招商定量研究 | 当前时点如何参与黄金投资？

在今年年初我们接连两期报告《如何理解近期黄金走势及应对策略》和《黄金的避险功能失效了吗？》中，我们强调机构投资者应重视当前黄金的配置价值，并对黄金的影响要素、定价逻辑和配置方式进行了分析。

截止当前，以美元计价的伦敦金年内涨幅已接近30%，黄金交易价格也突破了历史新高，站在当前如何预判未来黄金的走势以及以何种方式参与黄金投资则是本节重点讨论的话题。

1) 黄金的定价逻辑与年内走势复盘

我们认为在信用货币体系下，黄金并非普通商品，自上世纪70年代初布雷顿森林货币体系瓦解之后，美元与黄金脱钩并逐步充当世界货币的角色，但是现有的国际信用货币体系并非长期稳定，这使得黄金作为信用货币的价值尺度、财富贮藏手段的职能长期存在，其属性跟典型的大宗商品并不完全相同，从投资者持有黄金的逻辑来看，往往可以划分为商品属性、避险属性和金融（投资属性）。

为了区分比较不同投资属性对黄金价格的影响从三方面整理了8大指标，从商品属性的维度我们观察全球央行黄金储备的变动和美国通胀的走势，从避险属性角度我们观察日元汇率和VIX指数的走势，从金融属性角度我们关注美元指数及美国各类利率（短期名义利率、长期名义利率、实际利率）对黄金价格的影响。下表展示了三类指标的月度变动对黄金现货收益率的解释能力，可以看到从中短期来看，如果将黄金价格影响因素进行重要度排序，则体现为金融属性>避险属性>商品属性的特点。进一步进行多元回归来看，结论依然保持不变。

结合今年以来的黄金走势来看，实际利率预期的快速下降推动了黄金的上涨，从最新数据来看实际利率预期值从年初的0.15%下降到当前-1%水平，已处于近20年来的新低水平。而推动实际利率预期下降的两方面因素，一方面来自于疫情影响下美联储宽松的货币政策，联储通过持续购买美债资产等形式，持续快速扩张资产负债表推升M2，并将名义利率维持在低水平；另一方面，疫情在海外快速蔓延下经济的复苏缓慢，但宽松货币环境下投资者对通胀的预期则逐步提升，二季度以来商品价格的反弹带动CPI同比出现拐点。

2) 黄金未来走势展望

那站在当前，如何评价黄金资产的投资价值？我们尝试从两方面数据来评估，一方面从黄金的货币职能角度，另一方面则从实际利率预期走势角度。

由于黄金依然承担部分货币职能，并且作为信用货币可以视作当前以美元为世界货币下的国际信用体系的看跌期权，这也就意味着伴随着信用货币数量（关键是美元的基础货币）的提升、货币贬值（通货膨胀）及货币价值的波动（美元指数的波动）都有利于提升看跌期权的价值。从图表5的数据可以看到，今年以来无论是联储的总资产还是美国的M2都出现了显著上升，因此对于黄金的估值形成了有力的保护。我们将黄金的总美元价值/美国M2作为黄金资产的估值指标，可以看到当前黄金资产的估值水平处于历史中位数水平。

另外从实际利率预期数据解读，结合图表2-3的数据可以知道，其数据的边际变化决定了黄金短期的走势，因此部分投资者担心实际利率数据边际的转向是否会导致黄金的配置价值缺失，但我们想强调黄金的中长期绝对收益则由实际利率预期的绝对水平所决定。基于过去50年的数据统计来看，实际利率低于0的月份，黄金的平均收益为1.48%，而实际利率高于2.5%的月份，黄金的平均收益为-0.11%，实际利率水平与黄金的收益表现显著负相关。当前实际利率预期值处于历史新低水平，在宽松的货币政策导向下持续维持在较低水平的概率依然不低。

所以综合来看，当前黄金资产的整体估值处于历史中位数水平，同时在宽松的货币政策导向下实际利率预期维持较低水平的概率不低，因此即使当前黄金价格已突破历史新高，虽然收益确定性低于年初时点，但对于机构投资者而言配置价值依然存在。

3) 黄金投资指南

虽然我们持续强调黄金的配置价值，但在黄金估值提升、波动加剧的当前，将黄金作为短期的博弈工具性价比可能会逐步降低，我们持续推荐投资者通过组合配置的模式来参与黄金资产的投资，本文中给出两种典型的思路供投资者参考。

一方面，可以尝试通过多资产趋势投资的模式，综合A股、QDII和黄金等多资产的中期趋势，进行组合投资，以实现较高的绝对收益和收益回撤比。实际组合中，我们选择流动性好的A股行业ETF、qdii宽基ETF和黄金ETF产品，构建趋势轮动投资策略，自2014年至今，区间内组合年化收益率达到22.2%，组合波动率15.08%，最大回撤28.79%，组合为中高风险偏好投资者实现了较好的收益风险比。从最新的配置数据来看，趋势跟踪组合对A股:QDII:黄金的配置比例为6:1:3

另一方面，借鉴风险均衡配置的理念，投资者可以对大类资产进行分散化配置，构建风险均衡组合。实际组合中，我们选择流动性好的权益ETF和债券指数基金产品以及黄金ETF，构建风险均衡组合，从组合回测来看能实现稳定的绝对收益。2014年至今，区间内组合收益率达8.27%，波动率3.24%，最大回撤仅3.83%，组合实现了每年的正向收益。从最新的配置数据来看，趋势跟踪组合对A股:债券:黄金的配置比例为1:6:1

从中期（年度）维度来看，企业盈利层面呈现明显复苏状态，一方面从产出端数据看，工业增加值同步增速继续修复，同时发电、粗钢、水泥、汽车产量同比增速都快速提升，最新发布的二季度GDP也出现超预期上涨，显示经济基本面仍处于快速修复状态，另一方面从需求端数据来看，消费和投资同比下降速度减缓。从最新发布的PMI调查数据来看， PMI新订单、新出口订单和原材料购进价格指数都呈现继续改善态势，同时PPI同比数据出现底部反弹、信贷数据维持较高速度增长的态势，一系列数据都在表明需求端的边际回暖。市场估值层面，当前市场PB中位数回归至历史40%分位数，且估值标准差指标已达到历史71%分位数水平，市场分化水平依然较为严重，中长期来看权益资产未来三年的复合预期收益依然超过10%，但估值保护水平显著降低，投资者当前仍可维持权益资产适度超配状态，伴随市场的上涨过程中逐步降低仓位。

从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对未来市场短期走势观点相对谨慎，具体评分来看盈利预期评分转为中性水平，流动性和风险偏好评分均处于较低水平，整体评分偏低。企业盈利层面，数据反映经济增长仍然处于修复状态，但是复苏斜率降低，同时从信贷数据的同比增速来看也在逐步收敛，因此企业盈利层面评分从乐观转向中性。流动性层面，随着基本面的修复货币市场利率呈现震荡反弹的状态，同时考虑到PPI同比出现拐点，未来货币政策边际转紧的概率有所增加，流动性层面对市场估值的约束力可能会增加。风险偏好层面，唯有趋势指标仍处于强势状态，但其他情绪指标修复并不明显，我们观察到民营企业的信用利差在持续扩大，市场beta分化度指标在持续扩张，对后市短期影响均偏负面。

总体来看，当前市场整体估值已回归合理水平，且估值分化度处于较高水平，短期市场波动水平依然处于较高位置，当前模型提示短期市场风险，我们建议短期投资者适度降低组合中权益资产的仓位。

当前大小盘轮动模型对八月A股市场的大小盘风格转向均衡配置建议，风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中企业盈利、流动性变化、市场情绪指标均给出均衡配置的观点，整体评分大小盘得分相对接近，2020年以来轮动模型的收益为21.55%，同期等权基准的收益为22.83%。

当前行业板块轮动模型对八月A股市场的板块推荐超配银行和公用事业板块，考虑到择时模型对市场的观点为谨慎，在行业板块配置层面强调超配防御性资产，尽量保障市场下行时该板块大概率能有超额收益。2020年以来行业板块轮动模型的收益为16.98%，比较基准中证800的收益为18.75%，相对基准的超额收益为-1.77%。2019年风格轮动模型组合收益为52.24%，比较基准中证800的收益为35.69%，相对基准实现了16.55%的超额收益。