内容来源：微信公众号“ETF和LOF圈” 7月22日内容
来源：2020-07-21 Wind3C会议“下半年债市的投资机会如何？”
主讲人：王玉[国债ETF(511010)基金经理]
文字实录：
王玉：
一．债券市场回顾
从五月份以来，债券市场经历了比较剧烈的一波调整。这波调整其实主要是因为四月底央行下调了超储利率，市场对货币政策过于宽松有纠偏预期。
七月份以来债券市场这波回调，主要还是因为第二周开始权益市场一波急涨。其实七月第一周的时候，我们注意到债券市场回调到一定程度之后已经到了平台期，比较稳定了。第二周以来，主要还是权益市场一波猛涨，使得债券市场和权益市场股债跷跷板的效应比较明显。
十年国债收益率其实已经回到了去年疫情前的水平，我们预计在七月第二周的时候已经有一波超调。传统意义上讲股债跷跷板效应，其实两者不是绝对负相关。只是我们现在市场上有一部分的资金，它是两个市场在共同分配的。所以在权益市场急涨的情况下，债券市场的抛压变得比较重。
进入七月的第三周，月中缴税和政府债券缴款的压力之下，央行又呵护了债券市场资金链，重启了公开市场的逆回购操作。MLF也是基本上平价平量供给给市场的。资金价格在七月中的时候还是偏紧的，DR007也是维持在2.1%到2.2%左右波动，一度隔夜利率也是跟七天利率倒挂的，所以资金情绪指数也是明显走高。
上周公布了半年度的经济数据，尽管GDP的数据是超预期的，但是工业和消费方面的恢复速度有所放缓，经济数据结构分化的格局就更加显著了。今年二季度的GDP增速在3.2%，同比也是略高于一致预期的2.9%。二季度外贸出口数据，依然维持比较强劲的势头，维持顺差的格局。但是考虑到现在国内的疫情控制的比较早，所以相对于国外来说，我们的外贸数据，可能一定程度上也是因为一些防疫物资的贡献度比较高。工业增加值其实已经基本上恢复到去年的同期水平了，社会零售消费环比也是持续修复的状态。
债券市场在上周情绪得到了修复，基本上收益率也是平缓下行态势。虽然说半年度经济数据是比较好的结果，但是对于债券市场来说，其实颇有一种利空出尽的感觉。所以市场对于现在债券市场的收益率，已经进入比较合意的水平。所以我认为对于经济平缓温和修复预期，债券市场已经price in。所以我们不用过于担心超预期的经济数据，会对债券市场造成特别不好的局面，这种情况确实没有出现。
但是上周其实最主要的，还是权益市场的波动，带动了债券收益率的一波下行。上周一的时候股市是震荡下行的态势，所以债券收益率还是大幅抬升，十年期的国债活跃券，也是上行到了3.57%的阶段性高位。
从上周二开始，权益市场的北向资金的净流出，股市也是震荡下行的态势，债券市场情绪也是逐渐好转，现券收益率逐日下行。截至周五收盘的时候，十年期国债活跃券（200006），较上周也是下行了7个BP到达2.95%这样位置。十年期国开活跃券（200205）也是较上周小幅上行了2个BP。
从上周来看基本上这段时间国债的表现是优于国开的，主要可能是受一些银行或者外资配置盘的影响。三年和五年的国债品种，相对于前期来说调整比较大，所以也是受到了配置盘的青睐。总体来讲其实这一波债券市场的调整，也是权益市场急涨急跌的结果。所以在权益市场稍微走弱的情况下，债市的情绪其实到了回暖的状态。
二．债券市场展望
前面我们讲的一波超调的部分，可能陆续会有一些配置盘再进了。短期我觉得大家可以关注几个变化，因为现在市场波动是挺大的，收益率进入宽幅震荡的情况。
大家可以去关注市场的一些风向、一些变化。一是七月中旬因为资金价格小幅收紧，使得央行公开市场操作放量，还有资金价格进入了新的区间。其实从这周来看，基本上资金链就是持续宽松的态势了。一方面受益于央行持续的净投放，另外可能债券市场的资金受到缴税的影响，逐渐退出了，资金也是逐渐从央行那里流回了银行间市场。
二是关注七月的高频数据转弱的情况。之前数据一直都很不错，但是从七月来看，高频数据是有转弱的趋势。我们也要再次关注经济修复预期的再调整，可能三季度相对于二季度基本面来说，会对债市更加友好。目前我们可以算是进入了后疫情时代，经济基本面修复也是进入了长期缓慢的过程。
债券市场也从前期受益于疫情的一波快牛，逐渐恢复到了相对理性的状态。目前最重要的关注点，可能就是月底政治局会议的召开，会对后续政策定调。还有就是央行，包括国务院对于现在宽货币宽信用的合意程度，也会影响到他们之后政策退出的时间点。可能会有一些提示，大家可以关注一下月底的政治局会议。
第三海外疫情的反弹。其实国内已经是进入到了比较和缓的状态。但是疫情一直没有离开我们的视线，包括海外的市场以及香港地区现在疫情都是比较严重的。但是疫情的恶化，在情绪层面，对债市是偏利好的。
下面我们对于债券市场的后续进行展望。我觉得在这一波七月份权益市场，对债券市场的股债跷跷板效应的影响之下，债券市场也是回归到了基本面和货币政策方面的基本逻辑，而不是去看权益市场现在的情况。经济基本面其实大家已经没有什么预期差了，大家的预期其实都是差不多的，也就是经济基本面会进入平缓修复的状态。
我觉得温和修复的环境，对债券来说并不会太差，因为这波债券的行情，最主要要看央行的货币政。在经济基本面温和修复的环境下，央行货币政策不太会立刻进行退出。
六月GDP数据尽管是超预期修复到了3.2%的水平，但是前期防疫物资出口带来的衰退式顺差，也起到了主要的贡献。国内需求端的修复其实是相对有限的，甚至于六月份的消费、工业修复，都是慢于市场预期。上周高频数据也是全面转弱，商品指数也均有所回落的。进口的运价指数也一致性走弱。七月份汽车销售环比也转弱，以及各地纷纷出台了打压房地产过热的措施，对于经济修复其实是会造成一定的压力的。
一方面进入了高温开工季，部分工业品的价格也是季节性回落。另一方面南方的水灾也使得一部分地区的投资和工业恢复受到了扰动。此外，部分城市的汽车促销政策，好像截止6月30号，使得后续汽车消费方面给经济带来的贡献，可能会面临一定的不确定性。整体来看五月以来市场对经济修复速度较快的预期，可能最快会在八月份出现调整，这个变化其实是对债市也是偏利好的。
另外当前基本面和资金链给出的信号对于债券市场来说并不一致。所以市场一度在比较迷茫的状态，也是在选择方向。我觉得可能大家也是在等待七月底政治局会议明确政策方向后再做选择。
一般而言七月底政治局会议会对半年经济工作进行总结，展望一下下半年的经济发展格局，并给出一定的政策选择。但是考虑到这次新冠疫情之后，政策已经高度关注经济金融市场环境，政策适度微调的频率也是在增加的。
我觉得七月底政治局会议，应该还是不会对政策做出非常大的改变，大家在看政治局会议定调的时候，可能都很注重它的措辞。7月14号的时候货币政策的表态，稳健的货币政策要更加的灵活适度。在二月份以来增加了更加，可能市场会对货币政策的进一步宽松抱有一定希望。我觉得其实货币政策会不会更加宽松，这个问题也不一定。但是对于前期危机式宽松退出是肯定的，保持现在这样比较合意的资金链宽松的格局，应该不会有太大的改变。
所以我认为三季度我们并不需要太担心收益率会快速大幅上行，仍然可以在现在收益率到达3%以上位置的时候，进行一些小幅的交易。尽管现在债券市场和今年四月份那样快牛的情况已经不一样了，缺乏一些比较大的趋势性机会。但是我觉得牛熊转换可能也是为时尚早，主要是现在的经济基本面，并没有呈现非常稳定的回暖的格局。三季度就业和消费依然面临比较大的压力，货币政策只是从危机模式过度宽松退出，但是它可能还是需要一些维持松紧适度的状况。
其实债券市场只是说相对于之前宽松的程度下降了，利率中枢稍微抬升了一些，可是七天其实也是在稳定的2.1%这样的价格水平。总量来说并没有让市场觉得非常的紧，我觉得货币政策也是大概率会保持现在这样松紧适度的状况不变的。
近期在货币政策进一步收紧可能性比较小的情况下，可以适当博弈一下经济数据和金融数据，在三季度表现如果不及预期的这样交易性的机会。但是在参与交易的情况下，建议大家考虑一下组合的久期，然后它的腾挪空间和收益率安全垫的问题，还是需要寻求一些票据保护。
三．国债ETF介绍
说到交易型机会，也很想给大家分享一下，我们这两个国债ETF。其实了解ETF、买过ETF的投资者都明白，ETF有非常大的特色，它可以在二级市场买卖。它以指数为跟踪标的，可以在一级市场申购赎回，也可以在二级市场直接交易。债券ETF其实就是以债券类指数为跟踪标的的ETF，对应篮子的组合就是一个篮子的债券，国债ETF的底层资产是一个篮子的国债。
目前来讲，五年国债ETF（511010）的规模已经是达到十亿元，十年国债ETF（511260）也是在五个亿左右。国债ETF最大的特色就是在于它的流动性，因为参与市场的债券资产配置，如果是买场外基金，申购赎回，尤其是赎回，可能就是T+3结算。基金经理可以根据申赎会进行一些变现，或者是合同管理。但是交易成本其实是没有办法避免的。
国债ETF有个特色，可以进行一级市场的申购赎回，也可以在二级市场上进行直接交易。当天交易的钱就可以用来购买股票、ETF等，在大家做资产配置的时候就是比较好的工具了。
目前我们也注意到，七月份以来，国债的调整幅度是大大低于国开债的。因为国债现在作为全球的核心资产，也是纳入了彭博巴克莱指数，富时罗素也是有考虑将我们国债纳入他们的指数。目前我们在国债ETF上面的布局，主要还是五年国债ETF和十年国债ETF，代码就是511010和511260。
目前来说这两只国债ETF已经是现在债券ETF市场上规模较大，流动性较好的两只产品了。基本上五年国债ETF，近期每天都是在一个亿以上的成交额。十年也是基本上现在达到了5000万以上的成交额。大家在布局债券资产的同时，也是不用担心流动性的问题。
下面也跟大家简单介绍一下，现在国债ETF有一个特色就是IOPV，是场外的债券基金没有的一个要素。它其实是根据基金管理人提供的证券组合的清单，按照最新的行情实时地计算出基金的净值，给投资者在二级市场交易的时候做参考。
IOPV的值正常是15秒会刷新一次，它的计算其实就是一篮子债券里，所有的成分券加权，加上当天的应计利息，再加上预估现金。因为我们每一天公布的PCF清单里面，都会对现金差额进行预估。因为现金差额是T日的，预估现金是T-1日会公布。所以IOPV里面也是包含了预估现金的东西。大家可以有兴趣可以去看一下我们的PCF清单。
我们的PCF清单，其实每一天都可以在上交所网站上查到，只要输入基金代码，基本上就是可以看到我们的PCF清单。或者大家登陆国泰基金的官网，在主页的右上角有ETF清单的图标，我们公司所有ETF的PCF清单，都可以在那里查询。点开PCF清单，可以看到一个蓝色的申购清单，也就是当天成分券的持仓，以及权重。另外也可以看一下它的现金替代标志，其实这就是一般的基金没有的东西，因为ETF是兼具实物申赎的特性。
现金替代标志是允许的时候，就是允许投资者可以通过持有一个篮子的债券，或者没有一个篮子的债券，只有单只也可以。然后其他的成分券可以用现金来进行补足。后面有现金替代保证金率，也就是申购的时候，必须要有一部分的溢价来保证申购成功。但是基金经理在收到申购款之后的T+1和T+2后进行补缺，T+3日你就会收到一笔退补款，就是你申购的钱，然后基金经理根据他跟踪指数的情况进行了补券。你申购一个篮子付出的金钱，及实际补券的成本会产生现金差额，我们也会在T+3日进行多退少补。
五年国债ETF（511010）和十年国债ETF（511260），跟踪的是上证五年期国债指数和十年期国债指数。操作方式最简单的就是申购赎回，通过合格的券商来做申购，目前申购最低是一万份。五年期国债大概就是一百二十几万的样子，大部分的券商申购赎回的代办费都是没有的，赎回的资金也是最快T+1日可以到账，T+3日对现金差额进行多退少补。
另外一部分就是场内的买入卖出的动作，这种情况比较适合有场内账户的客户。目前来说大家也不用担心二级市场会有流动性的问题，因为我们也是有做市商来提供流动性。本身这两个产品目前自发的生命力，也足够去覆盖流动性需求。
IOPV也是根据我们PCF清单成分券的成交价和公允价格进行估算，之前其实股票ETF的IOPV是比较自然去形成的。最早的时候，包括现在债券ETF，都是使用前一日的基金净值，也就是一条线来去做IOPV。在债券ETF的研究和产品开发的道路上，国泰基金也是做了很多努力，未来也是尽量想要去给市场提供更加贴近实时价格的IOPV。
最后还是想给大家推荐一下我们公司下个月可能要发行的新产品，也就是中债1-3年国开债指数的场外指数基金。因为之前我们在债券指数ETF上面的经验比较足，现在也是想要在1-3年年国开债指数基金方面进行布局，跟踪的是1-3年国开债债券指数，样本券是国家开发银行在境内公开发行，且上市流通的待偿期在0.5年到3年的政策性银行债。平均的久期大概在1.6左右。
目前来说，在货币政策比较合理的水平之下，国开债1-3年的期限利差也是回到了75分位数的位置左右。下个月如果我们新产品发行，希望大家能够多关注一下我们这只中债1-3年国开行债券指数基金。
提问环节：
提问者1：三季度降MLF和LPR的看法？
王玉：LPR这个月刚刚公布的也是没有降，其实个人认为MLF跟LPR可能在三季度不一定会降，因为MLF在之前的政治局会议的时候，包括总理也是说要引导债券利率的进一步下行，但是我们还是没有等到MLF下调。所以市场对于MLF下调的预期已经越来越弱了。
我觉得边际宽松的情况下，大家不要过于乐观。LPR也是根据货币传导机制，目前来说我觉得政策比较活跃的水平，不会发生太大的变化，可能三季度不一定会下调。
提问者2：三季度国债收益率曲线是走平还是走陡？
王玉：我觉得三季度应该是宽幅震荡的状态，收益率曲线跟现在不会有太大的变化，因为如果说货币政策宽松，没有立刻退出，保持这样比较合意的水平，经济基本面也是进入温和修复的状态，也是现在监管包括央行比较合意的状态。三季度我觉得风险是不大的。
今天就这样，白了个白~
风险提示：
投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。
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