1、军费保持稳定增长，装备费占比提升
军工行业受宏观经济波动影响较小， 具有弱周期属性。近年来，我国经济总量持续稳定增长，国防投入稳步增加。2020年，我国国防预算增速为6.6%，规模达到约1.27万亿。从增速角度看，2020年国防预算增速受疫情影响略有下滑，但仍然保持稳定增长并符合预期。但从军费占GDP的比重看，相较于发达国家2%～4%的比重，我国军费占GDP的比重仍然较低，常年保持在1.3%左右，且近年来略微走低。在军费总额前十的国家中，我国军费占GDP的比重仅列倒数第三位，是联合国安理会常任理事国中最低的，仍存较大提升空间。此外，根据2019年7月国防部发布的《新时代的中国国防》白皮书披露，我国军费中装备费的占比持续提升，自2010年的33.2%提升至2017年的41.1%。
2、军改影响消除+“十三五”后期军品采购加速
2016年1月1日，中央军委提出了深化国防和军队改革的意见。近几年以来，军改稳步推进，预计2020年全部完成。在军改初期，伴随着诸多不确定性，军品订单受到极大影响，随着军改方案的部分落地实施，军改影响逐步消除，此前影响的订单和回款预计未来同比增长相对加快。2020年是“十三五”规划的最后一年，我国军品采购一般呈现前松后紧的态势，即五年规划的前三年军品采购处于谨慎控制状态，而最后两年会合理有效地加快采购进度。据航空新闻网等报道，航空工业西飞、陕飞、沈飞、洪都等均实现“双过半”（时间过半，任务过半），或按计划完成了上半年科研生产任务。各家单位将继续向实现全年目标奋进。例如沈飞称，下半年，科研生产任务依然繁重，将确保“十三五”完美收官。一季度军工行业受到疫情的影响相对较小，根据产业调研，二季度军工企业的订单已呈现恢复式增长，预计2020年军工行业基本面仍将持续向好。展望未来，十四五行业持续向上的确定性高，在新时代中国国防和军队建设的战略目标指引下，随着军费适度稳定增长，国防和军队建设有望不断加速。
军品定价机制改革简单来说，主要关注军方的单一采购来源企业——主机厂，可以通过激励约束定价打开利润空间，据天风证券测算，节约5%目标成本，可以获得72.4%净利润的提升，因此目前主要关注航空领域的定价机制改革进展，其中重点关注歼击机、直升机等新型号集中领域。此外自筹研发经费的配套领域净利率可较大突破5%成本加成限制，这类企业也是在定价规则领域的关注重点。非自筹研发经费型企业如主机厂中航沈飞，研发占收入比重均不足1%，原因为其研发主要来源于专项预收款，为报销制，因此其定价机制为成本加成法。而自筹研发经费型企业由于研发费用来自于主营业务收入产生的现金流，因此净利率可相对定价机制法更高，主要为材料、无人机、舰船电磁装备等。
3、军工装备已进入长期高景气扩张周期
国防科技是全球国防现代化和经济转型升级的重要途径，军工科研院所是国防科技创新的主力军，也是高科技企业的诞生地，承担着尖端技术研发、武器装备开发、技术支持/服务、技术转化、设施设备共享等多种职能，在整个国家科技创新系统中处于核心地位。军工科研体系经历了漫长的自主化研发周期，或将于近年进入装备换代\重大民用工程的产业化阶段，未来非军品高端装备产业带动价值达万亿，或将出现两个及以上GDP占比超过0.5%的战略新兴产业，军工装备已进入长期高景气扩张周期。
过去12个月内军工行业经营质量（ROE-TTM）的提升处于30个行业的第一（与电新并列，但军工为单调递增，电新ROE-TTM的增长为震荡向上）。军工行业目前处于ROE-TTM的5年期历史顶点，同时预期收入增速也为五年内的最高值、预期净利润增速为五年内第二高。军工的景气爬坡起始阶段即从2019年的经营性现金流净流入90%大幅改善及预期净利润与收入的连续上升得到验证，目前2020Q1经营性现金流净流入依然延续了+90%左右的大幅改善，呈现出行业景气爬坡的连续性。因此可以认为军工的景气度拐点出现在2019年，2020年延续了景气度的扩张，是拐点后的第一年。
武器装备方面，行业进入30年一次的大换装期；民用产业方面，数个GDP占比达到0.5%的产业，如民航大飞机、卫星互联网等陆续进入产业落地阶段。目前来看，行业达到成熟期所需时间较长，按照我们卫星互联网的模型基础设施建造期将至2030年附近、民用航空制造业更是长期行业、航母制造持续到2049年。我们认为，军工行业的成长期或将超过10年维度，其表现为前五年武器装备类增速高、后五年起民用产业进入密集建设阶段，呈现“前军、后民”的产业成长逻辑。
展望全年，伴随复工以后的加班赶工，自二季度起绝大部分军工企业营收及业绩将恢复增长。横向比较其它制造业，军工行业计划性更强、下游客户军方需求确定性更高、产业链相对封闭，科研生产的组织更加严密，受经济环境的影响相对较小。军工行业全年业绩确定性较高，当前尤显难能可贵。我们判断 2020 年全年以中航沈飞、中直股份为代表的主机厂需求增长中枢在 15%左右，以中航光电、振华科技为代表的全行业均衡配套的上游军工电子元器件企业需求增长中枢也在 15%左右。对一些下游需求加速的重点方向，核心标的业绩增速有望达到 30%乃至 50%以上。
4、军工板块目前估值整体低于历史估值均值
在这样出众的经营改善和景气度扩张背景下，军工的历史估值分位却仍在历史低位，即盈利指标与估值分位数呈现剪刀差，仅为5年期25%分位，因此出现了景气度、经营指标与历史估值分位的错配。近年相似景气度的电新、电子、食饮、计算机、医药，除电新为85.94%外均在97%以上历史分位。目前参考中信军工指数的PE-TTM值，目前为75.82倍，本月的板块估值从五年期25%分位增长至38.67%，也仍低于近十年历史估值均值。看估值扩张空间的话，参考其它五个近一年处于经营质量爬坡且为高点的行业，其估值伴随经营质量的提高均进行了同步爬升，均达到了85%-100%的估值高位。军工板块目前估值整体低于历史估值均值，仍有一定的估值修复空间。意思就是，军工板块的景气度已经发生边际改善了，但由于市场的偏见对军工仍未重视起来，还在抱团消费医药，所以形成了一个洼地。虽然市场先生短期会犯错，但早晚还是会纠错的。
中信军工指数剔除无PE一致预期的企业，板块其它61只股票目前部分核心企业依然处于历史较低估值区域，目前2020E处于50倍PE以下的标的比例为62.3%（=（61-23）/61），40倍PE以下标的比例为39.3%（=（61-37）/61），考虑到十年维度的高景气扩张，我们认为，国家对战略性科技企业的需求相对较为刚性（如武器装备等），相关公司的中长期业绩有望进一步提升。
5、中美摩擦加剧，地缘政治局势紧张
今年以来，美国在香港、南海、台湾问题上不断挑衅中国，两国摩擦加剧。近期美国疫情数据再次反弹，以及美国大选的临近，特朗普有加大中美摩擦、转移国内矛盾的动力，会不断制造矛盾冲突。中长期来看，中美脱钩趋势越来越明确，未来发生局部军事冲突的概率和频率都会增加。此外，在后疫情时代，全球整体经济下行环境中，往往也伴随着民粹盛行、保护主义抬头，地缘政治局势越发紧张，中国与美国、欧盟、印度、日本等国的矛盾冲突或越发频繁。这类事件消息都会反复刺军工板块的活跃。
6、2020Q2基金对军工板块明显低配
招商证券今天最新发布的军工行业20Q2机构持仓分析结果显示，2020Q2行业整体持仓规模有提升，但比例继续下滑。20Q2全部基金军工持仓市值225.2亿，持仓比例下滑0.13pct。20Q2主动型基金军工持仓市值114.0亿，持仓比例下滑0.04pct。以招商军工上市公司数据库88家上市公司市值与A股动态市值进行参照，20Q2行业仍然处于明显低配状态，低配状态继续拉大。20Q2全部基金军工持仓比例低配1.31pct.，下滑0.14pct。20Q2主动型基金军工持仓比例低配1.75pct.，下滑0.05pct。也就是说当前A股最具定价权的公募机构们对军工板块的持仓很低，一旦基金经理们被卖方分析师成功洗脑，预期发生边际变化，这些空头就是最大的多头，后续弹药充足。
而7月以来军工板块这波凌厉的行情其实就是机构加仓主导的，而且都不顾吃相了，不惜追高甚至打板建仓，貌似跟散户也没啥区别啊，就是钱多么。。。画风是这样的：
这个龙虎榜阵容豪华，内资机构、外资、游资一窝蜂来抢筹，而是追高打板的操作，结果当天吃了碗17个点的大面，哈哈。。。我想说的是，正是因为机构严重低配军工，这些上半年在医药消费获利丰厚的机构正在调仓至军工板块，而且相当任性暴力，而如此快的节奏，估计还有很多机构没来得及上车的，所以我觉得行情仍会有持续性，远没到考虑顶部的时候。
7、技术分析
从中证军工指数来看，周K线放量强势突破近两年以以来的箱体上缘，均线多头排列形成，上涨空间打开，趋势良好，结合板块龙头中航沈飞股价1个月翻倍并创历史新高，其他个股不断助攻，板块进攻阵型良好，应该不是一波小行情，格局应该更大一些。
中证军工指数周K线
8、投资策略建议
从行业景气度、估值、机构持仓及技术分析来看，我觉得本轮军工板块应该不是一波小行情，而是三季度中可能反复表现的中级行情，更长一点时间看，可能是一轮三年以上行业景气周期下业绩释放和估值扩张双轮驱动的牛市起点。按照军工行业“前军、后民”的产业十年成长逻辑，核心投资逻辑为：
武器装备：
（1）受益于主战装备进入批量生产阶段的航空主机厂及配套产业链：以歼击机、直升机、教练机预计增速最高，或达到CAGR22%以上，机身材料、整机制造、航空维修耗材为主要关注点。
（2）导弹：主战装备上量拉动配套导弹需求，，随着我国实战化训练的深入实施，导弹、炮弹等消耗类武器装备使用周期将出现缩短从而获得高成长弹性。据解放军报相关报道披露，东部战区陆军某旅2018年全旅枪弹、炮弹、导弹消耗分别达到2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。主要关注围绕航空装备的导弹类型及远程打击。
（3）未来装备：“未来装备”已完成“0-1”，或将在十四五出现由“1-10”级别的产业变化。首先是无人装备，主要为无人机，预计我国中大型无人机企业将进入快速增长期，增速类比美国2012年军用无人机采购相对2000年单年采购11倍的提升。我国在军贸无人机出口方面具备一定价格、型号优势，内需有望被充分带动。第二，关注电磁装备，主要应用领域为海洋舰船，如综合电力推进系统、电磁武器装备，此领域对应每年849.84亿产值未来空间。
民用产业：
（1）商用大飞机：“十四五”期间预计是我国大飞机制造业的起点，我国采购民航大飞机高达年GDP的0.5%。随着近期我国自主支线飞机ARJ21全面进入四大航空公司，2021年我国单通道干线飞机C919计划取得适航证进入全面商用，大飞机产业进入落地期。据中国商飞官网，截至2019年8月30日支线飞机ARJ21已获订单596架，截至2019年8月7日C919已获815架订单。主要关注大飞机的国产供应商及包含波音、空客的国产维修商。
（2）卫星互联网：马斯克的Starlink卫星互联网或将于2020年底在美国南部率先开启商用，“十四五”或为卫星互联网首次进入人类世界。我国目前与美国为第一梯队，预计卫星互联网产业也将于“十四五”完成落地，产业机遇主要为卫星制造、火箭发射、卫星应用。 $军工ETF(SH512660)$
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