近几天由于中芯国际回A和半导体板块的集体重挫，教主收到了很多类似“半导体板块还能不能继续持有”的问题。现教主从政策、估值、产业链、技术迭代等几个方面和大家一些看看半导体究竟是“小甜甜”还是“牛夫人”。
今年半导体板块领涨科技股的原因是国内半导体产业链景气度快速提升（在受疫情影响严重的一季度，半导体板块的盈利增速仅次于农林牧渔，位列行业指数的第二位）。
（从上图费城半导体指数可见，2019下半年起半导体景气度快速恢复，而今年二季度疫情冲击逐渐减弱后，景气度再次快速上升）
（从我国半导体产值增速来看，2019年8月见底回升，并逐渐进入上行区间）
半导体产业链分为软件设计、芯片设计、制造设备、晶圆加工、封装测试等几个环节。由于技术国产替代的进程历来是从低端向高端转移，于是封测成为了国内率先实现国产替代的半导体细分领域。今天教主文中的主人公也正是国内封测行业的领军企业—— $长电科技(SH600584)$ 。
一、国内半导体产业链估值较高的原因。
（一）景气度与发达国家截然不同。
2019年，我国集成电路产业营收为7562.3 亿元，同比增长15.78%。而2019年全球半导体市场销售额4121亿美元，同比下降了12.1%。
从国内外半导体行业截然不同的盈利增速可以看出：我国半导体产业链的估值高于发达国家龙头企业是因为我国半导体行业还在国产替代初期，且处于传统经济向科技创新转型阶段，需求量旺盛（与成熟市场近乎于饱和不同）。
（二）有多项财政利好支持。
国内半导体产业除了有大基金的支持之外，还有财政补贴、降税降费等多重利好，是外国巨头企业所不具备的。
二、封测行业的壁垒所在。
2019年半导体设计业销售额为3063.5亿元，同比增长21.6%；制造业销售额为2149.1亿元，同比增长18.2%；封装测试业销售额2349.7亿元，同比增长7.1%。
而从长期来看，封测市场规模从2012年的 1034 亿元，增长至 2019年的 2349.7 亿元，复合增速为 12.4%，增速低于集成电路整体增速。正因为如此，封测被认为是半导体行业中劳动密集型的赛道。
（一）封测的壁垒之一——技术优势。
集成电路封装技术的发展可分为四个阶段，第一阶段：插孔原件时代；第二阶段：表面贴装时代；第三阶段：面积阵列封装时代；第四阶段：高密度系统级封装时代。目前，全球半导体封装的主流已经进入第四阶段，SiP（系统级封装），PoP（堆叠封装），Hybrid 等主要封装技术已大规模生产，部分高端封装技术已向 Chiplet产品应用发展。SiP 和 3D 是封装未来重要的发展趋势。
由于市场对于微型化、更强功能性及热电性能改善的需求提升，半导体封测技术的精密度、复杂度和定制性继续增强。该趋势导致众多集成电路制造商将封测业务外包给专门的封测外包企业，不仅有利于提升产品品质，同时还可以降低此资本密集度较高行业的资本支出。许多集成电路制造商还将封测外包企业作为获得封测新设计和先进互连技术的主要来源，同时借此降低内部研发成本。
长电科技是全球第3大封测企业，在全球市场占有率为11.3%，市占率全国第一。其客户覆盖国际、国内，全球前20大半导体公司中有85%是其客户。
公司在高端封装技术（如 Fan-out 、eWLB、WLCSP、SiP、BUMP、PoP 等）已与国际先进同行（日月光）并行发展，在国内处于领先水平，并实现大规模生产。
目前长电科技的高端封装产品已经超过传统封装产品。
2019 年，长电江阴集成电路事业中心在高端 SiP 项目，与国内外重大客户达成深度合作，在超大颗 QFN（大于 10x10）形成专利优势，抢占安防、TV 应用；长电滁州 HFBP（自主性封装）系列新产品开发项目已经完成预量产；长电宿迁新产品量产转化率实现 42.5%，高于既定目标 40%；在 PDFN，TO-220 等封装上实现铝带替代铜线，降低制造成本 25%。长电先进开发成功了 FI ECP01005技术，实现了业内最小、最薄的包覆型 WLCSP 封装；星科金朋江阴厂成功导入国内重点战略客户FC 倒装研发项目，及大尺寸（65x65，7nm）先进封装研发项目；绍兴厂区的一期项目也于6月份正式开工。长电科技在美国注册的封测专利数，位列全球行业第一名。
（二）封测的壁垒之二——产业阵营优势。
1.区位优势。
无锡作为我国微电子产业重镇，早在上世纪八十年代就被确定为国家南方微电子工业基地。目前，无锡已形成集成电路设计、制造、封测、材料及配套支撑在内的较为完整的集成电路产业链，集聚了华虹、SK 海力士、中环领先、美新半导体、卓胜微等企业。2018 年，无锡成为继上海之后全国第二个千亿级产值城市，在产业集群的优势上要好于地处西北的华天科技。
2.阵营优势。
中芯国际回A无疑是近期市场上被热议最多的话题。其中，中芯通过芯电上海持有长电科技股份14.28%，位列第二大股东。中芯国际与长电科技还联合成立了凸块加工公司。甚至目前长电的董事长周子学亦是中芯国际的董事长。
由于TSV，fan-out 等工艺都需要前道晶圆工艺的参与， 且封测行业的技术壁垒并不像半导体设备制造甚至是芯片制造那么强，背靠国内最大半导体制造企业中芯国际的长电科技，无疑是国内半导体产能加速落地的最大受益方。
从上图可见，中芯国际是扩产能力度最大的国内半导体制造企业。
（三）长电主要竞争对手分析
除了长电科技之外， $华天科技(SZ002185)$ 也通过收购Unisem公司，拓展了在欧美市场的份额。其主要合作企业为美国的射频前端领域厂商，包括Broadcom、Qorvo、Skyworks。
$通富微电(SZ002156)$ 的发展路径也不尽相同。公司的客户主要是AMD与联发科。2016年通富微电耗资3.71亿美元收购了AMD苏州和马来西亚槟城两座封测工厂各85%的股份，切入AMD供应链。通富微电的优势在于高端CPU、GPU的封装，有望随着AMD市占率的提高而同步成长（AMD以基于第二代ZEN 架构和 7nm 制程工艺不论在成本、单线程、多线程和图像表现上的性能都实现了对Intel同等级产品的全面超越）。另外合肥长鑫的主要股东出资方合肥市政府同时也是合肥通富的间接股东，极有可能受益于长鑫的产能释放。
从上图可见，国内半导体公司为了追赶全球封测巨头的产能，固定资产的投入也相对激进。这是长电科技、通富微电两家公司负债率较高的主要原因，同时也是通富去年营收超过华天的直接原因。
目前国内芯片设计实力最强大的分别是华为海思和紫光展锐。
随着华为海思的产业链逐渐向国内转移，中芯国际在年初便迅速拿下了华为海思的订单（双方还达成了深度合作协议），长电科技间接受益。（另外拥有华为独立生产线的华天科技也将有所受益）
而另一边紫光集团/长江存储在半导体产业链倾向于全方位布局。如在2018年紫光收购了日月光旗下的苏州日月新半导体，切入了封测领域，三大封测厂预计不太可能分食到紫光的订单。
三、投资长电科技所需要注意的几个关键因素。
（一）收购星科金朋的“后遗症”。
星科金朋为全球集成电路封测外包公司，注册地在新加坡，2015年星科金朋为全球第6大专业封测厂商，2013、2014年，星科金朋连续两年亏损，其控股股东(淡马锡)寻求退出，长电科技在大基金的协助下完成了对星科金朋的收购。
完成对星科金朋的收购后，对于星科金朋的整合和运营就成为长电科技的一个大难题。2015年，星科金朋第一大客户高通丢失了三星Galaxy系列手机的主处理器订单，使得原先给高通三星业务做配套的韩国厂产能利用率严重不足，这使得星科金朋的经营雪上加霜。
2017年，长电科技向大基金和芯电半导体发行股份收购其持有的星科金朋股权，大基金、芯电半导体共同承诺标的在2017-2019年的合并净利润分别不低于7000万元、3.8亿元、5.6亿元，合计为10.1亿元，而星科金朋2017-2019年实际合并净利润分别为-8909万美元、-2.71亿美元、-5431.69万美元，合计为-4.144亿美元。此外，自2016-2019年，星科金朋的营业收入不仅没有增长，2019年还有所下滑，2016-2019年星科金朋营业收入分别为78.07亿、78.34亿元、77.36亿元、73.78亿元。2019年星科金朋营业收入同比下滑8.5%。公司已经连续两年对星科金朋提计了商誉减值。
自收购星科金朋后，公司的现金流状况一直不佳，2015-2017年，公司净现金流均为负值，2019年也为负值，2018年净现金流虽然为24.67亿，但筹资活动净现金流便高达34.22亿。较高的负债率也同时给公司带来了沉重的财务负担。 截至2020年一季度末，公司总负债198.98亿元，有息负债率高达63.66%，高额的财务费用将持续侵蚀公司的利润。
不过自2019 年公司变换管理层开始，公司积极推动组织变更、管理扁平化，撤除原星科金朋总部，保留必要职能部门，并入工厂或集团总部，精简组织架构。同时，公司新建供应链，精益生产，应用技术服务等集团总部功能，强化总部研发功能，以此减少组织层次重叠，加快信息流的速度，提高决策效率。
从长电的财务、管理费率来看，公司收购星科金朋的“后遗症”正在逐步缓解。
（二）与芯动公司的诉讼疑云。
芯动公司自2017年8月起委托公司控股子公司 STATS CHIPPAC PTE. LTD(星科金朋)为芯动公司的比特币矿机提供芯片封装服务，至2018年6月，应付星科金朋封装测试服务费约1325万美元。后芯动公司以星科金朋封装测试的芯片质量不合格为由拒绝支付全部服务费1325万美元。
虽然诉讼事件极有可能是来自比特币矿机价格的跳水，但是诉讼的不确定性依然是公司今年业绩的一片阴云。
（三）公司境内外销售毛利率的巨大差异。
从上图可见，长电的海外销售部分仍以传统封装为主，发达国家对我国封测产业“劳动密集型”的帽子仍未有效摘掉。未来公司几个厂区先进封装产能能否如期达标是中期制约公司估值的关键。
（四）公司扭亏并非依靠主营业务。
长电科技2019年实现了扭亏为盈。归母净利润从2018年的亏损9.39亿元改善为2019年的盈利8866万元。但是从扣非净利润来看，仍为巨额亏损，盈利主要因为子公司星科金朋以无形资产出资长电集成电路(绍兴)有限公司产生投资收益 7.7 亿元，以及近3亿元的政府补贴。
从扣非净利润来看，公司则已经连续4年为负。背靠中芯国际的长电能否乘风破浪，让我们共同翘首以待。
最后从芯片ETF（159995）的K线图来看，尚属于创历史新高后的平台回踩阶段，各位乡亲不必过于担忧。
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