内容来源：微信公众号“ETF和LOF圈” 7月9日内容
来源：2020-07-01 ( 周三 ) 15:30-16:30 Wind 3C会议“中报临近，外部军事环境变化是否有望催化军工行情？”
主讲人：艾小军 [军工ETF(512660)基金经理]
冯福章 [安信证券军工行业首席分析师]
文字实录
艾小军：
今天7月1日，我们又看到上证指数突破了3000点，也是建党99周年。今年上半年市场非常坎坷，见证了无数历史，这个时候是做一个半年展望比较好的时机。
上证指数编制方案是从7月22日开始修订，按照新的编制规则能够更加客观地反映A股市场整个投资的机会。实际上今年上半年公募基金，不管是主动的还是被动的，整体的业绩都是非常亮眼。和上证指数的表现有比较大的差异的是，上半年投资的机会是非常多的。
回到今天的主题，中证军工指数我们大致也看了一下，不温不火，今年以来的涨幅到今天7月1日是10%左右。它和今年的热点基金来相比，可能收益不是那么突出。
军工ETF实际上是很多投资者非常关注的一个产品，我们也看到近期交易的活跃度是稳固攀升的，在持有人结构里也有非常多的保险、银行理财、FOF等机构产品。军工ETF的规模今年还是比较稳定的，也有小幅的增长。
目前这个时点，我们想聊一下未来的投资机会，尤其是指数编制规则发生改变以后，相信指数的表现会更加跟A股市场的表现吻合，有助于提振投资者的信心，有利于提升二级市场投资者的风险偏好。军工这个行业其实是一个相对偏高Beta的行业，未来如果指数持续走好的话，军工ETF的投资机会还是值得期待的。
在今年6月份的时候中证军工指数的编制方案，因为军民融合是整个行业投资机会比较大的一个方向，所以我们也向指数公司提出了建议，增加了在民参军公司的筛选。我们看到整个军工ETF的成份股，目前是由之前的大概36只到现在的48只，这个范围是增加了很多，也能够在聚焦军工这个主业的同时，把优秀的民参军的上市公司纳入到投资的范畴来更好地分享行业的更广大的成长性。
军工行业半年报前瞻
冯福章：
首先是有关中报的前瞻，因为现在都没有发布，很多预测都是我们自己根据对行业和上市公司的大概判断做出的，不一定准确，但是可以作为参考。
今年上半年发生了疫情，尤其是2月份之后大家非常担心各个行业的业绩增长。军工这一块大家都认为不怎么受疫情的影响，一季报发出来之后，我们也看到确实有很多军工公司增长比较稳健，也或多或少因为物流、原材料配件和运输受到了一定的影响。但是每年军工的一季度是生产淡季，占比不是特别高，差不多是百分之十几。很多公司现在在做季度均衡，实际上下半年的生产任务会相对更重。疫情主要发生在一季度，对军工全年的生产结构影响不是特别大。很多公司从3、4月份复工复产之后，基本面得到了很大的反转，有的甚至是有一些爆发性的增长。
所以综合来看，今年上半年的情况还是不错的。有很多公司虽然同比没有特别大的增长，但是同比持平和别的行业相比也是不容易的，而且有的公司增长确实很快。我们认为整个行业全年的增速还是在百分之十几的水平上，呈现稳健的特征。
中报的情况，我觉得有一些公司增长是在持平或者是10%以下，这些公司还不少。还有一些公司是增长速度比较快的，在20%-30%的区间里面的，实际情况可能好一些。部分公司增长速度比较快，上半年业务增长幅度可能达到60%以上。
根据这个数据来看，中报差距还是比较大的，区间拉的特别大，跟每个公司所在的子行业相关，也跟它过去的基数相关，甚至还有一些政府补贴的原因。所以我们很难用一个数据来表明情况，因为下半年占比会大一些，而且因为疫情的影响，也会相对平滑一下，我估计年报的数据会更有观察的意义。我们刚才说了，年报可能在15%-20%之间的增速，就是把行业160多家公司放在一起，跟2019年的净利润相比得出来的一个大概的判断。
总结一下，军工公司上半年的表现还是可圈可点的，基本上考虑到宏观经济的实际运行情况，考虑到疫情的影响，可能在各个行业里面还是不错的，而且行业的经济效率和经济质量也在改善。中报发布之后会分析行业的ROE、净利率、毛利率、成本费用的控制，到时候会有一个直观的数据出来，我们现在只是做一个大概的前瞻分析。
军工行业全年基本面展望
因为上半年占比还是比较低一些，更多的是要看全年的情况。大家最近也可以看到，即使是上半年没有什么增长，但是部分公司股价也是涨的比较快。
对未来而言我觉得军工的基本面总体还是两个形容词概括它的基本面，一个是稳健，一个是确定。稳健的意思是，这个行业不会出现爆发式的增长，但是它也不会出现因为疫情等其它各方面的原因下降，总体是比较平稳的。去年2019年把所有的军工上市公司放在一起净利润增长是在13%，呈现一个比较平稳的态势，今年可能会略微向上一些，总体加快。这在目前的经济环境下，确实是来之不易的。
另外，即使是看2021年、2022年，我觉得它的增长也算是平稳的。很多人担心的不是2020年，担心的是2021年，认为2021年会因为军队的人事调整，因为制定新的规划可能会有影响。这从过去的规律来看确实有一个五年规律，但是我觉得对于十四五可能有一些意外，因为军改把人事变动的周期相对提前了，而且现在各种主要的任务还比较艰巨，可能会平滑五年规律周期的影响。所以我认为大家不用太考虑这个因素。
除了稳健之外，我觉得还有一个因素是确定。比如每年1月份的时候，包括今年1月份，大家不知道全年各个行业的情况，有很多行业确实看不清楚，尤其是今年发生了疫情之后看不清楚相关行业的增长。而军工是订单驱动、以销定产的行业，大多数的公司都能够在前一年的年底或者第二年年初的时候知道大概全年的情况，至少方向上或者是增速、增长质量是可以做到的，因为它毕竟是面对的是单一大客户。从行业的特征来看，可以提前得到订单各方面的判断，这是比较确定的，这和别的行业也不一样。
为什么说军工行业呈现稳健和确定的特征呢？我觉得主要是有以下几个方面决定的：
一是资金的投入比较确定、比较稳健，当然最重要的是中央国防预算的投资。今年预算增速是6.6%，在当前的环境下已经是国家能够给予的最大力度的支持，虽然比去年的同比增速下降了0.9个百分点，但是已经不错了。考虑到未来，我认为增速在7%附近，已经是比较不错的水平了。另外还有很多存量资金，在十三五期间，2015年以来到现在，有很多装备部的钱没有花完，所以它们有存量资金，也会对未来的资金有一个比较大的影响，至少会平滑一些。
还有对军民融合的影响。现在全市场规模也非常大，它们也在一级市场孵化了很多项目，首先是形成了供给侧的改革，导致很多性价比比较高，或者是新技术、新创新的产品被开发出来了，这在过去是一片空白，这样的例子是举不胜举。所以首先是供给侧的变化，之后会带来一些新增的需求，这总体来看都归结为资金端的变化，我觉得是比较平稳稳健的。
第二是新平台的影响，比如最新一代的战斗机，还有各种船舶、驱逐舰、护卫舰，包括航母，这些实际上单价比较贵。比如歼-20、运-20这种型号单价比较贵，而且现在都处在快速的放量期，是从这几年才开始有比较大的交付量的提升。这些单价比较贵，增速又比较快，它会带动上游的零件、部件、材料产业的发展。
第三是因为军队体制改革的影响在减弱，从2015年以来搞的轰轰烈烈的军改长期来看对军队也好，军工也好都是利好，但是短期确实是有一些负面的镇痛，包括招投标不太正常、回款不及时、交付不及时，这些或多或少影响了过去几年军工公司的利润表现。但是现在这个因素越来越远离2015年，所以它的负面影响在减弱，这也算是一个利好。
第四是行业本身的质量在改善。我们可以用飞机来讲，行业这几年的净利率提升非常明显，在去年年底的时候已经到了5.1%左右的净利率水平，在今年还会提高。提高的原因一方面是有很多新上市的公司，它的毛利率、净利率比较高，净利率有的接近50%。很多民营企业和零部件毛利率比较高的，上市之后会对行业的净利率有一个提升。
另外一个是确实很多公司做了股份激励，包括现在央企、国资委对考核方式的改变，以前考核产值，现在考核EVA，尤其是有些公司做了股份激励之后，直接考核ROE或者是净利润的增长，这些都跟二级市场关注的主要财务指标是相关的，甚至可能是一样的。所以我认为从二级市场的需要来看，确实行业的经济效率和经济质量是可以改善的。
这四个方面，资金链的影响、新平台交付量的增长，以及军改影响在减弱，还有行业的经济效率提升，我认为在未来几年还是影响，甚至决定这个行业的稳健和确定性增长的主要因素，这些因素甚至还在加强，比如行业的经济效益，我觉得还会进一步改善。比如军改的负面影响，可能慢慢完全就没有了，它还是在继续往好的趋势改变。所以军工行业从总体这一块，我认为不仅仅是今年，可能未来两三年它的特征还是稳健和确定的。
军工热点细分行业分析
讲一讲有关军工目前关注点比较高的几个细分行业，它们的投资逻辑和大概的新的情况。
第一个是导弹领域，我们最近也写了一系列的报告，包括一些行业的深度和重点公司的报告。导弹这个领域在过去十几年也没有人关注，因为它的业绩老是释放不出来，没有什么利润。现在来看，可能为了备弹需要，为了实战化训练和提升战略储备，所以导弹的需求量在十四五期间可能要比十三五增长好几倍。
我们自己的预测，可能会增长3-5倍，这样会对相关的上市公司造成比较大的影响。当然导弹整弹的单位也都没有上市，包括航天科技的一院、八院，航天科工的二院、三院、四院，以及中航工业的空空导弹研究院也都没有整体上市，相关的公司大部分都是做一些配套的，比如材料、元器件、连接器，这些公司是有的。
第二个是信息化这个方向。信息化这一块，因为这个领域有TMT的属性，所以弹性比较大，这两年跟着TMT的行情走势涨幅确实比较大，估值相对比较高，但是增速也在军工里面表现比较好。因为它除了跟随军工的行业增长而增长之外，还处在国家建设信息化的一个大的时代背景下，国防军队现在重要的任务是建设现代化，而不是建设机械化，机械化到今年已经基本实现了。我信息化里面有很多标的，很多新的方向实际上是非常值得观察的。
此外这两年多了贸易战带来的自主可控的需要，主要是集中在军工信息化方向里面。包括军工的专网通信、军工的芯片半导体、军工的信息安全、北斗导航，还有星空互联网、红外、雷达方向等等。所以信息化是一个比较大的方向，我们初步归纳有这七个大的方向。
第三个是材料方向。因为金属材料目前市场关注相比以前在提高，但是总体不是特别高，而且很多金属材料的公司也在释放。我们更多的是关注非金属材料，这里面有很多的内容，我们重点关注的是碳纤维的复合材料和用在导弹上的石英材料。这两块的公司也比较多，我们前面也做过一些调研，这些标的都还是不错的，增速都非常高。
第四个方向是民营企业。我们认为市场上配的还是不太足，因为现在公募机构在民营企业里面配置占18%左右，不到20%，但是这已经比2018年提升了很多，因为2018年接近是0%的配置。从2019年以来到现在，民营企业在军工里面去年是涨幅第2名，今年也是第2名，还是比较领先的。这里面是存在一些低估值的，估值修复也好，基本面好转，军改以后能够重新拿到订单等等，各有各的逻辑，有些公司确实还有一些股权质押、商誉减值的风险。我们就刨除一些有风险的公司，找出一些估值低、增长快的公司，这个是完全可以做到的。
这是大概几个细分方向的情况，还有一个整机厂没有讲，因为我觉得整机厂可能是增长比较平稳、确定的，大家都知道，基本上就是行业的整体增速，或者是略微低一点，估值上会略微贵一点。
军工行业估值和投资主线分析
最后一方面，讲一讲估值和投资主线的分析。现在对于军工而言，动态的PE大概是48倍，这还是比较高的。如果按照平均法来计算的话，估值也不算便宜。但是我认为军工里面分化比较大，尤其是一些重点的公司、有基本面的公司估值还是可以说得清楚的，尤其是跟军工板块过去历史相比，它的估值是不算特别贵的。
但是想找到特别便宜的，除非是公司出了一些利空因素，或者是在民营企业里面可以找到，大部分公司还是比较充分地反映了当前的价值情况，甚至有一些短期涨的相对比较过分一些。但是考虑到未来几年的增长，涨幅前20名的我们专门拉了出来，这些公司各有各的逻辑，但是都是基本面有支撑的公司。
我们判断行业估值的思路主要是两个方法，一个是用重点公司来观察板块的估值情况，第二个是按照子行业来给估值，比如整机厂、信息化、民营企业、新材料给的估值都不一样，但是重点公司的PEG还是在1-1.5之间，如果超过2的话，风险还是相对比较大的。
从投资主线上来分析，军工行业今年上半年的收益率排在前1/2，也算是不错，虽然不是特别好，但是还可以说得过去。就行业本身而言，中报也还可以，全年来看比较稳健确定，而且明年、后年基本可以维持。就军工的子行业来看，像导弹、信息化、新材料、民营企业未来两三年的增速会相对快一些，会超过行业增长的总体基准，国有企业和整机厂的方向会跟随行业的增长而增长。
在投资上我们建议关注一些增长快的方向，像导弹、信息化、新材料市场基本挖掘的比较充分，民营企业里面我认为还会出现一些黑马的标的。但是对于整体行业而言，我们的判断还是不错的，肯定能够跑赢大市，尤其是在好的阶段而言，它可能会涨的比较快，弹性比较大。现在大家比较关注军工，可能是因为它的弹性虽然不像过去那么强，但是还是可以的。
最近市场关注的趋势紧张方向，我们觉得也算是军工上涨的催化剂，但是它不是一个长期的逻辑，是一段时间紧张，又一段时间比较宽松一些，或者趋势有缓解了，这是一个锦上添花的因素，我们也说不清楚未来的局势到底会走上什么地步，但是它只好是一个短期利好。
我们也跟大家汇报一下在今年6月份的时候整个中证军工指数的编制方案，其实我们当时也就刚才冯总提到的民营企业研究过，军民融合是整个行业投资机会比较大的一个方向，所以我们在今年的中证竣工指数成份股调整的时候，也向指数公司提出了我们的建议，增加了在民参军公司的筛选。我们看到整个军工ETF的成份股，目前是由之前的大概36只到现在的48只，这个范围是增加了很多，也能够在聚焦军工这个主业的同时，把优秀的民参军的上市公司纳入到投资的范畴来更好地分享行业的更广大的成长性。
问答环节
提问者1：请问冯总，您可否为我们介绍一下关于航空发动机的发展情况，以及对主机厂怎么看呢？
冯福章：
先说对于发动机这一块我们的研究，实际上我们以前写过相关的深度报告，我们觉得这是一个不错的方向，因为它的产业地位是比较高的，目前也处于航空制造领域卡脖子的一个地方，很多整机的交付都会受到发动机国产化进度的影响。我觉得这个方向是挺好的，但是有一些公司我们要关注它的估值表现。
目前就型号而言，国产太行发动机的新系列是已经放量了，每年有300台左右的交付，未来我认为要看它更多的新型号发展，市场也都知道的涡扇15、涡扇20型号的订单。今年可能大运也会受到涡扇18的小批量影响，我们自己预测有30台左右的交付，所以对相关的公司还是会有一些影响。这些公司我们要看它的估值表现，但是这个领域的技术确实是慢慢突破，在整机领域也是在发展的。
在零部件这一块，我觉得主要的是做一些叶片类的公司。假以时日的话，这些零部件都会国产化，只不过是一个早晚的问题。尤其是叶片领域，这几家公司我都看过现场，基本上都有自己的产品，等待接一些订单，有的已经接到一些涡轮盘的订单等，在缓慢的推进。毕竟不可能一口吃个胖子，这对过去而言是一个大的突破。但是我觉得要看它的估值表现，因为现在公司标的越来越多，大家不愿意就某一个方向非得搞的估值特别高。对基本面而言、行业地位而言，我觉得这个领域是非常好的，而且长期来看肯定要继续加大投入搞军工发动机的国产化。
民用这一块跟军用可能是两个体系，而且民用还为时尚早。因为很多人经常问我说，将来民用大飞机的发动机国产化会不会有一个比较大的影响。我觉得首先时间比较早，另外也不在一个体系里面，暂时先不用考虑。但是如果真的实现了国产化，可能有一些零部件的制造对现有的体系还是能够起到一个推进作用。
第二个是关于整机厂的领域，刚才讲的相对比较少。整机厂行业的增长是比较稳健，比较确定的，但是它增速并不是特别高，这在军工的各个子行业里面，增速是相对比较低一些的。但是它的也比较稳健，而且再过十年、二十年做相关产品的还是那些公司，不会出现新的竞争对手，行业卡位比较好。
我唯一担心的就是将来估值的变化，跟发动机有一点类似。将来一级市场有一些海归以及创业的人比较多，我这几年也看了很多一级市场的项目，累计跑的也不下100家。这些项目非常多，都还是三分期望，将来通过上市来实现合理化估值和融资。我估计将来上市的标的会很多，会对现有的整机厂的估值造成一些冲击，对增速和PE不太匹配的公司，估值都会构成一些冲击。比如今年上市的北摩高科，它的逻辑除了跟着整机的增长而增长之外，因为它的市场份额也比较高了，但是它也有更换的市场，有走向民品的高级市场，所以逻辑会相对多一些。
我觉得要看它将来的估值变化，航发和整机厂也有一些共同的特征，大部分都是在国有企业体制内，除了一些航发零部件之外，这些公司财务方面、其它方面都没有什么问题，也没有股权质押的问题，就是看估值的变化。
目前还没有说把这些公司放在最重要的推荐位置，把它放后面一些就是考虑到估值的冲击。我后面也在观察，会随着时间而做一些调整。如果考虑到整个市场的情况，未来整个大盘认为可以的话，这些标的还不会有大的下跌空间，因为去年一年没有涨，当时很多人都说整机厂是核心资产，我在2019年初的时候就讲过，2019年整机厂可能是涨不动的。但是今年我认为整机厂会有一些弹性，比去年会好一些，现在看到上半年整机厂是有一些阶段性的比较大的行情。但是我现在担心的是它的估值变化，会不会跌的更多。
提问者2：如何看待预备役部队划归中央军委统一指挥这件事对军工行业的影响呢？
冯福章：
前不久确实是出现了这样一个中央军委的新说法，把预备役划归中央军规来指导，我估计像以前武警部队划归为中央军规指导，可能是符合中央的基准，叫“军是军、民是民、警是警”的思路，将来把三方面的内容分开。不像以前军警不分、警民不分的情况，更加有利于统一的管理。
实际上对于预备役来看，它现在也属于解放军系列，只不过不属于现役。但是如果发生一些特殊的事件，中央军委是有权力把它转为现役部队的，只不过现在是解放军系列，但是不是现役。
另外一点，以前在总参的时候，预备役也接受总参集训和各方面的指导，所以以前相当于是共同管理的。现在中央是有利于统一调配，而且符合现在运行的思路，地方也有一些参与，都归中央军委统一指挥。我觉得短期没有更多别的含义，有的人觉得可能跟备战相关，我不知道这些因素，没有做更多的因素，这对军工的投资关系并不是特别大。
提问者3：关于碳纤维的复材产业链，这个环节的竞争格局以及投资的价值哪一块会更具备优势呢？
冯福章：
实际上这个领域是一个比较清晰的产业链条，我们叫它2-1-N。我们把这个产业链主要分为碳纤维的丝束、预浸料、下游这三个方向来看。上游基本上就是两三家公司，就是碳纤维的丝束这一块。中游预浸料就是一家公司。下游有很多整机厂配套使用。
我认为机会偏向于上游和中游的公司。上游包括今年在内，两三年的业绩增速会非常快，所以市场给了比较高的估值。对于中游而言，卡位、市场份额都处在一个垄断的地位，毛利率也不像上游那么高，市场也担心将来上游价格的下降，但是目前还没有出现这种情况。
对于预浸料这方面，因为毛利率大概在30%附近，所以市场对这些价格下降相对关注度小一些，而且这个领域基本上是跟着下游的军机增加的幅度有关，另外一个是跟军机上面用的碳纤维占比有关。比如现在很多型号提升了百分之十几，甚至最先进的型号提升了20%以上的碳纤维用量。我们看国外的话，尤其是美国很多还超过30%，将来可能还有提升空间，是这两个逻辑，它带动了预浸料的增长，包括再往上游带动了碳纤维的增长。我认为这些公司都是比较优秀的。
今天就这样，白了个白~
风险提示：
投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。
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