【华泰金工林晓明团队】易方达养老目标FOF投资价值分析——投资策略多元、重视风险分散、追求高收益风险比

林晓明    S0570516010001    研究员

黄晓彬    S0570516070001    研究员

刘依苇    S0570119090123    联系人

张   泽    S0570118080149    联系人

报告发布时间：2020年6月24日

养老目标FOF重视风控业绩稳健，易方达目标风险基金首发规模超17亿

养老目标基金以长期稳健增值为目标，重视对风险的控制，具有明显的低波动低回撤特征以及较强的抗跌特性，收益风险比高于市场基准，是长期投资的有力工具。本报告主要研究的易方达系列养老目标基金中，易方达汇诚养老2043三年持有期（FOF）于2018年12月3日发行，是国内最早的目标日期基金之一；其他两只目标日期基金和目标风险基金均在2019年发行，其中目标风险基金首发规模超过17亿，规模居前。

易方达三只目标日期基金夏普比较高，在波动市中表现出较强防御能力

目标日期基金以长期稳健投资为目标，是养老与长期投资理财的便捷工具，所投资产类别多样。易方达养老目标2033、目标2038和目标2043三只基金夏普比均远高于沪深300，基金经理通过配置量化对冲基金获取绝对收益；通过配置高票息债基降低回撤同时增厚收益；通过优选业内长期收益稳定领先的股票型/混合型基金进一步提升表现；还通过配置海外资产分散单一市场风险，发掘全球投资机会，几只产品在波动市中均体现出了较强的防御能力，成立以来业绩表现较佳。综上分析，我们认为以上产品可作为中等风险投资者、养老与长线投资者参与股票市场的有利工具。

易方达目标风险FOF属于中低风险，适合向银行保险机构推广

目标风险型基金以保持资产组合维持在某一既定风险水平为目标，投资者可以根据其风险偏好选择固定风险水平的基金。易方达汇智稳健养老FOF整体风险水平较低，历史表现较为稳健，一方面原因是其充分发挥公司债基管理能力业内领先的优势，优选内部具有稳定超额的债基合理配置，另一方面原因是其配置的股票型基金多为追求绝对收益的量化对冲基金。易方达目标风险基金重视控制回撤，或较适合向银行或保险渠道投资人推广。

易方达等头部基金公司FOF投资管理具备避免“双重收费”等天然优势

首先，头部基金公司通常具有丰富的产品线且产品业绩受到业内认可，以易方达公司为例，目前市场30只目标日期型FOF中有23只配置了易方达旗下产品，且有多个FOF均配置了不止一只，头部公司管理FOF可在内部优选子基金进行配置；其次，对自家基金经理的了解可以增强业绩和风格的稳定性，对基金经理的调研可以更加深入；再次，头部公司风控管理通常比较严格，制度健全，配置内部子基金可以降低FOF产品的交易合规等风险；综上多种优势，头部公司FOF可以通过购买自家优秀产品，最大程度降低“双重收费”，为投资人提供更高性价比的FOF产品。

易方达深耕养老投资超过15年，基金经理追求高收益风险比

易方达自2004年10月获全国社保基金投资管理人资格后开始布局养老投资，此后陆续获得企业年金管理资格以及基本养老保险管理资格，积累了养老基金等长期大规模资金的投资管理经验以及建立了严格的风控管理等公司制度。易方达系列养老目标基金基金经理汪玲女士具有丰富的险资管理经验，以高夏普比作为投资管理目标：在配置固定收益类基金时，偏好高票息债基，同时充分利用该公司在债券基金上的业绩优势优选内部产品，既保证了收益也降低了费率；在配置权益类基金时，偏好获取绝对收益的股票多空基金和长期表现业内排名顶尖的股票型、混合型基金。

风险提示：本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险，投资需谨慎。报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其它基金的业绩并不构成对基金业绩表现的保证。

本报告主要研究对象为易方达系列养老目标FOF基金，其中，易方达汇诚养老三年（FOF）于2018年12月3日发行，是国内最早的目标日期基金之一；其他两只目标日期基金易方达汇诚养老2033三年和易方达汇诚养老2038三年均在2019年4月29日发行，目标风险型基金易方达汇智稳健养老一年于2019年9月27日发行，首发规模即超过17亿，在所有目标风险基金中规模排名第四。

养老目标基金以长期稳健增值为目标，重视对风险的控制，具有明显的低波动与低回撤特征以及较强的抗跌能力，特征较为明显。我们对2019年12月31日以前发行的养老目标基金在2018.12.31-2020.4.30区间内的业绩表现进行了统计。从年化收益率来看，多数养老目标基金年化收益率低于沪深300，年化波动率则远低于沪深300，92%以上的养老目标产品年化波动率低于15%。

从夏普比率来看，市场多数养老FOF产品业绩表现良好，68%以上的养老FOF产品夏普比率高于同期沪深300指数的夏普比率，且有部分基金夏普比率达到3以上。可见此类产品每单位风险报酬更高，分散和降低非系统性风险的能力也较高，优于股票市场平均表现。

从最大回撤看，在2018.12.31-2020.4.30区间内，绝大多数养老FOF基金的最大回撤小于沪深300指数16.08%的最大回撤，45只基金的最大回撤被控制在10%以下，17只基金的最大回撤被控制在5%以下。说明养老目标基金经理较重视对回撤风险的控制，产品抗跌能力更强，相比大盘更为稳健。

整体来看，养老目标基金的夏普比和Calmar比率较高，具有较强的风险控制能力，符合其获取长期稳健收益的目标。以易方达产品为例，易方达汇诚养老三年(FOF)和易方达汇诚养老2033三年两只目标日期型基金的夏普比率分别为1.63和1.14，两只基金的最大回撤均小于其年化收益，这说明从历史数据来看，基金收益能够覆盖可能的最大亏损，业绩表现较为稳定。该公司目标风险型FOF基金易方达汇智稳健养老一年的夏普比率为2.01，不仅远高于沪深300指数0.98的夏普比率，更是远超出同期FOF基金的平均水平，此外，该基金在区间内最大回撤仅为2.61%，Calmar比率高达2.39，可见其风险控制能力较优，符合稳健型目标风险基金的投资管理目标。

当前目标日期FOF具有较稳定的权益类资产仓位，适合对收益有一定要求的中风险投资者

目标日期型基金是一种以养老投资或长期稳健投资为目标、以FOF形式运作的基金，其权益类资产配置比例会随着预设到期日的临近而逐渐降低，形成一条“下滑曲线”。近两年来，中国市场上目标日期FOF基金数量和规模均在快速增长，市场现有38只目标日期型FOF基金，其中于2019年发行的有28只，2020年新发行2只。易方达基金从2018年至今已陆续发行了同系列的3只目标日期基金：2018年12月发行的易方达汇诚养老三年（FOF）以2043年为到期日，2019年4月底发行的易方达汇诚养老2033和汇诚养老2038则填补了此前的空缺，完善了目标日期基金产品线。

作为中国市场新兴的基金产品类型，目标日期基金具有许多优势：

1. 目标日期基金有着明确的目标客户群体，在产品设计时会将客户在不同生命周期阶段的投资偏好和风险承受能力纳入考虑，借鉴海外成熟市场中的模型，并按照国内金融市场属性加以改造，设计出一条科学合理的下滑曲线，为长期投资者提供“一站式”投资服务。

2. 基金设定简单易懂，投资者只需明确预计投资终止时间即可选择合适的基金进行投资。例如投资者预计退休的年龄为2033年，则可通过投资于基金名称中带有“2033”的目标日期基金来进行一站式长期投资。

3. 目标日期基金作为FOF基金的一种，也能够通过多资产配置与大类资产择时，来分散单一资产风险、追求稳健收益。部分目标日期基金可通过QDII基金来进行配置海外资产，以在国内市场行情较差，或海外底部机会出现的时候，分散风险提高收益；或通过提高债基和黄金ETF的比例，来规避权益市场风险。

从子基金类型来看，已披露2019年报数据的30只目标日期型基金均在普通股票型基金、指数基金、债券型基金、货币市场型基金或另类投资型基金之间灵活配置。以基金规模加权平均计算，目标日期基金在债券型基金上的配置比例为27%，比例较小，但其在普通股票型基金、指数型基金、灵活配置型基金等权益类资产上的配置比例明显较高。这是由于大部分目标日期基金按照下滑曲线设定，在成立初期保持较高的权益资产配置比例，有助于帮助投资者积累长期收益。

从子基金管理人来看，目标日期基金产品的重仓基金主要来自易方达、中欧、工银瑞信、汇添富等大型基金公司，以易方达公司为例，30只目标日期型FOF中有23只配置了易方达旗下产品，且有多只FOF均配置了不止一只。头部基金公司FOF具有天然优势，即可以通过购买自家优秀产品，最大程度降低“双重收费”，为投资人提供更好性价比。

易方达目标日期基金历经市场极端风险考验，抗跌属性较强适合长期持有

接下来，我们以易方达的FOF基金为例来介绍目标日期型FOF的实际业绩特征和持仓特征。易方达共发行3只目标日期型FOF基金，其中包括2018年发行的易方达汇诚养老目标日期2043三年持有期FOF和2019年发行的易方达汇诚养老目标日期2033三年持有期FOF、易方达汇诚养老目标日期2038三年持有期FOF。本节将对三只目标日期型FOF基金进行具体分析。

易方达汇诚养老2043三年持有（FOF）优选高收益率债基，收益风险比较高

易方达汇诚养老三年从2018年12月26日成立到2020年6月22日，已取得17.68%的收益，收益率高于债券基金和银行理财，夏普比率远高于沪深300。从图像上可以看出，易方达汇诚养老三年的收益水平虽低于沪深300的收益水平，但其净值上行趋势较为稳定。2019年震荡市中的几次较大幅度回撤对于基金净值影响很小，2020年两次较大回撤也仅使得基金净值小幅下行，可见此基金具有很强的抗风险能力。

易方达汇诚养老三年的配置比例和配置思路与汇诚养老2033类似，均配置了较高比例的债券型基金和另类投资型基金以获取绝对收益，通过灵活配置型、偏股混合型、指数型等类型的基金获取超额收益。

对易方达汇诚养老三年的重仓基金进行分析后，我们发现其重仓的两只外部子基金为业内颇具名气的招商产业债券和银华信用四季红债券。招商产业债券基金曾数度获得业内权威奖项，包揽了中国证券报的金牛奖、证券时报的明星基金奖和上海证券报的金基金奖，年化回报接近8%，5年回报在业内排名前4%，3年回报在业内排名前10%。而银华信用四季红债券年化收益在6.6%左右，长期回报在业内排名靠前。两只基金的长期夏普均高于同类基金平均。可见易方达汇诚养老三年的管理人即使在选择绝对收益投资标的时，也精心挑选了长期表现优异、收益风险比较高、业绩受到市场认可的基金，以求在控制风险的前提下投资者带来更高的收益。

易方达汇诚养老2033三年持有（FOF）通过配置量化对冲和债券型基金控制回撤风险

易方达汇诚养老2033三年从2019年4月30日成立到2020年6月22日，已取得8.16%的收益，当年累计回报、年化回报都远大于沪深300。从图像上可以看出，易方达汇诚养老2033基金的波动远小于沪深300曲线的波动，在大盘震荡市中有较好的抗跌性和稳定性，例如2019年5月、7月、9月和11月的几次大幅回撤，均未对该基金净值造成明显负向影响，2020年以来的几次市场大幅回撤中，该基金的净值回撤幅度也较小，因此其整体收益情况明显好于沪深300。

根据易方达汇诚养老2033三年2019年报数据，可看出其在各类基金上的配置权重与市场上其他目标日期基金的平均配置情况有较大差异。与其他目标日期FOF相比，该基金的特点在于配置了较高比例的债券型基金和量化对冲基金，其中量化对冲基金配置比例明显高于市场平均。债券型基金能够规避权益类市场风险，降低整体投资组合波动，而量化对冲基金则能够对冲掉市场风险，获取绝对的超额收益，因此该基金在震荡市中的业绩表现出色，也具有较强的抗风险能力。

接下来我们对易方达汇诚养老2033在2019年报中公布的持仓情况进行分析。前十大重仓基金中，共有4只二级债基，2只纯债型基金，2只股票多空基金，1只灵活配置型基金和1只QDII股票型基金。灵活配置型基金安信新趋势在投资时以债券为主，股票投资标的多为大盘价值型股票，夏普比率远超同类基金平均。股票型基金则为投向香港市场的易方达恒生H股ETF，港股市场估值明显低于全球其他主要股票市场，安全系数较高，长期配置价值也较高。

整体来看，易方达汇诚养老2033基金的产品定位和配置思路十分明确：通过二级债基和纯债基金，以低风险获取长期稳健的绝对收益；通过配置量化对冲基金、偏债的灵活配置型基金来获取超越债券的收益；通过配置低估值的港股ETF来获取安全系数较高的长期收益。可见该基金追求的不是超越股票市场的高收益，而是在控制风险的前提下，追求高收益风险比。该基金的投资策略与长期稳健投资者的目标和需求完美契合，适合作为保险、银行理财等长期投资者的有力工具。

易方达汇诚养老2038三年持有（FOF）所配主动型基金业绩优异，长期收益排名前列

易方达汇诚养老2038三年从2019年4月30日成立到2020年6月22日，已取得11.70%的收益，当年累计回报、年化回报都远大于沪深300。从图像上可以看出，易方达汇诚养老2038三年的收益水平持续高于沪深300的收益水平，且在沪深300出现小幅波动时，易方达汇诚养老2038三年可以维持相对稳定的上升趋势，即使出现大幅波动，该基金的跌幅也远小于沪深300跌幅。

根据2019年年报数据，易方达汇诚养老2038三年在2019年配置了较大比例的QDII债券基金和债券型基金，因此较好地回避了2019年国内股市的震荡波动，净值曲线较为平稳。2020年几次回撤期间，该基金回撤幅度也远小于沪深300。

易方达汇诚养老2038的到期日比2033晚，因此权益类资产的配置比例相对较高，2019年报中的配置的基金包括易方达新兴成长混合、华安媒体互联网混合两只灵活配置型基金，易方达中小盘混合这一只偏股混合型基金和投资中概股、香港、德国、美国等股市的6只QDII股票型基金。

该基金重仓的主动配置型基金特点十分鲜明，均为成立时间较长，夏普比率较高，历史业绩十分优异，长期收益在同类基金中排名前5%或10%的基金。例如易方达新兴成长混合三年投资回报率在业内排名前2.5%，华安媒体互联网排名前1%，易方达中小盘排名前8%，三只基金均为在长期市场检验中脱颖而出的优质基金，或能为投资者带来长期稳健回报。

整体来看，易方达汇诚养老2038优选出历史业绩业内排名靠前且夏普比率较高的主动型基金，在控制风险的前提下，力求在基金运营初期为投资者谋求更高的收益，可作为长期投资的有力工具。

目标风险基金将风险控制在既定水平

目标风险型基金，顾名思义，其目标就是在不同时间上保持资产组合的风险恒定，投资者可以根据其个人风险偏好选择固定风险水平的基金。近几年，中国市场上目标风险FOF基金发行规模快速增长，市场现有44只目标风险型FOF基金，其中于2019年发行的有28只，2020年发行9只。

与普通FOF相比，目标风险基金具有以下优势：

1.目标风险基金采用长期固定的资产配置比例，产品风险水平稳定。投资者可以根据个人风险偏好，选取特定风险的基金进行投资。

2.目标风险基金给予了投资者更大的自主选择空间，适合对自己的风险偏好有清晰认知的投资者。

从子基金类型来看，已披露2019年报数据的目标风险型基金均在普通股票型基金、指数基金、债券型基金、货币市场型基金或另类投资型基金之间灵活配置，但其平均配置比例明显偏重债券型基金。

以基金规模加权平均计算，目标风险基金在债券型基金上的配置比例为72%，远高于目标日期型基金的债券配置比例。出现此种现象的原因可能是，国内批准发行的目标风险型基金多为稳健型基金，预设风险水平较低，因此目标风险基金多通过债券型基金配置低风险资产。

易方达目标风险基金优选绝对收益基金，或较适合银行理财投资

易方达汇智稳健养老一年是易方达公司目前唯一一只目标风险型基金，从2019年11月05日成立以来，该基金已取得2.95%的收益。从历史表现来看，该基金今年以来表现较为稳健，收益率2.38%，年化回报大于沪深300。从图像上可以看出，在沪深300出现大幅波动时，易方达汇智稳健养老一年仍可以维持较为平稳的上涨态势，可见其受到大盘下跌影响较小，抗跌能力较强。

从持仓情况来看，其业绩稳健的原因，一方面是其投资了较高比例的债券型基金，另一方面可能是其配置的股票型基金多为追求绝对收益的量化对冲基金，因此大盘下挫对易方达目标风险基金的影响十分有限。此外，该基金重仓第一名的债券基金易方达裕祥回报债券基金业绩表现十分优秀，3年总回报在接近四百只同类基金中排名第4，年化回报高达8.65%，超过绝大部分二级债基，夏普比率也远超同类基金。其余债基长期收益也均在业内排名靠前，长期收益稳定超过债基平均。

可见易方达汇智稳健养老FOF的管理思路是在控制风险的前提下，充分发挥公司债基管理能力业内领先的优势，通过优选内部债基合理配置，在可能的范围内尽量提高收益。整体来看，易方达目标风险基金偏向配置高收益绝对收益型子基金，或较适合向银行渠道理财投资人推广。

易方达基金从2004年开始涉足养老投资，2016年开始布局FOF产品

易方达公司从15年前就已开始布局养老投资管理行业，且业务范围涵盖养老投资的多个领域。根据官网信息，易方达公司已涉足全国社保基金、基本养老保险基金、企业年金基金（包含养老金产品）、职业年金基金、福利负债基金等五部分养老基金业务，截至2019年第二季度末，易方达养老基金规模合计超过2100亿元。

早在2004年10月，易方达基金就已获得全国社保基金投资管理人资格。管理了多种不同投资策略的全国社保基金资产组合，在社保基金年度考评中屡获表彰。

2005年8月，易方达基金又获得了企业年金投资管理人资格，经过多年经营和业务拓展，当前正为超过140家公司客户管理企业年金账户。根据其官网披露信息，140家公司客户中包括工行、农行、建行、宝钢、中石油、中石化、中国联通、国家电网等大型企业集团，截止2019年二季度末，实际管理的企业年金基金规模逾730亿元。

2016年12月6日，易方达基金获得了基本养老保险基金投资管理人资格，成为了首批同时拥有企业年金、社保基金、基本养老投资管理人资格的全牌照机构。

可见该公司在养老投资领域已经深耕15年，对此类长期大规模资金的投资理念、投资目标和风险控制需求都有着较为深刻的认知。此外，该公司早在2016年就已经成立了多资产投资部门，发行了多类FOF/MOM专户理财产品，可见该公司在FOF投资领域也积累了较丰富的经验，能够为旗下四只养老目标基金的稳定运作提供一定保障。

基金经理汪玲女士具有丰富险资管理经验，专注风控追求高性价比基金

基金经理汪玲女士拥有超过10年的金融行业FOF投资研究经验，曾任合众人寿保险股份有限公司资金管理中心基金研究员、基金投资经理，合众资产管理股份有限公司组合管理部基金投资经理，中国人寿养老保险股份有限公司投资中心组合管理部高级组合基金投资经理，拥有丰富的保险资产管理经验。

根据Wind信息，汪玲女士从2018年12月起担任易方达汇诚养老目标日期2043三年持有期混合型基金中基金(FOF)基金经理。2019年4月起任易方达汇诚养老目标日期2033三年持有期混合型发起式基金中基金(FOF)基金经理。2019年4月起任易方达汇诚养老目标2038三年持有期混合型发起式基金中基金(FOF)基金经理。2019年11月起任易方达汇智稳健养老目标一年持有期混合型基金中基金(FOF)基金经理。

当前汪玲女士共管理4只养老目标FOF基金，在管基金总规模接近20亿。通过对4只基金历史业绩和持仓偏好的观察，我们发现其管理思路存在以下两个特点。

配置固定收益类基金时，偏好高票息的债券型基金

在易方达系列养老目标FOF的重仓子基金中，一级债基、二级债基和纯债基金都有出现，且多为易方达公司旗下的债券型基金。例如易方达目标日期2033和目标风险基金的重仓子基金均为内部债基，目标日期2038的重仓子基金仅有一个鹏华QDII债基，目标日期2043的重仓子基金多为内部债基。原因或为易方达固定收益类基金历史业绩在业内较为突出。根据Wind数据，截止2020年6 月22日，易方达旗下债券类公募基金的拟合业绩表现优异，三年收益达到17.49%，五年收益达到28.65%，远超市场平均表现。易方达养老目标FOF优选旗下债基作为子基金，可充分利用该公司在债券基金上的业绩优势，提高母基金的收益。

除内部基金外，易方达汇诚养老三年基金也重仓了招商产业债券和银华信用四季红债券两只外部基金，两只基金长期回报在业内排名分别为前5%和前15%，夏普比率均远超同类平均。

配置权益类基金时，偏好风险可控的股票多空基金和高夏普的股票型、混合型基金

易方达汇诚养老2033的重仓基金中包括华宝量化对冲混合和海富通阿尔法对冲混合两只股票多空策略基金，易方达汇诚养老三年和易方达汇智稳健养老的重仓基金中也均配置了海富通和广发的两只多空基金。量化对冲基金相比普通股票型、混合型基金的优势在于，此类基金可通过股指期货对冲掉大盘波动，仅获取主动超额收益，因此其所需要承受的风险低于另两类基金，同时又可享受基金经理选股能力或量化因子带来的alpha收益。可见基金经理汪玲女士在管理养老目标FOF时对风险控制极其重视，相比单纯的高收益，更追求高风险收益比。

而在选择股票型、混合型基金时，我们发现汪玲女士倾向配置长期收益在业内稳定排名前列、且夏普比率较高的外部基金。例如，根据2019年年报，易方达汇诚养老2033和易方达汇智稳健养老重仓的安信新趋势混合A夏普比率接近3.0；截止2020年6月22日，易方达汇诚养老2038重仓的易方达新兴成长、华安媒体互联网和易方达中小盘，三年回报在业内排名分别为2.5%、1%、8%，夏普比分别为3.09、2.19、1.68；易方达汇诚养老2043重仓的中欧明睿新常态混合基金和国泰价值经典混合基金历年收益均超过沪深300收益和市场上所有偏股混合型基金的平均收益。我们发现上述基金有以下几点共性：①三年/五年收益率业内排名顶尖；②夏普比率较高；③多数年份业绩稳定超越市场；④基金风格偏向大盘价值和大盘成长。可见其倾向优选较高收益且长期业绩稳定的子基金，增厚养老目标FOF的收益。

1、本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险，投资需谨慎。

2、报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。

3、基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其它基金的业绩并不构成对基金业绩表现的保证。

金融周期系列研究（资产配置）