“固收+”的24章经（这篇写到我吐血）

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在股市如火如荼之际，我们再来说说固收+产品。之前我已经写过好多篇相关内容，今天我们重新梳理一遍，用2万字来把他们彻底说透。有多彻底呢，这篇几乎可以回答你关于固收+策略的任何问题（说几乎是怕我自己骄傲）。

当然，读者里大神云集，具体哪些产品买起来巴适，也欢迎大家留言推荐。

初识

01

什么是“固收+”产品

狭义的“固收+”策略指以绝对收益为投资目标，在配置优质债券获取基础收益的基础上，寻找多种策略中确定性较强的机会，在承担较小波动的前提下，提高产品的整体收益。

广义的“固收+”策略泛指以绝对收益为投资目标，在承担较小波动的前提下，获取较为稳健收益的投资策略。例如量化对冲策略、CTA套利策略等，虽然不以债券资产为基础，但从风险收益特征上与狭义的“固收+”有相似之处，故而也可以带上“固收+”的帽子。

“固收+”策略的产品应该以绝对收益为投资目标，而非相对收益排名。它们的任务是为投资者赚取较为确定性的收益，在考察的时候更应该关注年度、季度甚至月度收益是否为正，收益为正的周期频率是否足够高，长期而言是否超越了同期存款和理财产品等。

需要注意的是，虽然很多基金公司内部已经对该类产品进行了绝对收益考核，但是在互联网的各种基金排行榜上，此类产品并没有一席之地，所以投资者应该避免通过排行榜来判断此类产品的优劣。

另外有一些股债混合产品，虽然股票占比不高，但他们的投资目标仍是相对收益排名，和“固收+”的内涵并不完全契合，当然，如果不严格要求，也可以归为此类。

传统固定收益产品分为两类，一是传统“刚性兑付”的理财产品，以预期收益率和投资期限为核心因素，到期基本“保本保息”，持有过程中投资者体验不到波动。二是以纯债为主要投资标的的净值型理财产品或纯债基金，它们为净值化产品，收益已经开始有波动，到期（或者无期限开放式）收益有一定浮动空间。

与上面两类产品相比，“固收+”产品由于加入了一定比例的风险资产如股票、可转债等，其波动性可能会略高，虽然到期（或者无期限开放式）正收益的概率较大，但也有亏损的可能性。“获取稳健的正收益”是目标，而非保证。

不过，“固收+”策略通常也会对运作过程中的风险进行管理，比如对波动率、最大回撤等指标进行控制，提高投资者的持有体验。从这一点上来讲，其波动性比权益类或普通混合类产品要小的多。

既然承担了更多的波动，“固收+”产品的预期收益水平也相较而言更高。业内普遍把战胜同期理财产品作为其及格线。从经验上看，“固收+”策略产品战胜同期理财的概率会随着持有期的延长而逐步增加，收益也会更客观。下图是对其收益率的一个演示说明，仅供参考。

另外，由于权益类资产波动性较大，如果拉长周期看，“固收+”产品的累计收益并不一定低于权益资产。尤其是从投资者实现收益来看，由于“固收+”产品波动性较低，投资者持有体验较好，不会追涨杀跌，长期持有反而有可能获取更好的收益。

“固收+”策略产品为了在债券资产的基础上获取更多的收益，通常会纳入多种投资策略。换一种说法，只要是能够在合规范围内为组合增加收益的投资策略，投资团队都会纳入考虑范围，比如股票投资、股指期货、国债期货、可转债、打新（股票和可转债）、ABS、定增、量化、套利等投资机会。这也要求“固收+”投资团队需要对各类资产的投资机会均有所关注，并从中选出擅长的领域进行投资。一方面基于产品合同的要求，一方面基于投资团队的特点，为产品制定合适的投资策略。（后续有详细解读）

背景

目前国内资管产品总规模超百万亿，但是其中属于高风险权益属性的产品类型占比较小，比如权益类公募基金只有3万亿左右。由于中国投资者成熟度较低，且股市波动较大牛短熊长，稳健投资仍然是最长期、最稳定、最大化的投资需求，无论是银行、保险还是信托等机构，其大部分资管产品都是针对这一需求。然而由于监管环境的不同，银行、保险和信托等机构的产品可以获得长期、稳定高于固收类公募基金的收益率，所以长久以来，浮动收益的债券型基金，其生存空间并不大。同时波动较大的权益类基金，又无法满足这一类市场最大的投资需求。所以对于公募基金而言，如何利用自身的投资专业性，尤其是利用《资管新规》后新的监管环境，打造一类可以承接此类需求的产品，是亟需重视的问题。

以银行理财产品为例，其用来维持稳定高收益的三大法宝包括：

一是摊余成本法，这意味着产品每天都可以计提收益，没有波动风险；

二是资金池模式，当某个产品出现亏损，可以用新发产品的方式将之前需要支付的本息补齐。本质上讲，这是一种“庞氏骗局”；

三是非标投资，理财产品原先可在银监会8号文内投资非标并期限错配，由于非标资产收益高于标准化资产如债券等，所以可以整体提升理财的收益率。

2018年《资管新规》颁布后，要求2020年底前所有资管产品根据新规整改，具体要求直接暴击了理财产品运作的三大法宝。一是不再允许摊余成本法，必须改为市价法（又称为净值法），这样一来理财产品也可能像基金一样产生波动；二是打破资金池模式，所有产品必须独立建账，不在允许借新还旧，拆东墙补西墙；三是非标投资不再允许期限错配，这会整体降低理财产品的收益率，从而达到降低社会整体融资成本的目的。

虽然目前《资管新规》对于2020年底前完成整改的要求有所宽限，但仅针对存量有问题的产品。新增理财产品必须按照新规来运作，从大趋势上来讲，提供稳定高收益的理财产品供给会越来越少。

在全球经济放缓的大背景下，各国央行纷纷放水，负利率资产数量越来越多，美国长期国债收益率也屡创新低。中国的货币政策也处在较为宽松的阶段，长期来看，利率下行在所难免。在这种环境下，如何寻找高收益资产成为摆在所有稳健投资者面前的问题。

在过去几年，随着收益率下行，债券市场处在小牛市中，债券基金收益率非常可观，6-8%的年化收益十分常见。但是随着利率中枢来到相对低位，纯债产品想要获得稳健高收益，难度将越来越大。在经济放缓阶段，民营企业和地方平台暴雷不断，下沉信用也并非安全的策略。在此背景下，基金经理就需要思考，如何挖掘更多新的收益来源。

在早期没有“固收+”概念时，一些基金公司已经开始实践此类产品的布局，例如部分二级债基、混合基金中的打新基金、量化对冲基金等，均有“固收+”策略的思想在其中。但是由于长期被银行、保险和信托的稳健收益产品所碾压，该类产品的市场欢迎度不高，主要客户是以机构投资者为主。但是经过几年的发展，尤其是2015年之后的4-5年，该类产品中有相当的比例跑出了优秀而稳健的业绩， 6-8%年化收益的产品比比皆是，尤其是在2018年等股市震荡阶段，也展现出了较好的抗风险能力。所以从目前时点看（2019-2020年牛市后），该类产品对普通投资者的吸引力大大加强。

与此同时，随着这几年金融市场的发展，多策略的投资边界也在拓展，例如可转债市场扩容、国债期货、股指期货、期权等衍生品工具丰富、公募基金融资融券的逐渐开放、定增市场的放开等等。这为增厚收益提供了更多的可能性。

“基金赚钱，基民不赚钱”已经成为行业公敌，如何提高投资者真实回报，是监管部门一直头疼的问题。最核心的问题是如何改善投资者持有体验，拉长投资期限，从而稳定提高回报率。同时，这也可以为资本市场带来更为稳定的资金流入。这两者都是监管部门非常支持的。所以近年来无论是FOF的推出，还是基金投顾的试行，都是朝着这个方向在推进。“固收+”策略产品的发展也可以帮助解决这些问题，同样受到监管部门的大力支持。

产品

（1）纯债基金（可投转债、但比例有限制）

纯债基金的投资范围以债券为主，不可投资股票，但是在债券资产中，可转债属于较高风险类型的资产，所以纯债基金也分为可投转债和不可投转债两类，可投转债的纯债基金，可以运用“固收+可转债”策略。

纯债产品合同的投资范围中会对是否投资可转债有明确约定，但一般不会约定可转债具体上限比例。有些纯债基金，会大比例投资可转债，从而改变产品的风险属性。我们一般认为“固收+”类的纯债基金，其可转债投资比例不宜超过40%。

对于该类产品的甄别，主要来自于对基金经理投资策略的研究和净值走势的分析，无法仅从产品类型中加以区别。

（2）混合债券一级基金

一级债基金是一种比较古老的产品类型，是指可以参与股票打新的债券基金，这类基金的投资范围中通常包括可转债、从一级市场申购的股票（但是不允许从二级市场购入股票）。但是由于打新制度的演变，新股申购需要先有股票市值，同时不能是债券型基金，所以一级债的“一级”已经名存实亡。所以一级债基和可投转债的纯债基金已经区别不大，也可以运用“固收+可转债”策略。

需要注意的是，由于一级债基对于可转债的投资没有限制，如果基金经理较大比例投资可转债（如40%以上仓位），则有可能改变产品的风险收益属性，也需要根据实际研究情况结合基金报表走势等进行判断。

（3）混合债券二级基金

二级债基的投资范围通常包括普通债券、可转债以及不超过20%的股票仓位，但是不能参与打新。所以二级债基可以运用“固收+可转债+股票”策略。

需要注意的是，由于二级债基对于可转债的投资没有限制，如果基金经理在已经有接近20%股票仓位的情况下，较大比例投资可转债（如20%以上仓位），则有可能改变产品的风险收益属性，也需要根据实际研究情况结合基金报表走势等进行判断。

（4）偏债混合基金

混合基金中包括偏股混合、平衡混合、偏债混合和灵活配置混合。其中偏债混合基金一般要求权益仓位为0~30%/40%。由于混合型基金和股票型基金（包括指数基金）可以参加打新，以及股指期货、国债期货等衍生品，所以偏债混合基金可以运用“固收+可转债+股票+打新+衍生品”的策略。

（5）灵活配置型基金中的偏债策略

早期的灵活配置基金权益仓位可在0-95%之间灵活调整，近两年审批的灵活配置基金需要根据一定的估值方法进行仓位逆向操作（合同中有约定）。所以从仓位要求看，早期的灵活配置型基金更加适合“固收+”策略，但是需要和基金经理深度交流，该产品定位是否为偏债型的，是否会长期稳定执行该策略。

（6）FOF产品

FOF基金在证监会标准中是单独分类，但是在Wind分类中归属于混合型基金，所以此处单独拿来讲解。FOF分为普通FOF和养老FOF，其中普通FOF又可以分为偏债型、平衡型和偏股型，养老FOF又可以分为目标风险型和目标日期型，而目标风险型又可以根据风险的大小分为偏债、平衡和偏股类型（合同中对波动率会有约定）。上述类型中适合用来做“固收+”策略的产品主要有偏债型的普通FOF和偏债型的目标风险FOF。

值得注意的是，FOF要求不低于80%的资产投资于基金，还要20%的空间可以直接投资于股票、债券（含可转债）等资产，所以FOF也是可以参加打新的。

（7）基金投顾组合中的偏债策略

还有一种最容易被忽视的产品形态就是基金组合。它也可以根据组合的风险收益水平划分成不同的类型，其中偏债类的推给稳健投资者，偏股类的推给激进投资者，甚至可以继续细分出几十个特征不同的组合出来。

如何寻找其中的“固收+”组合呢，很简单，你只需要观察组合的业绩比较基准，只要股债配比在1/9,2/8或者3/7的，都可以归为此类，投资者根据自己的偏好挑选就可以了。

它的策略可以总结为“固收基金+股票基金”，至于什么打新啊、衍生品啊都在底层基金的收益中包含了。

（8）  量化对冲产品

量化对冲产品不算严格意义上的“固收+”产品，但是从追求的目标来说，也可以属于泛固收+策略。

量化对冲策略基本差别不大，即通过量化手段选股择时，在通过股指期货等对冲工具做空来对冲市场风险，从而获得独立于市场行情高的，稳定的收益。

对于公募的量化对冲基金，一般权益类空头头寸的价值占本基金权益类多头头寸的价值的比例范围在 80%—120%之间。其中：权益类空头头寸的价值是指融券卖出的股票市值、卖出股指期货的合约价值及卖出其他权益类衍生工具的合约价值的合计值；权益类多头头寸的价值是指买入持有的股票市值、买入股指期货的合约价值及买入其他权益类衍生工具的合约价值的合计值。目前阶段，公募基金多以股指期货为主要对冲手段。

常见的运作模式有三类：

普通开放式产品：最常见的产品形式，它的好处是投资者可以每天申购赎回，流动性非常好，当投资者有闲钱时便可以投入。但问题是由于产品运作过程会产生波动，投资者有可能受到情绪影响而做出非理性申赎行为，从而影响实际收益。换句话说，这种产品的投资者教育成本相对较高。而基金经理在投资时，也要考虑申赎资金冲击的影响，管理难度相对较大。

定期开放式：定期开放式产品与银行理财类似，有固定的封闭期，从1个月到3年，不同周期均有。这种产品的好处是投资者的投资期限相对固定，特别是时间拉长之后赚钱概率更大，同时产品资金稳定，基金经理的也可以根据产品期限进行对应操作。缺点是投资者只有在开放期可以投资，平时的资金需要等待。

持有期：近年来新兴的运作模式，即每日开放申购，随时可买，但每一笔申购要持有到1年后方可赎回，且随时可赎回，不收取赎回费。这类产品没有开放期的概念，一方面使投资者随时可以将闲置资金投入进来，另一方面通过持有期的延长，提升了投资者的盈利概率。而基金经理也基本可以根据申购金额测算资金流入流出情况，对投资的冲击较小。在调研中发现，此类产品的申购赎回情况非常稳定。常见的如目标风险FOF，就是这种滚动持有期。

持有期产品正在成为市场的宠儿，今年发行的“固收+”产品大多是这种类型。 

如果按照投资范围来划分，“固收+”策略产品可以包含几个层面：

权益仓位0：主要是纯债基金和一级债基金，投资范围以纯债和可转债为主，不包含股票。但这不意味着他们的风险就一定小，毕竟如果大比例投资可转债的话，其风险收益水平会快速提升。

权益仓位0-20%：主要指二级债基金，需要注意的是二级债基金并不能参与打新股。但是由于可转债通常包含其中，如果配置比例过高，这类基金的风险资产是有可能超过20%甚至更高的。

权益仓位0-30%或0-40%：包括两种，一是偏债混合基金，合同有约定。如果是FOF的话，则合同会规定投资于权益资产不超过30%或40%，且对什么是权益类资产会有专门约定，比如权益类资产指股票、股票型基金、以及最近 4 个季度末，每季度定期报告披露的股票资产占基金资产比例不低于 50%的混合型基金。所以，如果投资标的是混合基金，是存在穿透以后权益资产有所稀释的可能的。二是灵活配置型基金中的偏债策略，合同中通常没有约定权益上限（通常比较宽泛0-95%），是基金公司和基金经理所共同决定的，有时候销售渠道也会参与定制，这种产品投资者需要从销售渠道专门了解其策略的稳定性如何，当然也可以通过长时间的持仓观察来决定。另外关于可转债的情况类似，会影响组合的风险资产比例。

权益仓位0-95%：主要是量化对冲基金会有这种情况。

另类资产情况：股指期货、国债期货、融券、港股等投资范围，通常也会包含在混合类产品的合同中。

布局“固收+”策略的基金公司，其在组织构架安排上多有不同。有的将“固收+”策略产品交由固定收益部管理、有的由养老金或社保管理部门管理、有的专门成立了绝对收益部门，有的成立了虚拟小组由固收和权益部门共同组成，还有由FOF或大类资产配置部门管理。就基金经理个人背景而言，有如下几种：

（1）固定收益背景

“固收+”产品的基础在于固收，即债券投资。由固定收益背景的基金经理管理有两个好处：一是他们的债券投资经验，可以帮助基金获得更为深厚的安全垫，为其他策略留出发挥空间；二是债券基金经理的宏观分析能力更强，对于大类资产配置的把握更好，有助于基金在战略战术层面获得超额收益。

他们所需要面临的问题包括：一是如何在权益投资方面获得超额收益，是只需要β即可还是也追求α，这部分支持来自于公司哪些部门？二是由于“固收+”策略需要同时跟踪多种策略机会，这就要求必须团队协作，固收部门内部是否有这样的机制。

（2）养老金投资背景

在大型基金公司中有一个低调而实力派的部门，主要管理社保基金、养老金和企业年金等账户。这些机构投资者的资金量大，投资需求偏稳健，希望获得绝对收益，在这方面具备丰富管理经验的基金经理十分符合“固收+”策略所要求的特点。但社保、养老金和企业年金产品为非公开账户，需要向基金公司索取或第三方求证来验证其过往业绩。

（3）股债双基金经理背景

有相当多的“固收+”策略基金会配有股债双基金经理共同管理。通常基金公司内部会有混合型产品的虚拟合作小组或干脆就设置一个混合或绝对收益产品部门，来对股债配置比例进行决策。两位基金经理会分别在自己负责的债券和股票头寸之内进行管理和协作，比如股票基金经理如果想加仓但是头寸不够，可由债券基金经理和交易员为其质押融资补充资金。对于这种搭配方式的基金经理，需要分别考察二人的投资思路。

（4）绝对收益背景

一些绝对收益产品布局较早，产品较多的公司，会有专门的绝对收益部门，早期其服务对象多为机构投资者，很多公募基金都是定制的，融合了债券、股票，以及打新（重点）、股指期货等多策略。这些基金经理对于各种策略的熟悉程度较高，强项在“固收+”中的“+”，比如他们对于新股定价、报价、卖出的跟踪通常十分有经验。

（5）FOF背景

正如前文所说，普通FOF中的偏债FOF和养老目标FOF中的偏债目标风险FOF都可用于“固收+”策略的打造，所以有相当一批FOF经验丰富的基金经理可担此重任。他们背景有三类，一是传统的基金研究机构投研人员转型，通常是买方机构的金融工程和量化研究员；二是保险公司等买方基金挖来，他们在保险公司就是以公募基金为工具实现绝对收益策略，是当前市场最为稀缺的FOF人才；三是基金公司自己培养的FOF和配置部门投资人员，这些人员除了FOF基金，还会在互联网基金组合、基金投顾等业务中发挥作用。这类基金经理的强项在于两点：一是大类资产配置能力，这决定了资产组合的大部分收益；二是基金选择能力，包括权益和固收、主动和被动、内部和外部等选择问题。

（6）量化背景

量化背景的投资经理在“固收+”策略产品中的优势主要在以下几个方面（1）本身产品策略就是量化对冲，属于泛“固收+”绝对收益领域；（2）在大类资产配置过程中，主要采用量化模型作为方法，比如在战略资产配置层面的均值方差模型、BL模型、波动率控制等；（3）在战术资产配置层面，也会采用量化模型对各种资产、行业、风格进行分析；（4）某些策略涉及到品种套利、期限套利、CTA等，也需要量化技术支持。

（7）权益背景

还有一部分基金经理是纯权益背景，在股票选择方面比较突出，而债券部分的仓位多以公司研究推荐为主，且大多以长期持有为主要策略。他们在债券部分的持仓比较稳健变化不大，而在权益仓位上会做更多的主动管理。

策略

（1）固收指什么？

在我们的印象中，固收部分的投资和纯债基金应该区别不大，但是在我们跟踪的基金经理中，大部分对“固收+”中的“固收”定义更为保守：即基本不承担风险的债券投资，通常指中短期利率债或者中高等级、中短期限、央企国企的信用债。另外，一些风险较低的特殊品种也会被纳入债券底仓中，比如一些高评级的ABS、银行发行的二级资本债、央企的永续债等。而不包括纯债基金中对于信用挖掘、杠杆和久期拉长所获取的收益，因为这部分收益要“冒一定风险”。

（2）加法加什么？

加法既是加收益，也是加风险，通常分为两个层级，一是在固收层面，二是在多策略层面。

在固收层面，主要是在债券底仓的基础上，通过信用挖掘、久期调节和杠杆交易增厚收益，当然，这其中每一步都需要承担一定的风险。

在多策略层面，则包含了除了纯债以外的多种策略，包括但不限于：股票投资、股指期货、国债期货、可转债（此处视为风险资产）、打新、定增等等。

另外，量化对冲、量化多因子、量化套利、大类资产配置、CTA等多种策略也会有所应用。

实践中，我们并不能认为多策略就一定比固收策略风险大，比如信用挖掘所需花费的精力、风险和收益之比，与投资低估值高股息蓝筹股之间，还真不一定前者更容易，所以有的基金经理也会放弃信用挖掘，干脆寻找好股票。

（3）收益如何叠加？

我们用一个例子来演示一个典型的“固收+” 策略是如何逐步提高收益的：

第一步通过高评级中短久期的债券获得月3%左右的“近乎无风险收益”；

第二步通过对利率债久期的波动操作获取0.5%左右的增厚收益；

第三步通过投资一些债性的可转债（含可交债），利用其股性的反弹获取0.5%左右的增厚收益；

第四步通过打新，在5-10亿规模下获取1%的近乎无风险收益，到这一步基本可以积累到5%左右的确定性较强的收益；

第五步，配置部分股票底仓（打新也需要市值），以高股息低估值的蓝筹为主，在不考虑价格涨跌情况下，可以获得3%左右的分红收入，中性情况下，可将组合收益增后至8%。当然，由于股票波动大，这一部分的收益具有一定弹性。

做“固收+”策略的第一步，就是确定大类配置策略，它对整个组合的风险收益水平有着决定性的作用。

（1）决定纳入哪些资产或者投资策略

我们在前面提到了多种投资策略，但并非每一种基金经理都会纳入到投资策略中去。这要考虑三个因素：

一是该类资产或者策略是否在基金合同约定的可投资范围内，比如二级债基就无法引入打新策略；

二是基金类型是否适合某类策略，比如定开式基金就比较适合定增策略，而开放式基金如果规模不够大则难以参与；

三是基金经理或投资团队能力是否可覆盖该策略，比如股指期货、国债期货等策略，很多基金经理就明确表示不会使用，而FOF基金经理也会考虑除了股债以外是否会引入黄金、原油等另类资产。

（2）战略资产配置

表：不同股债配比下收益与波动率情况

第一类是量化方法：

均值-方差模型：依赖于对资产收益率、波动率和相关性的假设，在目标风险或收益的约束下，将资产配置比例移向有效前沿，实现同样风险下收益最大化或者同样收益预期下风险最小化。常见的风险预算模型，也是基于此。

BL模型：上述假设中可能出现不准确的情况，相对于波动率和相关性假设，收益率的预测误差可能更大。如果在上述假设的基础上加入了专家观点，通过使用贝叶斯方法，就是对均值方差模型的修正。

风险平价模型：风险平价模型随着桥水基金全天候策略的成功而风靡全球（尤其是08金融危机期间），它的主要思想是使组合内各类资产对组合总风险的贡献度相同。在当任意两资产相关系数相同时，风险平价组合中各资产权重正比于其波动率倒数占比，也就是常见的等风险组合。

回撤控制模型（DDC）：固收+策略产品在运作过程中非常重视波动和回撤，基本都会加入回撤控制的操作。在运作比较细化的公司，风控部门和投资经理会定期对回撤情况进行回顾，通过量化方法计算风险资产的比例。常见的DDC方法主要是根据回撤大小降低风险资产比重，这在理论上可以对最大回撤进行控制，不过这也是一种“追涨杀跌”的方法。这一方法的优劣都很明显，不过根据一些报告的结论，DDC是可以长期提高组合夏普比的，尤其是在中国这样波动大的市场，效果更好。

我们发现，很少有基金经理会直接采用量化方法做决策，大多是一种辅助。尤其是均值-方差、BL、风险平价的模型，在实践中应用的非常少，主要是做参考之用。

第二类是非量化方法。

风险中枢方法：基金经理会根据所纳入的资产，对各种比例情境进行模拟，找出收益、风险、夏普比最适合的比例，作为自己认可的投资中枢。比如对于股债两类资产构成的组合，中枢有1比9、2比8、3比7，在我们的研究中，发现对于风险资产10-20%的中枢是最为常见的。同时基金经理还会决定风险资产的调整幅度。比如以15%为股票中枢，如果看多股票，则会调整至上限25%，看空股票则会调整至下限5%。

恒定比例法：与风险中枢发类似的恒定比例法，更为强调再平衡的作用。假如基金经理定下股债二八恒定比例，那么当股票资产上涨超过20%时，基金经理就会卖出股票买入债券，将比例重新调整会二八。调整的方法有阈值调整法和定期调整法。

另外，由于公募基金可以加杠杆，在考察时需了解清楚，风险资产占比是针对净资产还是总资产，这会导致风险收益水平有所不同。

（3）战术资产配置

战术资产配置主要解决的是证券选择和择时方面的问题，比如每个月不同类资产是否进行高配低配的调整。我们会在策略拆解部分对每一类资产的分析方法做详细说明。

我们在前面讲过，固收+策略中的债券底仓大多为“风险较低”的债券，那么到底哪些债券风险较低呢，就要首先弄懂债券是如何分类的。

表 债券分类方法

通过上面的分类，我们可以发现：利率债的风险比信用债低，金融债的风险比其他类型企业发行的低，公募债券比私募债低，中短期限的比中长期限的低，中高等级的比中低等级的低。

所以基金经理在固收+策略中所配置的底仓通常是中高等级、中短久期、发行人多是国企央企（特别是金融机构）的信用债，或者中短久期的利率债。

这里面有个久期的概念需要解释，直观感觉上，期限长的债券受到利率的影响更大，但具体有多大，还要看每一笔现金流（包括最终的本金）的回收情况如何。钱越早收回，收回的越多，贴现时受到利率的影响就越小，反之亦然。于是就有一个叫麦考利的人发明了一个久期的概念，它用债券的现流金作为权重，把债券的回收期限进行加权，计算出一个“加权剩余期限”。这个期限后来成为了衡量债券对利率敏感度的指标。正常情况下，一个剩余期限较长的债券，其久期会比剩余期限较短的债券更大。基金经理说拉长组合久期，基本上就相当于加仓，组合的整体静态收益率会提高，但是对利率的波动会变大。这里基金经理普遍配置中短久期，说明他们不想在底仓中承担过多的利率风险。

除了常见的信用债和利率债之外，底仓部分基金经理也可能配置一些近年来新兴的债券资产，这些资产的信用风险很低，但流动性可能稍微有些欠缺，不过可以获得一定的溢价增厚收益。比如：

二级资本债：《商业银行资本管理办法》对商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别提出了底线要求，二级资本债可供发行人补充二级资本，提高银行的资本充足率。二级资本债的本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后，所以收益率水平也会相对较高。

ABS优先级：ABS是资产支持证券，它的收益来源是一系列有现金流的资产，比如高速公路收费、信用卡还款、消费金融贷款等等。而ABS优先级是指现金清偿顺序最为优先的部分资产，即当有了现金流入，先归还优先级的本金，剩下的再给劣后级。当然，劣后级的收益和风险也都会更高。ABS的分类方式很多，目前比较受基金经理欢迎的主要是大数据ABS，背后是消费金融（例如车贷、蚂蚁花呗），由上万笔的消费贷款构成，根据大数定律，违约率会处在相对稳定的水平，所以风险相对可控。

央企永续债：在我国永续债并不是一个独立的券种，而是可延期或无固定偿还期限附带赎回权的各类债券，目前永续债涉及的债券种类包括企业债、公司债、中期票据、定向工具、金融债等，在发行时分别受不同监管机构监管。永续债的发行期限以3+N和5+N为主，3年或5年后，发行人可以选择延长债券到期日，但通常会对利率进行一定补偿。一般央企发行的永续债，违约风险较低，收益较普通债券有一定吸引力。

通常情况下，该部分配置会比十年期国开债利率高出50BP左右。

加法中的第一层级仍旧是在固收层面做文章，通过信用挖掘、杠杆策略和久期调整，提高风险的同时增厚收益。

（1）信用挖掘

所谓信用挖掘就是在信用风险略高（例如评级低于AAA）的信用债上寻找投资机会，他们的收益率也相对较高。是否在信用上进行挖掘，是固收+基金经理要面对的问题，目前有两种观点：一些基金公司认为自身的信用挖掘能力较强，信评团队不仅能够控制风险还可以贡献收益，会主动配置一些“市场遗珠”，博取收益；还有一些基金公司认为在信用挖掘上所投入的精力、承担的风险与收益相比性价比并不高，还不如直接配置虽然有波动但是相对稳健的股票资产，所以他们会放弃信用挖掘策略。

如果在信用上进行一定的挖掘，配置部分AA+品种，组合票息收益有可能提高50-100BP。

（2）杠杆策略

当市场短期回购利率低于持仓票息收益时，基金经理会进行部分杠杆操作，增厚产品收益。需要注意的是，不同基金经理对于杠杆水平的偏好不同，不同产品形态所容纳的杠杆水平也不同，法规规定定开产品可不超过200%，开放式产品则不超过140%，通常基金经理的上限会在法规上限的八成左右。杠杆操作是把双刃剑，如果遇到钱紧利率飙升，短期融资成本有可能超过票息收益，形成利差倒挂，对组合收益造成损失，同时也许承担部分流动性风险（借不到钱）。

对于规模较小的产品，流动性的风险不大，但是对于大产品，这部分则不适合冒更高的杠杆风险。根据杠杆水平，组合增厚收益的水平也有所不同，一般在20-50BP之间。

（3）久期策略

我们知道债券价格和利率水平成反比，但是这个反比的程度到底应该怎么度量呢？即利率水平每下降一个百分点，债券价格会涨多少呢？

直观感觉上，期限长的债券受到利率的影响更大，但具体有多大，还要看每一笔现金流（包括最终的本金）的回收情况如何。钱越早收回，收回的越多，贴现时受到利率的影响就越小，反之亦然。于是就有一个叫麦考利的人发明了一个久期的概念，它用债券的现流金作为权重，把债券的回收期限进行加权，计算出一个“加权剩余期限”。这个期限后来成为了衡量债券对利率敏感度的指标。基金经理说拉长组合久期，基本上就相当于加仓，组合的整体静态收益率会提高，但是对利率的波动会变大。

所以久期策略，主要是基金经理针对利率市场的变化，通过加久期或减久期，来进行波段操作，赚取资本利得。所以该部分对组合的增强收益并不确定，盈亏都是有可能的。

 什么是可转债：可转债是由上市公司发行的，在一定条件下可以转换为上市公司股票的债券。它既是债券，又可以转换为股票，所以具备股债两种特性。在熊市期间，可转债的股性基本消失，以债性为主，比较抗跌，还可以贡献一定的票息收入。在牛市期间，可转债以股性为主，波动较大。整体而言，它是一种进可攻、退可守的投资品种。

 投资策略：可转债根据绝对价格、纯债溢价率、转股溢价率等指标可以分成不同的品种，比如绝对价格低、纯债溢价率低、转股溢价率高的品种，属于偏债性可转债，向下保护较强，向上反弹乏力，相反一类则跟股票关联性强，波动性最大的偏股性可转债，中间则是平衡型转债等类型。不同基金经理在选择时会有不同的策略，有人希望用转债（包括EB）来替代纯债，他们会选择票息较高的债性转债，万一遇到牛市可获得一份“意外之财“；有的用转债来替代正股获取弹性收益，他们会选择股性转债，还有更多会在平衡品种中选择。

注意事项：目前债券基金的投资范围中，可转债会被归为债券资产，而非权益资产（尽管它的风险特性受股票影响更大）。所以在评价产品时，需要明确可转债的投资比例（通常不在合同中，而由基金经理决定），它和股票的投资比例一起，构成了风险资产的投资比例。

 “固收+”策略的股票投资，基金经理通常有如下偏好:

低估值：市盈率、市净率、PEG等指标在历史中位数水平以下，甚至一个标准差以下，形成足够的安全边际。

高股息率：分红政策稳定，历史股息率较高公司，在市场中性情况下可贡献每年2-3%的收益率。

大市值：市值大的公司流动性较好，大多也是行业龙头。

景气度向好：行业景气度没问题、商业模式清晰可持续。

增长稳定：增速不一定非常高，但一定要具有稳定性。

卫星策略：在以上核心策略之外，会有部分卫星策略投资于高弹性、成长股、TMT等，但需设置好止盈止损纪律。

在操作管理上，通常有如下特点：

仓位管理：一方面根据合同约定，权益仓位通常有一定上限，例如偏债混合不超过30%或40%，二级债不超过20%，灵活配置0-95%但策略上会有所“约定”（非合同约定）。在上限的范围内，基金经理会根据自己的偏好决定权益中枢水平，从10%到20%不等。并在此基础上根据市场研判进行相应的高配低配，决定超出或低于中枢多少个百分点。

以股债比较为例，常用的有FED风险溢价模型和股息率溢价模型：FED模型用股票指数（如沪深300）市盈率的倒数-十年期国（开）债收益率，得到风险溢价水平；股息率模型用股票指数股息率（如上证50）-十年期国（开）债收益率，得到股息率溢价水平；通过观察这些指标的绝对值和相对分位数，来判断股债之间的性价比。当对应指标处于历史中位数以上水平时，表示权益资产的性价比更高。

【韭圈儿工具箱】中的FED模型，扫码查看

打新底仓：由于目前的新股申购需要相应的市值门槛，基金经理都会对沪深两市的基本市值予以考虑。当基金规模较大时（例如5亿以上），打新底仓对于操作的影响较小，但是当基金规模较小时，很可能导致权益配置动作变形。详细解释见下一部分。

网下新股申购（打新）是绝对收益类基金重要的稳定收益来源，科创板上市为绝对收益类基金贡献了可观的利润。

新股为何不败：2014年以来，普通新股的发行市盈率基本控制在23倍以下。另外，2014年6月，上交所发布《关于新股上市初期交易监管有关事项的通知》中提到，“新股发行上市首日，有效申报价格不得高于发行价格的144%且不得低于发行价格的64%”，所以2014 年以来普通新股发行上市首日平均涨幅基本保持在44%左右，新股上市后均有较大幅度涨幅。人为对市盈率的控制造就了新股的不败神话。值得注意的是，科创板实行市场化询价定价，取消发行市盈率限制，并且科创板上市企业前5个交易日（含首日）不设涨跌幅限制，日常交易的涨跌幅限制为20%。在这样的交易机制下，新股上市后股价将在更短时间内达到市场认为的合理水平。不过在科创板初期，市场热情较高，大部分公司也都取得了可观的打新收益。

公募基金占优势：新股申购分为网上询价和网下询价。其中网上询价人人可参与，但不保证一定中签，而网下申购只允许A、B、C三类专业机构投资者参与。A类投资者包括公募基金、社保基金，养老金；B类投资者包括企业年金和保险资金；C类投资者包括其他类别的机构，即财务公司、信托公司、证券公司、、QFII、符合条件的私募基金、个人投资者（科创板不允许）。其中A类投资者的获配比例相对较高，公募基金占有相当大的优势。不过公募基金中只有混合基金、股票基金可以参与打新，二级债基虽然持有股票市值但也不能参与。所以想要使用打新策略的“固收+”产品，必须为偏债混合类基金。

基金规模影响收益率：由于不同规模的基金，只要满足基本门槛，所获配的股票市是相同的，也就意味着开板卖出所获绝对收益是相同的，那么如果基金规模很大，打新收益就会被稀释。假如打新一年可以赚1000万，那么对5亿的组合可以贡献2%，对10亿的组合就只能贡献1%，以此类推。由于打新赚钱效应会随着新股发行节奏和市场热度变化，所以相关预期一直在更新，研究人员需要密切跟踪。

基金规模影响底仓操作：沪深交易所规定参与新股网下申购门槛市值最低为1000万，但是投行会根据市场状况和相关指导进行调整，比如以往曾经调高到6000万水平。截止2020年3月份，大部分沪深主板的打新门槛为1000万沪市或深市股票，较以往有所放松，但是科创板的打新门槛为6000万沪市股票，相对较高。所以如果一个基金想要参与所有新股，尤其是科创板，就需要配置至少7000-8000万的股票，对于5亿规模的基金而言，最低仓位也要15%。除非基金经理放弃科创板或新股申购，否则这一约束会一直伴随左右。如果基金规模很大，则该约束会有所放松，如果基金规模很小，则尤其需要关注。根据以往经验，底仓对组合的影响非常大，甚至超过了新股本身。

新股发行以后，投资者可以从发行公告中查看到网下中签的基金名称，从中寻找标的。

中芯国际网下配售表部分截图

（1）“固收+”之期货策略

期货策略包括国债期货和股指期货，其作用分别如下：

股指期货：一是在股指期货相对现货折价时，可以用股指期货代替现货，获得折价收敛的超额收益；二是可以在特殊时点，在不卖出股票的情况下对冲股票底仓的风险。

国债期货：一是跟踪和捕捉国债期货与现货间的价差机会；二是可运用替代现券策略参与；三是基于流动性判断择机参与曲线交易。

（2）“固收+”之定增策略

2020年，再融资新规正式发布，对定增进行了较大幅度的松绑，具体如下：

以定增为主题的基金有可能重出江湖，就“固收+”策略而言，可增厚收益的投资策略又多了一个收益来源。

定增策略的收益来源：折价率、市场波动收益（β，大盘涨跌收益）、个股成长性收益（α，阿尔法收益）。新规下折价率最多可八折，有了更大收益空间，同时解禁期缩短，资金使用效率也有所增加。两个因素相叠加，对特定股票的套利年化收益大幅度提高。

基金产品考虑：由于参与定增需要锁定期，理论上定开式基金和封闭式基金更适合参与定增策略，而开放式基金必须有一定稳定的规模才可以参与。

公司实力考虑：定增策略需要基金公司具备多方面的优势，包括公司资金实力、与投行的关系、项目储备能力、定增报价经验，专业定价能力等。一般权益投资规模较大，定增经验较丰富的公司具备优势。

（3）“固收+”之量化对冲策略

量化对冲是“固收+”策略中的异类，准确说它并非严格意义上的固收+，因为它并不持有债券资产，而是以股票资产和股指期货为主要标的。但是从产品的风险收益特征上看，又与固收+产品非常接近，都是以绝对收益为目标，以理财替代为方向。区别是，固收+产品配置权益资产，会在牛市中获益，而量化对冲策略产品希望无论牛熊均可取得收益。

评价

对于产品定位问题，投资者必须要搞清楚以下几点：

（1）公司固收+或绝对收益产品图谱，该类产品分别是什么样的风险收益特征；

（2）当前产品在公司布局谱系中的位置如何，该定位在未来是否稳定且清晰；

（3）该产品的历史沿革怎样，比如有的产品是从早期的打新基金、保本基金转化而来，有的甚至还出现过大额赎回净值跳涨的情况，在考察业绩是要分开看；

（4）公司固收+产品分别归属哪些部门，该产品由公司什么部门管理，以往的类似产品有哪些可比；

（5）收益目标：与理财相比增厚多少（一般多为增厚2-4%）？是否有正收益周期目标（季、半年、年）；

（6）风险目标：波动率、最大回撤是否有目标，是否会做回撤控制，比如在2月3日那天，基金经理是会建仓还是加仓；

（7）该产品的考核机制，绝对收益（目标多少）或相对收益（参考基准）？

对于固收+产品，我们建议投资者关注以下几点：

（1）关注单年度/单季度的业绩，而非近X年的业绩。尤其是熊市如2016、2018年的收益率，非常值得关注，看该基金在当年是否取得了正收益或亏损较小。

（2）关注历史最大回撤，尽量控制在5~8%的范围内，如果再大，则有些脱离“绝对收益”的理念了。最大回撤的考察区间尽量长，最好包括2015年股灾。

（3）黑天鹅事件的压力测试。这里要重点关注几个时期的回撤表现：2015年股灾、2016年熔断、2016年底债灾、2018年熊市、2020年春节后2月3日暴跌和3月份全球暴跌，2020年5月后的债市调整。

（4）计算胜率，越大越好。有能力的投资者可以计算该基金成立以来，持有不同时间长度获得正收益、超越理财收益（例如4%）的概率和平均收益率水平。还可以按照单季度/单年度计算获得正收益的概率是多少。

在产品设计方面，我们建议投资者关注以下几点：

（1）产品的类型、投资范围？权益的最高比例（合同约定或公司策略）？是否包括港股、期货等？

（2）产品开放形式：开放、定开或滚动？

（3）产品费率表：包括管托销和申赎费率，分AC类

（4）达成收益目标的收益测算逻辑？

（5）资产配置：股债之间配比原则，相关指标

（6）权益仓位的中枢，上下限是多少？择时or在平衡？

（7）选股思路、有哪些偏好？

（8）债券仓位的中枢，是否加杠杆，杠杆水平范围？

（9）债券配置思路，有哪些偏好？久期、信用、转债等。

（10）组合分散化要求、止损止盈纪律等？

（11）未来股债市场展望，投资策略方向

（12）如果是新基金则要关注建仓期的策略，以及打开后有可能的赎回对产品的影响

（13）该产品由什么部门管理，股债部分的决策和权限分配情况如何？

（14）基金经理个人投资风格、团队协作，历史获奖情况

（15）产品的主要销售渠道、规模稳定性，客户结构等

固收+策略的好产品，我会把它们做成一个组合【人人都爱固收+】，给有理财替代需要的读者参考。悄悄地说，已经运行了小半年，经历了股灾债灾，整体效果还不错。我整理好了以后，过几天会专门发帖子来讲。

也欢迎大家留言，说出自己心目中的好产品~

好了，写这篇文章消耗我太多的内力，我先吐一会儿血。

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