节约多少资金，但通过对竞争的有效统筹，美国空军从更优秀的厂商那里获得了性能更优、更为可靠且维护性更好的喷气发动机。从上世纪八十年代至今，美国凭借其在发动机遥遥领先的技术和地位，成为全球航空大国和军事大国。

俄罗斯：整合重组发动机企业形成竞争力

俄罗斯前苏联航空发动机产业也以仿制起步，二战后与欧美强国处于同一水平。前苏联鼎盛时期建立了强大的航空工业体系，形成了“设计单位百花齐放，生产单位三强并立”的格局。随着苏联的解体，由于缺乏资金，许多在研和预研项目被取消，一批国有航空发动机设计局和批量厂被民营资本和海外资本收购。这直接导致俄罗斯民用航空发动机产品几乎完全退出国际市场。为了扭转这一现状，一向以铁腕著称的普京总统上台后，对国内的航空发动机产业进行了铁腕改革。

从2007年开始进行了3个阶段的航空发动机行业改革与重组：

①2007年整合国内航空发动机行业的资源，成立4个控股公司：“礼炮航空发动机联合体”、 “留里卡-土星航空发动机联合体”、克里莫夫股份公司、萨马拉航空发动机制造中心；

②2008年，把4个控股公司整合成立联合发动机制造集团控股公司（ODK），ODK整合了俄罗斯发动机行业85%以上的资产，已经成为俄罗斯航空发动机的领军企业；

③2013年，将ODK旗下多家企业进行专业化整合，根据不同的产品线，成立了4个发动机部，分别是军机发动机部、民用飞机发动机部、直升机发动机部和燃气轮机部。

值得一提的是，在对发动机产业整合过程中，俄罗斯开始吸纳社会资本参与航空发动机产业的发展。

3. 国产军用航空发动机的自主之路

 国产军用航空发动机发展历程

我国航空发动机的研制是在新中国成立后一片空白的基础上发展起来的，从最初的修理、仿制、改进改型到今天可以独立设计制造高性能航空发动机，走过了一条十分艰辛的发展道路。

（1）仿制和改进

上世纪50年代，中国航空发动机工业从零起步，走过了一条充满荆棘的道路。1956年，中国第一台涡喷-5发动机根据苏联BK-1φ发动机的技术资料在沈阳仿制成功，此后很长一段时间，中国航空发动机都以仿制和改进为主，例如涡喷-6、涡喷7和涡喷8。

（2）部分自主设计

进入上世纪70年代，我国开始对航空发动机进行了部分的自主设计，如基于涡喷-7研制的涡喷-13系列发动机和基于英国斯贝MK202的涡扇-9系列发动机。其中，涡喷-13于1985年开始装机试飞，满足了歼-8Ⅱ飞机研制进度的要求。

（3）拥有自主知识产权

直至2002年，国产涡喷-14”昆仑”发动机定型，中国才首次走完了自行研制的全过程，也一跃成为继美、俄、英、法之后的第五个航空发动机生产国。2005年12月，涡扇-10也就是俗称的”太行”发动机研发成功，成为我国首个具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机。

经过60多年的发展，我国已建立了相对完整的发动机研制生产体系，具备了涡桨、涡喷、涡扇、涡轴等类发动机的系列研制生产能力。国产发动机主要装配在歼击机、强击机、轰炸机、歼击轰炸机等主战飞机上，只有少量三代战机装的是进口发动机。运输机方面，运-7、运-8等运输机使用的涡桨发动机全部国产化。直升机方面，随着直-9、直-8、直-10等整体技术的成熟，在引进的基础上实现涡轴-8、涡轴-6、涡轴-16发动机的系列化发展，为我国快速扩大的国产直升机群提供了可靠的动力来源。

航发集团：军用航空发动机制造国家队

2016年8月28日，中国航空发动机集团公司成立大会在京举行。作为中央管理的国有特大型企业，中国航发注册资本人民币500亿元，是实施航空发动机专项的责任主体，由国务院、北京市人民政府、中国航空工业集团公司、中国商用飞机有限责任公司共同出资组建，是国有控股的集团公司。

航发集团的成立，将研制周期长于一般机体的发动机独立于整机制造之外，使之不受制于整体飞机制造的限制，从而具备了更大的灵活性。航发集团的成立标志着我国航空发动机产业将形成全新格局，对我国航空工业未来发展具有重要意义。航发集团将建立“小核心、大协作、专业化、开放式”的研发生产体系，真正走出一条从基础研究到关键技术突破，到战略性航空发动机产品研制的自主创新研制的发展道路，同时也带动我国科学技术和工业技术水平的提升。

民营企业：积极投身航空发动机领域，以零部件配套为主

航空发动机高投入、长周期，经营风险大，对一般民营企业构成较高的壁垒和门槛。近几年来，随着国家“两机”专项的实施，军民融合政策的深入推进，再加上资本市场助力，我国发动机逐步形成“小核心、大协作、专业化、开放式”的模式，民营企业逐步成为一支不可忽视的力量。 

当前民营企业主要从零部件切入航空发动机领域，且多为同国际巨头合作，许多企业利用灵活的机制，引进国际知名专家队伍，定制国际先进的专业化设备，在高温合金材料制备、精密铸造、叶片机加等方面承担了多项航空发动机和燃气轮机科研生产任务。虽然目前尚没有可以独立制造发动机整机的民企，但未来可能性依然存在。

中国航空发动机与燃气轮机两机专项

过去，我国对于航空发动机研制工作的艰巨性、长期性和高投入认识不足，与发达国家在这两方面资金投入上差距巨大。为支持第四代发动机的研制和开展推重比 15~20 一级的先进军用发动机关键技术研究，美国的 IHPTET 计划在1988~2003 年的15 年中总计投资 50亿美元。而我国1980~2000 年实施的两项高性能发动机预研计划，20年的总投入只有美国一年经费的几分之一，专项资金匮乏是制约我国航空发动机发展的重要因素。

在这一背景下，从2011年开始，国家对航空发动机与燃气轮机启动调研与论证，突破瓶颈后逐渐被提上日程。2017年3月，航空发动机与燃气轮机两机专项启动，在两机专项资金与政策的支持下，航空发动机体系将有能力自主筹备研发方案，大规模开展预研项目，切实做到“动力先行”，将有望缩小我们与欧美国家的差距。根据人民网报道，大致测算到2020年我国航空发动机产业规模将达1000亿元，航空发动机与燃气轮机重大专项未来投资力度或在3000亿元以上。

两机专项的推出必定会给两机行业带来巨大的政策红利，将从根本上解决长期困扰我国航空发动机与燃气轮机产业的投入不足问题，在政策和资金的有利支持下，将推动我国航空发动机与燃气轮机技术赶超世界先进水平，实现历史性飞跃。我国航空发动机和燃气轮机产业将加速发展，并有望在未来打破巨头垄断进入国际市场。

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军工行业ETF（512810）跟踪的是中证军工指数（CSI399967）。作为目前市场上较为主流的军工板块指数，中证军工指数其样本股的选取范围为十大军工集团控股的且主营业务与军工行业相关的上市公司，反映军工行业公司的整体表现。在当前国内外政治环境和经济环境日趋复杂的背景下，军工行业的重要性和关注度更加凸显。
     

军工行业：经济危机下的逆势洪荒之力

无论是对于美股还是A股，军工行业均具备穿越经济周期的属性，可以作为对冲下行压力的有力武器。复盘21世纪两次经济危机的经济增速下行期，可以发现，中、美的军工投入都呈现逆势高增长。美国在2001-2002年的互联网泡沫危机和2008-2010年的次贷危机中，经济增速都明显下行，但是同期军费增长都十分明显。下面的表格显示，在经济下行阶段，美国以军费为代表的政府支出增长显著，这其实是美国以国防投入作为切入点拉动经济增长的一种方法。

再看国内，我国的国防投入在21世纪前两次经济危机中，都显现出面对经济下行压力的对冲特性。2008年，次贷危机的影响正式传导到我国，经济增速开始出现明显下滑，直到2009年也没能走出泥沼。然而，在2008-2009年次贷危机期间，国防支出却没有严格遵循经济增长的趋势，反而保持了2006-2007年的高增长水平。

对此，国内头部券商研究所观点认为，在全球整体经济下行环境下，往往也伴随着民粹抬头、保护主义抬头，以及大量地缘政治紧张局势的升级。因此结合过去20年两次经济危机中国防开支变化的分析，认为国防支出仍有望保持高于名义GDP的稳健增长，或与本世纪的前两次危机中国防投入的变化规律一致——作为经济下行压力对冲的投资方向，军工行业具备横向比较优势。
     
      “十三五”收官，军工行业基本面支撑强劲

2020 年是十三五规划的最后一年，也是各军工集团资产证券化目标考核的重要时间窗口期，资产整合动作有望进一步加快。2019 年，国防科工局要求41 家首批试点科研院所重新提交改制方案，并在2020 年做出实质性进展。另外未来院所类资产证券化的方式可能会更加灵活。2019年是军工改革的全面开启之年，而资产证券化带来的改革红利有望在2020年持续释放。

（图片来源：国盛证券研究所）

步入行业五年规划的最后一年，通常我国军工行业的订单需求会在此阶段呈现翘尾效应，显著多于规划初期。当前我国装备投入占军费比重已超40%，军费持续向航空航天、国防信息化领域倾斜。并且我国各项军改措施已基本落地，前期积累未释放的订单需求自2018年开始持续抛向市场，在此双重因素作用下，预计2020年军品订单需求将尤其旺盛。

近年来，我国军工领域多个新兴科技板块发展迅猛，如北斗三号即将全球组网完成，碳纤维等新材料领域逐渐实现国产化替代，5G赋能国防通信实现信息的更高效传输，以及国产大飞机试飞与量产同加速等等，众多子领域的科技进步也将为军工板块的持续上涨提供充足的动力。
     
     军工行业整体估值处历史相对低位

无论从成长性还是从估值角度看，当前军工行业的价值标的已经迎来战略配置窗口。一方面，当前我国国防和军队建设仍处于补偿式发展的关键时期，军费仍将显著领先于 GDP 增速。另一方面，经过过去4年持续的估值消化，军工行业相当一部分标的2020年估值已大幅回落，目前板块的估值处于低位，未来5-10年可以展望15%-30%的复合业绩增速。

以军工行业最具代表性的中证军工指数为例，估值经过长期调整，目前指数市盈率为75.98倍，处于指数2013年12月发布以来50.59%分位点；市净率为4.16倍，处于历史78.53%的低位水平，板块估值下跌空间有限，可以说具备较高的估值安全边际。

数据来源：Wind，截至2020.8.7

中证军工指数目前共有48只成份股，业务范围涵盖航空、航天、船舶、兵器、军事电子和卫星等军工领域。

中证军工指数全部成份股情况明细表

数据来源：Wind，截至2020.8.7

最后，还需强调的是军工行业内部的结构性分化日趋加大，许多细分领域内技术和行业地位过硬的龙头公司体现出不断增长的稳定性和成长性，未来必将演绎强者恒强的故事。那么，如何精选军工行业的牛股呢？这道题，相信许多经历过市场震荡的聪明投资者们已经会答了——采用组合化投资规避个股风险。

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