PE这个指标，99%的人都没理解到位

昨天我被拉到一个群，被提问关于地产PE的问题，我待了没多久就退了，退了之后在雪球被质疑说天立教育PE已经50倍，今天又看到大金链子在教云蒙关于PE的内涵，我也顺便凑个热闹，谈谈我理解的PE。

作者：PieroLi李永浩

来源：雪球

01

看山是山—持续40倍PE的腾讯控股

如果你回头看，没觉得过去的自己是傻X的话，那大概率你没什么成长。

2009年7月的某天，我和一群朝气蓬勃的全国选拔来的学生们，坐在深圳南山的飞亚达大厦，听Dowson（汤道生）给我们讲腾讯的发展史和愿景。

由于时间过去太久，他说的啥我全忘了，只记得他浓郁的香港口音，以及有关腾讯股票的2句话：

“我们腾讯的股票呢，一直都在40多倍PE左右，这代表着资本市场对我们一直高度认可。现在的股价是120块，未来能不能突破150块，突破200块，就靠大家一起努力了~~”

我之所以对这两句话记得那么清楚，是因为他说的，当时的我，完完全全不认同。

“40倍PE？这么贵？泡沫太大了，赶紧卖出啊！”

之所以有这个想法，起源于2008年的8月的某天，我看CCTV 2，说股市暴跌。当时懵懂的我像被电击了一样，想起了以前玩通关N遍的《大富翁4》，默念了一句，

“股市暴跌，不是应该买入吗？”

当天下午就去书店买了2本书，一本是股市入门书籍，全是基础知识，介绍涨停、跌停、ST这些概念，一本是类似于《左手巴菲特右手索罗斯》之类的书，名字我都忘了。

看完那两本书，我就下载了大智慧行情软件，然后看着满屏红红绿绿代码和K线，如痴如醉。那个暑假，我爸妈都很纳闷，为什么我不出去打篮球也不出去找女友了？

他们看我伏案阅读，以为我在读金瓶梅，结果我在读巴菲特的投资之道；
他们看我紧盯屏幕，以为我在看苍井空，结果我在翻獐子岛的财务数据。

暑假结束，女朋友跟我提出了分手，我很伤心，但很快这种难过就被每天红红绿绿跳动的K线挤走了，我找到了陪伴我更久的东西—股票。离家之前，我跟我爸说，“给我点钱，我想炒股票。” 那个夏天，便是后续所有故事的起点。

时间再拉回到2009年的9月，腾讯员工陆续从飞亚达大厦搬迁到新盖的办公大楼里，我也快返校了，当时腾讯的带岗人问我，

“啥时候回来正式报到啊？”
“我不打算回来报到了”。
“啊？为什么？”带岗人很惊诧。
“我还是更喜欢房地产。我每天坐班车路上，看到旁边的房子拔地而起，就想起以前看《创世纪》、玩《大富翁》。只有灯红酒绿的声色犬马、纵横捭阖的资本运作，才是我向往的生活。天天对着电脑玩开心农场，太无聊了。”

导师看我去意已决，也就没有留我。

之后的很多年，腾讯无论公司业务、股票涨势还是员工发展，都好到频频刷新头条。每每回忆起21岁时的那个懵懂少年，我都想穿越回去，抽他二十巴掌。当时对腾讯股票40倍PE的嗤之以鼻，以及没有留在腾讯寻求发展的做法，成为“只有觉得过往的自己是傻X，现在的你才有成长”的强力佐证。

嗯，太傻X了。

直到今天，我打开股票看了 $腾讯控股(00700)$  ，依旧是40多倍的PE。此刻，问题来了，上市以来一直40多倍PE的腾讯控股，到底值不值得买呢？

02

看山不是山—从2倍到5倍PE的融创中国

你赚钱了，但不一定代表你赚钱的逻辑是正确的。

 从2008年8月入市开始，我其实很幸运的踩上了股市大周期的黄金节点。依稀记得，那年8月一直跌到11月，雷曼兄弟破产之后，股市就开始反弹了。有网友夸赞我过往几年赚了很多倍，其实，这是典型的幸存者偏差。

那些年，我对“价值投资”的认知，就等同于买低PE的股票，和现在的云蒙一样。所有PE高于30的，都是危险的，所有PE高于50的，都是炒作的。

当时还有个专门鼓吹价值投资的论坛，叫“凌通价值投资网”，后来因 $贵州茅台(SH600519)$  而声名大噪的董宝珍，就是那个网站的创办人。当时那个论坛里，最火的几个股票，就是 $招商银行(SH600036)$  ，长江电力，大秦铁路之类的。

每当股票下跌的时候，我都会上这个网站寻求一些心灵慰藉，告诉自己“一直在正确的路上坚持”，“痛苦是男人的养料”，“守得云开见月明”，就跟现在高位买了地产股的投资者一样，需要不停的到大V那边寻找心灵慰藉。我经常纳闷，很多粉丝几万甚至十多万的人，从发帖内容来看，空洞无物，故弄玄虚，没啥水平，哪来那么多粉丝？慢慢的，我好像懂了。

后来随着自己对股票认知的完善，我发现至少还有2类股票，是不能按这个低PE的逻辑去买的。

一是周期股。驰宏锌锗是第一个给我带来涨停的股票，这类有色金属的周期股，PE低的时候，说明利润好。利润好的时候，反而是金属价格周期的高点，这时候看着他们PE低而买入，大概率是买在了行业景气度的顶点，是要吃亏的；

二是高成长股。记得2011年开始关注恒瑞医药的时候，就因为他PE高而下不去手，后来观察了很多年，发现由于业绩高成长，他每年的动态PE，在业绩发布后都会下调。由于业绩年年被验证，持续受追捧，PE维持高位很多年。如果你想等PE低的时候买，大概率会错过这个牛股。

其实我在2011年买如融创中国，一开始也是被极低的PE吸引的，具体买入的逻辑和持有过程，在两篇写地产的文章里（内房粉谈内房--不看好内房股的7个理由和融创中国陪我走过的那6年），都有详细记录，此处不再赘述。

回看2011年，融创的PE是2，今天是我看了下，融创的PE是5.76，涨了2.88倍。

这算是市场对融创的估值提升了，套用现在地产大V的一句话，就是“估值业绩戴维斯双击”中，赚到估值的钱了。

但我认为这个估值的提升，并非来自于地产行业的整体性PE提升，而是来自于融创的个体。2011年的融创，还是个偏安一隅的小公司，抗风险能力较弱，今天的融创，已经是Top4了，抗风险能力强的多，估值提升，理所应当。9年时间，PE从2到5.76，其实算下来也没多少。

而看看股价，当年我买入的时候，是1.6，现在是35.4，基本是22倍。

22/2.88=7.6，这7.6倍的差价从哪来的？

是靠孙宏斌那些年一步步的踩对节奏，一步步的纵横捭阖；是一个雄心勃勃的企业家，带领一个出生平平的企业，踏上风火轮，脚踩地板油，弯道全速超车，才登上舞台的中央。

同时期低PE的地产股那么多，为什么融创、恒大、碧桂园、新城是那几年涨幅最大的？

所以融创的PE提升，不是因为人们对于地产行业的看法发生了什么根本性的改变，而是这几个公司的本身质素，发生了大的变化。反观现在，地产行业大局已定，没有弯道超车的机会了，也就没有爆发性成长的机会了。低PE的公司，大概率会持续低PE。

我再来谈谈，为什么地产行业PE这么低，而且我认为会持续的保持这么低。

在国家“房住不炒”政策切实落定之后，已经给房子定性了。投射在地产公司上面，就是地产公司，再也赚不到土地升值的钱了。现在政府批复开盘价格，都是根据你的拿地价算一下，你拿地早的，给你批的价格便宜，即使一街之隔的二手房，比批复价高50%，也不准你涨价卖。所以，地产公司越来越像一个“加工厂”，你从zf买地，然后盖房子，卖房子。用于生产的原材料价格，是zf定的，你的产品的价格，也是zf定的。

加工厂如果维持现在的规模不扩张，这个加工厂就只值这么多钱。如果扩大规模，多建厂房，市值就能提升一点。但是最大的加工厂的市值（万科、碧桂园、中国恒大），已经在那摆着了，那已经是天花板了。你看看手里的这个加工厂，能值多少钱？

所以，现在还看地产粉在那扳着手指头算“动态PE”、“前瞻利润”然后一起高呼“价值只会迟到，不会缺席”的时候，我仿佛看到了2010年凌通价值论坛里，那些抱着大秦铁路，一个劲的算分红，浑身正义感的“夹头”们。

回过头来看，我以为在融创上，赚的是低估的钱，但本质上，我切切实实的赚的是成长的钱。起初买入是因为低PE，后来的爆发性增长，着实是因为企业的高成长。恰如喜欢上一个人，往往始于颜值，但是爱上一个人，大多数时候是陷入才华。

当企业处在高成长阶段时，PE的动态判断，是需要一些张力的。把时间拉回到2017年，融创的业务版图和股价，都摧枯拉朽般上涨。当时融创的动态PE，应该是超过10的，比现的5.88高不少，如果刻舟求剑，低PE买，高PE卖，那基本上一年10倍的涨幅，你就错过了。

PE看起来是个静态指标，实际上他代表的内在含义，完完全全是动态的啊。行业发展在什么阶段，企业积累了什么势能，公司运作如何，市场情绪如何，太多干扰因素了。如果在你心中，PE仅仅代表股价/每股收益，那可能连投资的门都没摸到。

摸不到门也别灰心，这是常态。投资这行最大的bug是，即使我告诉你路径，告诉你方法，你按图索骥，还是不一定能找到标准答案，原因有二：一是每个人对事物本质的认知能力不同，二是每个人的运气不同。

所以我们想在股市长久的赚钱，要么就不断打磨自己的认知体系，要么就每天烧钱拜佛。我是个无神论者，只能每天多读书多思考了。

说了这么多，问题又来了，前瞻利润已经“肉在锅里”，动态PE才2、3倍的地产股，值不值得买呢？

03

看山还是山—50PE的天立教育

商业模式、行业空间、竞争格局、企业文化，这些动态的、难以量化的指标，远比PE、PB这些静态指标重要的多。

2018年10月，我开始买入天立教育，差不多是在15倍PE左右。从绝对值来看，这个PE远高于之前买入的地产行业。但是相比2018年8月刚上市时大约40倍的PE来看，已经是“变态低估”了。为什么会出现如此腰斩，投资教育股的朋友，都知道那个叫“民办教育促进法”的东西。

关于民促法的干扰，我之前在很多场合表达过，在此简述。我认为最坏的时候已经过去了，不会再有政策一杆子把民办教育打死的可能性。只要不是一杆子打死，那么所有的限制政策，都是利好龙头公司的，就像高考试卷难了，更能帮好学生拉开分数。

那我为什么敢重仓买呢？
1：市场需求：人民群众对于优质教育的需求是永恒不变的，甚至说供不应求的。天立的高考成绩逐年提升，在国内，这就是“硬实力”；
2：竞争格局：天立主攻三四五六线城市，用已有的成功经验去开拓这些市场，完全降维打击；
3：商业模式：商业模式说起来太大了，简单来说，看看资金怎么流转的。运营方面，学生先交钱，全是预付款，没有坏账。整体投资方面，由于办学效益好，新建学校去掉zf补贴和银行贷款，自有资金的投入基本小于40%，真实ROE超过15%；
4：可复制性：目前已经在四川多个城市取得成功，业务版图也扩大到河南、安徽、贵州、陕西等多个省份；
5：正向循环：一旦高考成绩出来后，好口碑吸引更多的好学生，好学生成就更多的好老师，然后互相成就出更好的成绩。典型的增强回路，正向循环；
6：价格便宜：当时PE只有15左右，对于这样一个现金流如此好的行业，不算贵。

（限于篇幅，以上说的过于简单了，重仓买入之前做的功课远不止于此。关于我如何去调研，如何去判断创始人的能力和人品，如何去检验管理制度，以后开个帖子详细说。）

所以你看，我买入决策前考虑的这些因素，PE最多只占了10%。

现在持仓快2年了，中途经历了一次开盘30%的暴跌，经历了一次一天内从涨8%到跌25%的闷棍。好在我一直都在，一直拿到了今天的50倍PE。那问题又来了，50倍的PE，高估了吗？

高不高，没有标准答案，海底捞从上市就100倍PE呢。我认为对于绝对的优质资产，高估并不是卖出的理由，严重高估，才是卖出的理由。我甚至认为，在没有“黑天鹅”的干扰下，在天立教育9月份进入港股通之后，会像恒瑞医药一样，持续多年保持高PE。

所以，现阶段我是不会卖的。当然我也旗帜鲜明的说，我不推荐你买。你赚了不分给我，亏了肯定骂我黑心吹票，我为什么要推荐？在此只是谈我的思考逻辑，谈谈对PE这个指标的看法。

既然说到教育股，现在问题又来了，天立教育50倍PE了，而隔壁的枫叶教育，才10倍PE？该买谁呢？这可以算一个思考题了，可以跟帖留下你的答案。

04

登高望远，一览众山小

管中窥豹，易一叶障目，登高望远，方能一览众山。

从高PE的腾讯，到低PE的地产，再到高PE的教育，是对是错，都只能留给时间去检验。

现在再买股票，你问我看不看PE，当然看，你问我PE有多重要，我也不知道。做久了之后，越来越觉得，投资是技术，也是艺术，要算法，也要心法。

我们都要不停的跳脱出来，不停的审视、质疑自己的持仓，不停的把身子探到“能力圈”外去看一看，不一定非要立刻买，至少看看外面的世界，看看别人的持有逻辑，回头再审视一遍自己的持仓。如果一直待在自己的舒适圈内，就难免陷入“信息茧房”。

你喜欢地产股，就不停的被推送别人吹嘘地产股；你喜欢银行股，云蒙的发帖就始终在你页面的第一条。

PE是个固定的数字，但是看待PE的视角以及PE背后隐藏的广阔天地，需要我们不停打磨认知体系，提升商业悟性，才能看的更丰富、更准确。投资路漫漫，吾将上下而求索。

所以，PE，到底算多大的P啊？各位看官，您赚得多，您说的算。

一周又白干！满仓不会择时的你该怎么办？统计学给你答案！