战疫中的全球经济与金融市场：今年最引人注目的反弹出现在哪里？

疫情短期影响像按下“暂停键”，让一切高飞的东西瞬间经历自由落体的过程，包括全球经济、美股、石油等等。疫情短期影响对全球经济冲击是非常大的，全球经济也是由此进入到前所未有的、百年一遇的衰退的状况。

但我们看到硬核科技、DCEP和中国的崛起，这都是长期趋势、新赛道的形成，这些形成过程比想象中更快，这是整个新冠疫情带来真正长期的影响。

今年最引人注目的反弹出现在哪里？是不是纳斯达克？不是，最显著的反弹出现在中国的创业板。中国的科技革命、中国的这样一个在整个全球科技中的变化，正在形成非常重要的投资的赛道。

以下为直播实录：

各位雪球的观众朋友们，大家下午好！非常高兴有这个机会来参加我们这个直播节，跟大家分享一下我们对于整个当前的全球经济、中国经济和国际金融市场的一些看法。我是工银国际的程实，非常高兴有这个机会和大家做一个交流。

我今天和大家介绍的内容是我们对于整个新冠疫情之后的全球经济和金融市场的一些看法，实际上大家从我的背景也看到了，今天我是从香港的办公室和大家连线。

我们身处香港充分感受到全球资本，目前对全球资本市场和对中国投资的看法。

大家今天应该很高兴，尤其内地投资者朋友们，内地股市A股突破3000点之后今天继续强势上行，从证券公司大范围的涨停潮可以看出整个资本市场目前还是非常活跃的，人气也非常旺盛。

大家可能知道，这次对中国资本市场的认可很大程度上受益于全球资本对A股投资的热情，我们在香港对这点感受更加深切，大中华区人民币资产投资现在已经成为非常热点的潮流。

我们工银国际作为一家在香港的投资银行，在过去半年里一直跟整个国际投资者交流整个大中华地区投资的一些观点。我们在过去半年里也出了非常多的报告，也是在跟整个全球的机构投资者在介绍整个大中华地区的资本市场正在发生的一些变化。

我们在接触整个国际投资者的过程中能够感受到，目前整个市场对于整个中国的投资的热情还是非常高的。

这种持续、长线的资金流入对大中华区投资热情的上涨，和整个以A股为代表人民币资产持续的上行还是构成非常好的支撑。

所以我今天会用比较国际的视角告诉大家，为什么在新冠疫情发生这么多影响、造成整个全球经济持续下行，或者说造成整个全球经济在大萧条之后最惨烈的一个经济衰退的背景下，还能看到比较亢奋的、对整个大中华区地区投资的热情？这个热情的背后国际资本在想什么？投资中国的一些核心逻辑到底是什么？

我今天会从宏观视角，先从实体经济入手，告诉大家整个投资市场如何看待和形成投资于大中华区核心的逻辑。

首先从资本市场基本面看，看疫变之后整个经济世界正在发生怎样的变化。

关于这点我的观点很简单，两句话总结：第一句话疫情短期影响像按下“暂停键”让一切高飞的东西瞬间经历自由落体的过程，包括全球经济、美股、石油等等。疫情短期影响对全球经济冲击是非常大的，全球经济也是由此进入到前所未有的、百年一遇的衰退的状况。

这是我们的第一个观点。

第二个核心观点关于疫情长期的影响。

新冠疫情长期影响像按下快进键，它加速了所有势必将要到来的一些长期的趋势。

经常有朋友问我，程实怎么看待新冠疫情带来新的变化？我经常讲，新冠疫情作为公共卫生事件，它能带来新的变化是非常少的。但它可以做的事情是什么？它真正带来是加速整个既有变化的到来。就是说整个全球经济包括整个全球金融市场，包括整个人类的命运，在新冠疫情没有到来之前已经进入一个拐点的状况。

什么意思？

我们已经步入长期趋势从旧到新的转变的剧烈过程之中。但是新冠疫情它带来一个变化，它加速这些所有趋势转折的到来，所以我们看到的是什么？

看到这个世界正在加速进入一个新的状况。我们看到一切正在变化的新陈代谢的东西都在加速成为事实。

我们看到硬核科技、DCEP和中国的崛起，这都是长期趋势、新赛道的形成，这些形成过程比我们想象快，这是整个新冠疫情带来真正长期的影响。

我们具体看一下，从短期影响看，整个新冠疫情毫无疑问给全球经济造成非常大的冲击，IMF最新展望预测之中，已将全球经济增速调整到-5左右的水平，这已经是从上世纪30年代大萧条以来，全球第一次经历发达经济体、新兴经济体同步衰退状况，全球经济很差，目前状况是百年一遇的差。

实际是由于全球经济增长新冠疫情中两个增长引擎受到巨大冲击。增长主要靠什么？一是靠要素持续投入，另外靠整个要素变成生产力这样一种效率。从这两个范围来看，一方面新冠疫情抑制整个要素的供给，另一方面它降低全球的生产效率，这两个方向共同的结合相乘的结果使得全球经济进入前所未有的挑战。

这是我们看到世界银行刚刚给出全球经济增长的预测，在这个预测里明显看到，对整个全球经济增长的判断，今年大概会是-5左右经济增长的衰退。

整个全球主要经济体基本进入到同步衰退的状况中，对中国来讲，中国是少数几个在今年增长预期能够维持在正数水平。虽然是正数水平但也是比较低的状况，整个全球经济已经步入同步衰退轨道。

新冠疫情短期影响不需做太多解释，也不需要做太多细致的测算，也不用列更多数据，大家都能感同身受。

现在是共渡时艰的状况，包括中国、美国、欧洲所有的人类都面临整个新冠疫情造成的按下暂停键之后，全球经济同步失速的挑战。

对中国来讲，我们受到的影响在一季度已经充分显现了。我们看到是什么？看到第一季度整个中国经济有-6.8%的负增长，这也是过去改革开放40年以来中国经济非常罕见单季非常大衰退的状况。

从二季度开始看到整个中国经济增长由负向正的转向，实际上我们看到边际来看中国经济修复非常不错。大家看近期经济增长数据包括信贷数据、金融数据都有这样的感受，中国整个边际恢复在进行的。二季度也是能预期到会有由负转正GDP的变化。

在这样边际变化过程里，还是不能弹冠相庆，目前看不能高兴得太早，也有担心的事情，担心事情主要体现在目前持续复工复产、经济复苏过程中，看到明显结构性的变化，结构性的矛盾依旧在三个层面有所体现。

第一，供给需求之间存在巨大落差

目前什么状况？大家开始上班复工复产了，北京、上海、深圳一些大的城市甚至开始出现像疫情之前堵车的状况，我们看到整个复工复产过程非常之快。但实际上需求的恢复还是非常缓慢的，大家整个受到收入下降、受到一次性冲击之后，可以看到整个需求的恢复比较萎靡。

供给恢复、需求恢复之间存在落差。这意味着什么？意味着市场这只看不见的手自发引导中国经济持续恢复，目前能力上有一定欠缺，这时需要靠什么？靠看得见的手，我们可以看到两会之后我们通过一系列的有形经济刺激的政策包括财政、货币两个方向共同发力，进行一系列弥补供需缺口的措施。

另一方面，从整个中国经济内外方向来看，无疑看到现在面临巨大的矛盾，我们内需在恢复，但外需恢复非常缓慢。

这里面临非常大的结构性矛盾，我们都知道中国经济受新冠疫情的冲击跟整个全球对比有一个特点，我们受新冠疫情直接冲击和间接经济影响领先全球大概一个季度左右。

我们从时空运行角度看，我们比别人各方面都领先一个季度左右。这意味着什么？意味着整个中国经济的低谷是出现在今年第一季度，但整个全球经济特别欧美经济，经济低谷将出现今年第二季度。

所以在现在，目前我们现在所处刚刚过去第二季度这样的状况之内，第二季度开始中国经济面临外需的压力是非常大的。这也是我们看到中共中央国务院包括政策高层最近在提“双循环”，我们要建立以内循环为主，内外循环相结合新的经济发展模式，核心原因是我们内需、外需存在比较大矛盾的状况。现在进一步发展内需，建立经济增长的内循环，这是中国经济的核心命题。

另一方面，看到第三个结构性矛盾目前来看，中小微企业恢复相对比较缓慢，面对困难、疫情冲击最大的。非常多数据不列了，目前从整个政策结构性工具的精准救助需要更多倾向于中小微企业，这是我们在做的事情。

从中国经济前瞻走势来看，我们认为中国经济在一季度已经出现低谷，二季度开始出现反弹，三、四季度可能恢复趋势水平增长的状况，趋势水平大概在6%左右。中国全年中国经济增长增速大概回落到2%到3%之间。

在全球经济面临衰退压力和中国经济面临下行压力情况下，刚刚五月底两会做了必要适度的调整，调整有面对短期的也有面对长期的。从短期看，加大就业和民生关切，也是通过上条赤字率、专项债、共融等一系列的手段，通过财政组合拳的加力刺激经济短期的增长。货币政策也在做一系列的稳健、灵活的基调之下的调整，这些调整都是为了解决整个新冠疫情造成的短期的冲击，并在长期营造比较好的直达实体经济创新支持的模式。

这块不多讲，结论很简单，中国经济从今年一季度来看面临比较大的衰退的压力，二季度开始恢复，三、四季度恢复速度法快，依旧面临整个全球经济增长在今天面临-5大衰退背景之下全面的冲击。在这样全面经济增长冲击之下中国经济也在做调整和变化。

我们从短期看到，经济衰退的影响确实很大，但是我们还是要看另外一面，我们看到整个长期的影响会怎样？我前面提到疫情长期影响按下整个世界的快进键，这个世界正在发生怎样的变化？我们投资更关注的是什么？一方面短期要有一些应对衰退的准备，另一方面，我们也需要应对长期的一些变化，对于投资来讲这也是更重要的。

任何事情都要看到另外一面，另外一面是什么？从整个全球经济在新冠疫情的催化之下，发生了长期之变。这种长期之变既有挑战更有机会，对于我们做投资的人来讲是什么？我们在任何一个不管是多么负面或者多么正面的背景下都需要寻找的是一些机会。

实际上人类发展一直都是这样，从来没有只有阳光灿烂或只有阴雨连绵的状况，永远是机会中有风险，在风险之中有机会这样的格局。

对于当前新冠疫情带来全球经济长期之变的背景下，我们也想跟广大投资者特别是雪球朋友们强调一点，我们看到太多朋友圈的文章强调我们面临着多大的困难、面临多大的人类巨大的挑战，新冠疫情甚至会给我们带来整个生命之中不可承受之重。

但是我们更需要注重一点是什么，从投资的角度看，更要从变化之中看到机会所在。这个机会是什么？机会是一系列的重要拐点的形成，长期趋势的变化所酝酿的一些新赛道的长线机会。

做投资的永远要记住一点，短期的买卖虽然说都很热闹，但实际上一个长线趋势的把握才是最重要的。

我们做投资人应该都知道，做投资你想获得一个长期、稳定的回报实际上非常难的。为什么？你需要天时、地利、人和缺一不可。但是往往你的失败却很简单，那就是你看错了方向，只要看错了方向再多的折腾基本很难取得很好的成效。我们每一个人的努力、每一个人的勤奋、每一个人的聪明才智都是很重要的，但更重要的是我们把握长线机会的能力。更重要的是什么？更重要的是赛道的选择。

比如说，在整个全球的角度来看，我们做投资过去十年中，你天天在各种市场里折腾可能你的投资回报坦白讲从十年角度非常有限，但是如果过去十年从全球投资角度来看，投资了美股、或投资了美国资产，可能你的年化收益率回报是超过20%的。如果从中国投资角度看，过去十年里，不管你有多么的勤奋、多么努力，实际上你的选择中如果你在过去十年中选择中国房事，不管买房子、盖房子，唯一是成功大小的区别而不是会否成功。

我们人类在做一些选择，不管每一个个人还是每一个企业，或者说大到每一个国家，我们在做选择时往往面临该选择怎样发展的赛道。赛道选对了，只要你保持一个持续前进这样一种坚持的力量，基本上你都会收获长期不错的回报。

我们现在想跟大家讲的是什么？新冠疫情带来了整个全球的长趋势的由旧到新一系列的拐点的形成，这些拐点的形成实际上是让整个全球经济出现一些非常若隐若现的值得重视新的赛道。聪明的人、聪明的钱已经占上这些新的赛道，收获了目前看比较好的机会。对所有人讲现在行动起来也不晚，长趋势的形成是能够在未来时点里帮助我们获得长线稳定回报的一个帮助。

总结一下，从每一个人的选择，特别是投资的选择只有顺势而为才能获得一个长期稳定的趋势回报。我们这里需要跟大家讲的是新冠疫情到底带来怎样全球的、新的趋势的一些重要的赛道和拐点。

我前面也介绍了，新冠疫情对于整个全球经济长期影响就像按下快进键，不一定带来哪些新的东西、新的趋势，但它加速新世界的形成。

我们要知道全球经济正在发生拐点的变化到底是什么？实际上我们从2019年、2020年开始，整个全球经济已经进入到重要拐点的形成期，这是一个重要拐点叠加的时期。

目前全球经济处在一个十年量级，甚至更多二十年量级的一个经济增长的拐点，全球利率也是处在十年量级的拐点，进入全面的低利率和负利率的水平之中。

中国经济正处在四十年量级的拐点，中美关系也处在四十年量级的拐点，而人类科技正处在第四次科技革命所造成百年量级的拐点。站在这些拐点之上可以很明显地看到，整个人类的经济、社会的运行在发生一些系统性的变化。

对于我们做投资的人来讲，我们过去习以为常的一些简单赚钱的方式已经一去不复返，未来对于我们来讲，我们可能面临的是整个赚钱模式的变化。

工作的关系，我会接触到非常多的境内外的机构投资者，我也会接触到非常多私人银行的客户，就是中小投资者，这些中小投资者从内地看是我们内地的有钱人，包括中小企业家。

实际上我在过去几年里，我做经济学家有非常明显的感受，尤其是内地的朋友、跟我们的企业家，特别是民营企业家打交道我有一个很深切的感受：大家很焦虑。为什么？表面的原因是我们中国经济增长速度在下降，实际上后来更深切地感受到一点，真正的焦虑源泉大家都没有注意到的一点是什么？很简单，中国经济增长的模式正在发生系统性的变化。

中国过去简单粗放、简单赚钱的模式造就了现在很多富一代、富二代，这些成功的人过去成功的经验现在看放在未来越来越难。我们成功的人士，过去成功的经验对于现在的财富来看确实是积累的源泉。但从未来财富是增长角度来看，坦白讲又是限制我们在成功的基础上再辉煌的一个重要的枷锁。我们过去成功的经验放在未来是已经作废了，但是我们很多人还没有意识到这一点，这实际上是整个历史的转折期，给每一个人特别是给一些高净值客户造成比较大的挑战。

我们首先要明白的一点是我们赚钱的模式已经发生改变了。我们可以看到新冠疫情加速了一些拐点的到来，我们都知道新冠疫情大家都懂，我们都知道给每一个企业、给每一个个人都像带来什么？带来一场前所未有的一次性的长期转换，实际上倒逼整个数字经济从企业层面、个人层面，从消费者的习惯、从投资者的偏好等等从各个角度已经全面地发生了一系列的改造，这里面我们做了很多的研究。我这里也不展开讲。实际上很简单，整个数字经济在整个新冠疫情的催化之下，实际上是完成了最后一公里转换的角色。

我们看到整个数字经济正在加速进化并重心下沉，它带来20年量级新技术重塑互联网产业，带来25年量级的拐点，我们看到工业智能化全面导致全球化的质变。全球化过去是一个线下模式，现在正在进入到一个线上模式。我们可以看到整个新兴市场国家，包括中国增长模式，在新冠疫情冲击之后，在整个数字经济催化之下也正在发生增长引擎重要的变化。

我们都知道中国在推DCEP、美国在推Libra2.0新白皮书作用之下呈现新的变化。整个全球货币体系发生百年量级的变化，而新冠疫情加速这个变化的到来。我们可以看到数字革命在新冠疫情的影响之下正在加速进化，并重心下沉。它实际上是加速整个全球的一系列的重要的核心的变化，包括整个全球化的模式的变化，包括整个互联网繁荣模式的变化，包括中国在内新兴市场，这些东西在座所有人，我们普通的老百姓包括普通的个人投资者、高净值客户，难以感同身受坦白讲。我们可能有一些，包括我们生活习惯的改变，包括上班模式的改变，这些东西我们能够感受到。但是更深层次的全球经济由此所发生的剧变，我们很多人是感受不到的。而这种巨变的发生，由于它是20年量级、45年量级，感受它的发展不是那么快。虽然说每一年里、每一天里它都不是日新月异式的变化，但它累计起来造成的变化是非常大的，我们都知道这是负力的一个力量。

现在整个新冠疫情造成的数字革命正在催化整个全球经济的历史性拐点的形成。对于我们中国来说意味着什么？对中国来说意味着中国正在加速进入到经济增长模式的转型的过程之中，我前面都提到了，中国很多的老百姓或者我们很多的民营企业家，包括很多的一些有财富积累的中产阶级，目前很焦虑。

焦虑的原因是什么？焦虑原因不光由于新冠疫情造成经济增长的损失，更重要的是迷茫。

迷茫什么？过去成功经验越来越不那么有效了。

这里面最核心的原因是什么？最核心的原因是中国经济增长的模式已经进入到重大的转折期，过去40年毫无疑问中国经济是成功的，我们是取得了一个在过去40年里平均9%以上的经济增长。

但是我们的成功坦白讲也是付出巨大的代价，我们中国的经济增长在过去40年里是通过持续要素的投入、通过持续追赶效应的叠加、通过整个体制机制的改革开放进一步地推进来获得比较大的长期的效能。但是这种要素持续投入、规模性的增长，目前已经进入到一个瓶颈的状况，因为要素毕竟是有限的，作为技术追赶型的国家追到差不多时，基本上也没有太多后发优势可以利用。

中国现在目前整个经济进入到全新的状况。这种全新的状况用四个字总结叫做“减速增质”这是中国经济一体两面，一面是增长速度不可避免正在下降，这是很多人焦虑的源泉。

今天讲的是什么？我们不需为此太过担心？为什么？这是放之四海而皆准的经济规律。

我们老觉得中国很特别，中国是有中国特色的社会主义市场经济。我接触很多内地朋友都喜欢讲中国经济不一样、中国股市不一样，我们很特别。我非常想告诉大家我今天非常想给大家灌输的一个理念是：中国经济不特别、中国股市也不特别，关键是我们对放之四海皆准规律的认知有一定的片面性。

从整个全球经济发展规律来看，每一个国家都曾有过高速增长期，包括美国、日本、德国、韩国、亚洲四小龙等等都有。但是它们都在中国目前这样一个阶段，什么阶段呢？

人均GDP刚刚超过1万美金，所谓的中等收入陷阱的跨越阶段都面临着一个经济增长速度持续下行的状况，这是一个放之四海而皆准的经济规律，不光中国这样其他国家也都是这样。只不过它们发生时间跟我们不一样，美国是上世纪60年代时经济增长速度是6.6%，现在呢？平均增长速度是2%到3%。再比如欧洲，欧洲在战后4、50年里平均增长速度是4%到5%，现在0%到1%。再说日本，都说日本跟中国很像，日本上世纪80年代时快时8%到9%，现在在过去20年里，所谓失落20年平均增速是0%左右。韩国、亚洲四小龙，包括香港都是一样的。经济增长进入到要素消耗难以维系，经济增长模式被迫转型，进入到中等收入陷阱挑战之下时，所有国家都会面临经济减速这样一个事实。

中国我们不要为此担心这是一个必然的规律，中国走到今天，在座所有人能够发展到今天，实际上我们已经也是付出一些代价。这意味着未来不可能像之前那样简单重复过去的成功，需要走一条新路。

这条新路坦白讲，对全球角度来看不是多么新的一条路，其他国家都走过。其他所有主要的国家，在中国目前这样类似的经济减速的阶段它们都经历什么过程？都经历经济增长质量提升的过程。

什么叫做经济增长质量呢？我们都知道每一单位GDP增长比如中国是6%，我们很关心数字，大家想一想这个数字跟大家有什么关系？没有太大关系，我们真心关心的是什么？我们真正关心的是每个人能赚多少钱，关心的是我们作为企业家能够有多少订单，关心我们能不能找到工作，就业的状况，关心的是我们的生活的质量、孩子的成长，这些东西是我们关心的。

那意味着什么？意味着真正重要的不是GDP增长的速度，而是每一单位GDP增长所能创造的就业、带来的民生福祉、能创造的企业订单、能带来国家实力的增强。我把它翻译成一句经济学术语，每一单位GDP增长所能够带来的民富国强，这就是所谓经济增长的质量。

我去年专门出了一本书《中国经济增质进行时》中国金融出版社出的。我用一本书的篇幅介绍大家耳熟能详的，什么叫高质量增长？什么叫做经济增长质量的提升？简单讲是四个字：民富国强这是大家真正关心的东西，这也是决定国家命运的东西。

关于中国经济长期的命运很简单，中国过去40年的高速增长已经终结，未来我们进入高质量发展的阶段。我们未来中国经济的核心关键词叫做减速增质，目前看减速是必然的，关键是什么？关键是有没有足够多的经济增长质量的提升。

如果有那么中国长期的未来，未来20年、40年，我们未来就是欧美发达国家。如果没有足够的经济增长质量提升，我们未来是拉美，失败的跨入中等收入陷阱的国家比如像现在的阿根廷、巴西那样。

目前中国减速增质，减速正在发生，减速是一个确定性的长期的趋势，但增质目前只能说星星之火尚未燎原。

我们看到一系列的，有很多的数据不给大家列，我们有很多数据可以表明中国正在进入中国经济增长质量出现持续提升的迹象中。我们中国经济增长质量已经形成确定性的长期趋势吗？目前来看客观讲不能下定论，但我们希望这种事情持续发生。

中国经济目前整个状况是减速增质，这是中国经济核心的关键词。意味着中国从高速增加的经济体，变成减速增质的经济体，经济增长模式发生改变，赛道正在发生改变。

我们要记住巴菲特讲的这句话，在错误的道路上奔跑也没有用。努不努力没有用，为什么有的人躺赢，关键有没有走在正确的风口中，做投资人来讲这是非常关键的，这也是后面要讲的一个内容。

整个全球经济我也讲了，已经形成一系列长期的拐点，这长期拐点意味着旧的长期趋势已经没了，新的长期趋势正在慢慢崛起。我们要在这些新的赛道形成过程中要站上去，只有站上新的赛道才能以最小的投入获得最大长期的收获。

首先看为什么我们要选择中国？为什么我们看到整个国际资本在全球目前我们都知道3月份时美股连续垄断，包括整个3月份时全球出现流动性的黑洞，虽然说现在美股已经在4月份有所反弹，但坦白讲还是比中国市场整体要弱的。

我们现在要思考一个问题，整个全球经济都已经是衰退了，前面讲今年是-5的经济增长，在过去大萧条以来100多年以来算最惨的年份，为何看到很多国际资本投资中国？这是内地投资者很难理解的事情。

我发现一个有意思的事情，我称之为“围城效应”，一方面看到那位投资者千方百计把钱弄出来投美股，另一方面看到欧美投资者买我们的茅台、美的，买中国的概念股。

发现有意思的现象城里的人想出去，城外的人想进来。

我立足香港的角度，从旁观者旁观国际资本流动的角度告诉大家，为什么国际资本在现在这样复杂、多变、敏感、脆弱的时期选择加仓中国，这里是长线逻辑。

我们看到很多国际资本流动的波动，投行可以买到很多数据，花了很多钱，非常明显的是什么？短线资金对中国市场有进有出，赚到钱就跑，位置低回来继续买。

看到更多是整个长线资金的流入，非常值得大家关注。

为什么有这么多国际资本长线流入中国？

这里有一个非常重要的长线逻辑，我们都知道，都经常听说一句话：股市是经济的晴雨表，大家对这点，我们中国股民一直非常嗤之以鼻。我也在雪球上看到朝鲜这点的言论，说中国还是特别，看中国经济增长过去40年增长速度这么快看我们股指，十年前是3000点现在还是3000点，会发现好像跟经济增长不匹配。

是不是这话说错了，或者咱们中国股市是例外呢？

我想告诉大家一点，关键我们对这句话理解本身有问题，中国股市不特别，这句话也没有错，错的是我们自己，错的是我们错误地理解了整个金融市场、特别是资本市场一个核心的规律。这个规律我们做了非常有意思的研究，大概七年前做的这个学术研究，在过去几年里我跟境内、境外投资者讲，所有人都能接受这样一个观点，大家都觉得这个东西争得挺有意思。

我研究的一下全球资本市场的历史，我们不觉得中国股市比较年轻吗，30年，数据不够，没有说服力。我研究了一下美股的80年，我把美股80年分成4个20年，有2个20年美股未见增长，回报跟中国股市过去20年以后没见明显回报。发现这2个未见回报20年，都是美国经济增长速度平均最快的两个20年，很有意思。中国是这样、美国也是这样，你会得到非常简单的结论，股市从来就不是经济增速的晴雨表，经济增长速度高或低，跟股市长期回报之间没有正向相关的关系。

我们通过研究美国股市和美国经济的基本面，用另外的数据做回归，得到另外很有意思的结论，股市从来都是经济增质的晴雨表，用经济增长质量指标跟资本市场长期表现做对比会发现。在美国经济增长速度下降，但它经济增长质量提升，所谓减速增质20年里美股回报是最高的。

是不是美国很特别？我们又把这个研究扩展到了德国、欧洲、扩展到亚太、扩展到新兴市场经济体。

如图所示，灰色柱子代表不同国家在经济高速增长期股市的表现，可以看到都很一般。红色柱子代表什么？都是这些国家在经济增长速度下降，但经济增长质量提升时期资本市场的表现都非常不错。

这也是一个放之四海而皆准的规律，我一直想跟大家讲一点，不要把中国想得很特别。中国资本市场和中国经济从40年前改革开放以来，我们就是一个放之四海而皆准的市场经济学。

市场角度来看人性是共通的，中国人、美国人人性都是一样的，市场运行基本规律是一样的，这些规律我们在中国在资本市场比较幼稚的发展期，大多数人对它的理解没有一个充分认知的。由于我们股市比较年轻，我们大部分投资者没有足够经验。我们没有经历过那么长时间资本市场和实体经济之间的关系，所以我们就没有能够总结出一个非常确切的解释，这个解释是什么呢？就是一句非常简单的话：股市从来都不是经济增速的晴雨表，它一直都是经济增质的晴雨表，所以这就有了我这张图表右侧这个柱子，右侧灰色柱子是过去20年中国股市的表现，过去20年里中国经济增长速度很快但股市表现一般。后面红色柱子是未来20年，这根柱子高度是我随手瞎画的，但我相信它是这样的高度，因为这是放之四海皆准的、市场化的、全球经济金融和客观的规律。

大家想问为什么全球资本市场、全球股市都这么怪，都在经济增长季不涨，非要等到减速增质期来降。

这里有非常多理论和实践的原因，简单给大家总结一下，拿中国打个比方，过去40年，中国经济高速增长主要靠什么？我们是一个要素的持续投入，是规模性的增长、粗放型的增长。在这种增长模型之下，看得到支柱型产业是铁公鸡要素投入型、要素消耗型的行业。

这些行业有什么特点？它们的未来坦白讲越来越负面或者挑战越来越大，因为要素投入随着整个要素消耗越来越多，整个未来这样空间是越来越小的。资本市场永远是买未来的。

对于粗放型经济，股市回报第一是很正常的，因为它的未来没有太多的惊喜。只有在经济增长质量提升的阶段，我们知道经济增长质量靠什么？靠新兴产业、靠科技的发展，这些东西都是有想象力的，这些东西未来都是无可限量的，才会有股市持续回报。很简单的解释，这里有很多经济学基本的理论和实践的经验总结，我们这方面做了很多经验研究，不展开讲。

结论是：减速增质才是整个资本市场的晴雨表。

我前面都提到了，咱们中国的核心的经济基本面是什么？我们正在从一个高速增长阶段进入到一个减速增质期，毫无疑问，这个减速增质将是中国间接融资为主，向直接融资、间接融资共同成长的金融供给侧结构性改革发生的关键时期，同时也是中国资本市场在减速增质期按照放之四海皆准的经济规律，有望收获超预期发展的关键阶段，或者未来长周期理性繁荣的阶段。这点我们很能理解，为什么这个故事中国老百姓很多人没有意识到，为什么全球投资者能够意识到，投资者能接受得了？

原因很简单，因为中国股市太年轻，全球的投资者都经历过美股、欧股过去近百年或几百年的发展，它们都经历过股市和实体经济之间相互作用辩证统一的过程。人只有经历过才明白，中国资本市场脆弱性体现我们经历太少，国际资本市场经历过都懂，资本市场是经济减速增质的晴雨表，全球投资者看到中国进入到经济增长质量提升阶段时，它们都会赶紧提前布局的，这是为何长线投资看中中国的长线逻辑。

短线逻辑是什么？前面已经讲了，在新冠疫情的冲击之下中国是全球的领先指标。

什么意思？过去我们中国跟全球合作是保持亦步亦趋的过程，甚至很多方面跟随别人。

在这次新冠疫情中中国确实不一样，中国在整个疫情防控上是领先全球一个季度左右。在我们经济发展上、在经济增长的角度来看也是领先全球，前面提到中国经济受新冠疫情冲击的低谷出现在今年第一季度，而欧美都是出现在第二季度。

我们这种领先会造成我们中国的投资会呈现短期相对韧性。这种韧性来自于上下统一的战疫行动、来自于精准及时的政策应对、来自于中国良性循环的京津互动，来自于向极加速的产业转型，重心下沉的金融支持、行稳致远。

这是投资于中国的短线逻辑，投资于中国的主题逻辑是什么呢？

咱们内地投资者不太关注，简单告诉大家，所有资本市场长线投资逻辑都在最显而易见同时又最容易被忽略的一些重要的、长期的发展政策中。这些发展政策在两会中体现很多，我们做了非常有意思的研究，这是我之前在FT上发的文章，里面讲得很清楚，中国在两会里面，我们把她关注的问题也做了一些总结。我们中国关心什么？中国越来越关心民生、科技、金融。我们可以看到这方面的政策投入和内生的经济变化是发生最大、最多的一个领域。

与此同时，它也是代表中国经济增长质量提升对未来发展的方向。股市是经济增质的晴雨表，经济增质更多由民生、科技领域、金融三大领域任务完成来带动，这三个领域是我们最看重的。我们提出投资的三角形，黄金三角形有三个点分别是：民生、金融和科技。这三个点毫无疑问都是值得的大家投资的，另外也都强调的是什么？强调的是这三个点相互之间的连线，所谓三角形三个边。分别代表民生科技、民生金融和整个科技金融，这三个交集的发展也会带来非常多的机会。

时间原因不展开，简单讲两句，比如从消费的角度、从第一个顶点消费角度来看，大家都可以看到茅台现在是什么样的价格，之前茅台在上一轮下跌里跌破1000，现在很快又创出历史新高。代表国际投资者对中国消费的持续的认可、长期的认可。

为什么国际投资者这么认可中国的消费呢？

这点我觉得中国很多内地老百姓不太理解，因为我们的微信公众号老在给我们宣扬一个东西消费降级，中产阶级消费降级。我非常想跟大家讲一点，我们看很多问题的时候，不要由己度人、更不要由己度国，不要由自己的感受猜测中国的变化，中国是地广人多。重要是一个14亿人口的大国，之前克强总理说我们6.1亿人生活月收入1千左右的状况，很多人不相信，但这就是中国的事实。我们看中国的问题永远要从宏观的角度，不要从微观一步推导出结论，这在经济学叫合成谬误，不要从微观现象一步推导出一个宏观的结论，不要因为自己或周围的中产阶级，越来越爱喝姜小白、越来越喝不起茅台，越来越喜欢优衣库、越来越不买LV，越来越喜欢吃健康食品不买大鱼大肉，不要因为片面现象推导中国消费降级，可能你和你的朋友在消费降级不意味着中国消费降级。

看中国的问题要从宏观角度看，中国宏观角度看消费怎么看？简单介绍一下。

很简单，我们经常跟全球投资者讲很简单中国消费的故事，消费是什么？从宏观角度由两件事决定：第一是有钱花，第二是愿意花钱。

有钱花是什么？

翻译成经济学术语是国民收入，愿意花钱翻译成经济学术语就是边际消费倾向，从这两个方面来看中国都是领先全球的。中国国民收入增长和整个GDP大概速度差不多，前面都看到整个全球今年是-5，中国还能勉强入得正增长。过去中国经济增长速度一直高于全球，未来也是。中国国民经济增长放在全球有相对优势的。

另一方面可以注意到一点是什么？从另外一个角度、从愿意花钱的角度来看，全球都在发生一个重要的变化，全球的中产阶级主力人群都在发生更迭。过去是40后、50后、60后是整个全球中产阶级的主力，未来10年、20年，像我这样的70后，像你们这样的90后、80后会慢慢成为全球中产阶级的主力人群。这点对整个美国、欧洲、中国都是公平的。

但对每个国家的意义是不一样的，为什么？因为美国、欧洲、日本这两代人有很大差别，但全球没有一个国家像中国这两代人差别这么大，中国70、80、90后在人生、价值、人生、消费观跟我们父母辈差别太大了。

在全球最具有显著效应的边际消费现象的提升，这意味着消费两个宏观的事情中国都是全球最好的，有最显著的边际消费倾向提升，有最显著的国民收入相对的优势。这两点都是中国经济的基本面，中国人口基本面所决定的，这点未来不会发生大的变化。

所以可以很明显地看到这是非常确定的事情，在目前当下所谓全球经济乱局里很少有什么事情可以确定，但中国消费升级和中国消费升级重心下沉是非常确定的。这才会有整个全球投资者毫不犹豫、持续加仓中国消费的原因。

中国自己人担心消费的降级，坦白讲只能说你管中窥豹，一叶障目不见泰山，我们的消费升级正在发生重心下沉，过去主要发生在一二城市，更多向一线城市倾斜。从更多发生在高收入阶层向中低收入阶层发生消费升级的倾斜。所以拼多多才这么快速的实现了一个前亿美金的市值，才能看到整个拼多多代表中国消费升级重心下沉大的放心。

我们如果从放之四海而皆准的全球视角，从更具有现实意义和具有客观性的宏观视角来看很多的问题，你会发现我们担心很多事情因为我们的方法论有问题。我们的微信公众号在放大一些微观的焦虑，但实际上从宏观角度来看有很多确定性的东西是可以去相信的，这是消费。

关于健康，新冠疫情之后大家都懂，我不说了。

关于科技，我们都知道，整个科技在改变人类，这是新冠疫情加速最快的一个东西。这块不多讲，相信雪球和新华财经的直播节里有很多大佬都讲这方面。这方面没什么可犹豫的，人类社会根本变革全部发生在这个领域。大家可以看到，今年最引人注目的反弹出现在哪里？是不是纳斯达克呢？我觉得都不是。最显著的反弹出现在中国的创业板，中国的科技革命、中国的这样一个在整个全球科技中的变化，正在形成非常重要的投资的赛道，这点没有什么可犹豫的，大家都懂。

关于三条边，关于三个顶点最后一个金融。金融大家都懂，前面介绍了中国正在形成经济增长的内循环，经济增长内循环需要金融供给侧结构性改革，从间接融资向直接融资重心倾斜来实现。这当中对直接融资机会大了，大家看到这几天中国A股、中国A股港股券商的表现告诉我们未来风口在哪里。

三条边对应民生科技、金融科技和民生金融。不展开讲，剩下5分钟时间会回答一些大家的问题。

第一：牛市到了吗？前面讲投资中国长线逻辑、短线逻辑、主题逻辑已经回答你了，国际投资者为什么选择中国原因是什么，你可以问一下自己内心的答案，我的答案已经给你了。

第二：如何看中国居高不下的失业率？

这是一个很关键的问题，就业和经济增长之间有经验关系的，奥肯定理，不同国家奥肯定理不一样，道理是一样的，我们注意到有意思的一点，整个全球都非常关注就业，对于美国来讲特朗普在过去的几个月里，把过去十年的美国新增就业全部输掉了，新冠疫情对美国就业打击非常大，这是我们看到美国会出现一系列动荡、关键的原因。

再看中国，大家都知道两会上中国没有提具体的增长目标，但提的什么？提的具体就业目标，今年要新增900万就业人口。这意味着什么？意味着我们经济增长是要托底的，没有提增长目标但有具体就业目标，就业跟经济增长有内生的联系所谓的奥肯定理，我们毫不犹豫用一系列扩张性的财政政策和稳健但更加灵活的货币政策来托底我们中国的经济增长，如果没有托底的话中国经济的自由落体也会带来非常大伤害的。900万的就业增长需要大概多少的潜在的经济增长呢？我们测算的结果大概需要3%左右的经济增长，所以今年的财政和货币的发力还会持续下去。

第三：是不是看多美国资产？

成年人是不做选择的，成年人什么都要。我经常面临我的很多朋友，有的是有钱人，有的是没钱的人。我没钱的同学、朋友经常问我，程实我要不要搞全球投资、投一些美股？我给大家掏心窝子的建议是什么？

只有资产达到一定体量时才必须要考虑全球资产配置的问题，机构投资者也必须要考虑全球资产配置问题，普通的人没多少钱的人也不需要。但是如果需要的时候我们该怎么考虑呢？我们考虑起来很简单，一句话给大家一个答案，美国资产是整个全球资产的贝塔，中国资产是全球资产的阿尔法。如果你作为有钱人无可避免配置美国资产，美国资产是全球资产的贝塔，它跟全球资产整体回报相关的，美国资产回报决定了全球资产回报的基准，你离不开它，对于我们主权投资也是这样。但中国是阿尔法，你如果在未来10年、20年想获得超越基准更多惊喜，坦白讲需要配置中国的资产，因为中国代表全球的阿尔法。

下一个问题，2020年牛市来了买什么？

这个前面介绍了，中国的主题投资到底是什么？买什么很简单，买时代的风口、买趋势的赛道、买新冠疫情之后整个世界发生的新的方向。只有顺势而为我们才能够事半功倍。

最后给大家一点建议，第一，疫情按下整个世界的暂停键，困难还是摆在那里，大家不要被牛市来了观点所冲昏头脑。我们实体经济今年还是-5的增长，全球。所有的金融资产，中国的官方包括IMF最近都警告我们，我们要特别关注金融现在的亢奋已经跟实体经济脱节了，这点提醒大家注意。中国经济困难是很大的，我们不要太亢奋，整个金融偏离实体经济过多的繁荣不一定是好事，也是需要我们付出代价的。我建议大家还是要审慎，还是要重审疫情、正视波动，我们要有一些耐心，不要一根阳线改变了信仰，要认清事实，确实长线投资有机会，短线来看现在不是all in好的节点，或者我们要加杠杆，这些都是属于太过大意了。

另外我们放眼长期，新冠疫情按下世界快进键，这个世界在加速变化。从长线布局角度看，不管人生选择、企业选择、还是投资选择，从长线来看都是时不我待的，我们要在长期新赛道上不惜短期的代价做一些投入，我们要识别长势，把握不动点，不以物喜，不以己悲。我们只有站在时代的风口、只有站在整个趋势新赛道上，在座各位才不会在意短期的波动会给我们带来多少的影响。只有我自岿然不动才能不惧东西南北风。短线等待的同时，对长期保有希望，等待和希望也是大仲马《基督山伯爵》里的最后一句话，人类所有的理性都凝结在四个字里面那就是“等待”和“希望”。相信今天在周五来听投资的，相信大家都是理性投资者，相信雪球的用户和我们新华财经的长期的观众都是理性的人。

我们理性的投资者永远都要知道，我们需要在短线和长线里都要有所谋划，有所为、有所不为，也是希望在座各位在未来更长的一段时间里面都能够做多不恋过去、不惧将来。谢谢大家！

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