所长专访|申万宏源周海晨：证券研究必将重塑专业价值和业务模式，连接综合金融业务链

在多家中小券商集中力量展开分析师“抢夺战”之时，近期来自监管和同业的消息令证券研究的江湖再起波澜。5月21日，中证协重新修订了《证券研究报告执业规范》和《证券分析师执业行为准则》，行业监管进一步从严。随后，有数家龙头公募传出收缩分仓佣金，再令不少中小券商研究所的神经更为紧绷。

行业竞争进入白热化阶段之下，卖方研究应如何转型？日前，申万宏源研究所所长周海晨接受券商中国记者采访并表示，研究所在原有的卖方研究服务上，还应承担更多的支持证券公司综合金融业务发展功能，包括证券定价、风险管理、产品开发、业务基础研究、发展战略研究和社会影响力方面的研究职能等。

“整个价值链的综合竞争力决定了企业的竞争力。证券公司的发展不仅需要整条价值链的竞争优势，同时也需要价值链上每个业务环节的不断增大。”周海晨表示，在注册制下，证券研究面临转型，也必将重塑自身专业价值和业务模式。无论是科创板潜在项目的挖掘，还是投行项目的配合，证券研究都有潜力发挥出更大的价值。

对于申万宏源研究来说，其历史与中国证券行业发展步调相当一致。

早在1992年，申银证券研究所在证券业懵懂的初期创立，成为证券研究咨询行业的开端。次年5月，万国证券研究发展部成立，两家大型券商研究所的先后落地，为中国证券研究的发展揭开帷幕。

1996年，在申银证券和万国证券合并后，崭新的申银万国证券研究所就此诞生。在2000年，上海申银万国证券研究所有限公司完成增资扩股，正式开始独立经营，开创了证券研究机构市场化发展的先河。

“成立至今，申万宏源研究一直被称为证券业黄埔军校，先后培养了1100多名活跃在证券市场上的专业型人才。”周海晨向券商中国记者介绍，回首过去，申万宏源研究曾创下业内多个“第一次”，如首次行业探讨会、首次在香港进行港股研究推介、首次提出“预期差”等。此外，申万宏源研究所提出的“关键假设表”、“驱动力+信号验证”机制、“基本面趋势投资”等思想结晶，也曾在市场上大放异彩。

周海晨表示，该研究所是伴随着中国证券市场成长起来的。特别是2000年左右公募基金的成立，为研究所提供了研究价值的施展空间。近年来，证券公司综合金融业务的发展，又为研究所提供了新的发展平台。

“远望未来，世界格局风云变幻，站在2020年的我们正在迎来一个更加开放的未来。”周海晨认为，中国经济正在发生深刻的改变，金融市场在国家资源配置中正在发挥更大的作用，证券投资、证券行业和证券市场发展正在对证券研究提出新的需求。”

从最早的申银、万国，一路成长今日的申万宏源，在申万宏源证券的体系中，申万宏源研究所得以按照独立子公司的形式运营。“我们的定位是聚焦研究本源，对内协同服务，对外稳固行业地位和提升品牌影响力，成为控股公司的品牌中心和支持中心。”

展望未来，周海晨介绍，申万宏源研究所将在牢牢把握基本盘的同时，积极部署协同发展战略，着力通过国际化、服务增量机构客户、上市公司协同业务和研究产品化等四个方向支持控股公司业务，积极拓展研究价值。

卖方研究发展至今，行业竞争已成红海。在上世纪90年代，证券行业确立了以研究换佣金的商业模式，也开启了以研究服务赚取公募基金分仓收入的模式。

“这是特定历史阶段形成的互惠互利的共赢局面，研究所发挥专业能力做好研究，挖掘投资价值。公募基金依靠研究所的研究成果，形成自己的投资决策。”周海晨介绍。

在最近二十年的时间里，随着公募基金的茁壮成长，分仓佣金的确成为了研究所最主要的收入来源。但随着越来越多券商研究所加入市场竞争，且分仓佣金因市场行情波动较大，佣金费率隐有下降趋势，如此盈利模式对研究所发展的限制也逐渐显现。

“确实，当前证券研究行业的研究和服务方式较为同质化，研究换佣金的模式遇到天花板，研究的价值不能单单地靠佣金体现。行业总佣金未见明显增长，且当前行业的研究和服务方式较为同质化，机构客户的研究服务竞争更加激烈，得分压力严峻。”对于当前卖方研究的发展形势，周海晨并不讳言。

周海晨指出，欧盟MidFID II法规于2018年开始实行，要求研究费和佣金严格分离，投研机构收费模式迎来巨大转变。嘉信理财宣布自2019年10月7日起把美国股票、ETF和期权的在线交易佣金从4.95美元降至零，也将进一步促使研究服务商业模式的重构。卖方研究要自我转型，就要适应行业转型背景，把自身发展模式转变到服务综合金融服务方向。

此外，在券商行业集中度不断提升之下，业内“龙头效应”凸显。随着科创板推出、注册制加快，对券商的发行与定价等方面的能力越来越高，头部券商优势将更加明显。研究所背靠证券公司的平台优势，也将迎来更大的协同发展。换言之，也可以说是基于券商平台资源的卖方研究业务转型。

“当前来看，客户的金融服务需求更趋多元化和精细化，所以，以客户需求为导向，以业务关联为基础，打造一个全价值链的综合金融服务体系至关重要，这不仅涉及证券公司自身业务模式的转型，更大大地拓宽了证券公司的发展空间。”周海晨说。

周海晨认为，研究所不应仅从事原有的卖方研究服务，而将承担更多的支持证券公司综合金融业务发展的证券定价、风险管理、产品开发、业务基础研究、发展战略研究和社会影响力方面的研究职能。“这种转型是新形势下回归证券公司本源业务的转型，研究所也必须适应这种趋势，实现转型发展，这也意味着研究所不应该是独立的商业模式，而是连接证券公司的综合金融业务链。”

就申万宏源研究所的转型实践，周海晨对记者介绍，伴随着近年来研究行业转型，申万宏源研究所以“研究搭台，联合展业”为模式，为控股公司提供内部投研支持，服务于申万宏源证券的业务战略，打造综合金融服务平台，拓宽证券研究盈利模式，从单一佣金收入向佣金、咨询服务及综合业务收入共同发展的模式转变，致力于实现研究价值最大化。

对于卖方研究的转型来说，注册制的深入发展可算是一个新的契机。在科创板的有益实践进行一年有余之际，近期创业板注册制的落地更给市场带来一剂强心针，这也给各家券商的研究实力带来新的机遇和挑战。

对此，周海晨认为，随着注册制在创业板的推进，以及未来注册制可能在中小板和主板的全面铺开，股票市场标的数量将显著增加，如何从众多上市公司中选出最优质的标的将成为未来投资者们最关心的话题，鉴于部分专业机构投资者研究力量覆盖有限的情况下，研究所专业研究支持的重要性将边际提升，专业研究对于股票定价的影响将显著增加。

整体而言，注册制的加速推进，将显著提升专业研究对价值发现的重要性，研究所也将在此基础上进一步狠抓研究报告质量，提高权威评比排名，增加行业话语权，从而在股票市场专业研究方面起到领头羊的作用。

此外，鉴于科创板定价过程中券商投价报告成为机构投资者报价的重要参考依据，创业板发行定价制度落地以后，不排除制度设计上加大券商分析策略报告对于机构投资者报价影响权重的可能性，研究所可以进一步在分析策略报告方面提供专业研究支持。

与创业板注册制一起同步推进的，还有创业板的再融资和并购重组注册制。周海晨介绍，在今年年初，申万宏源研究所已经将定增业务作为重点工作来抓，“目前看这个工作的方向是非常符合当前资本市场改革的趋势的”。未来申万宏源研究所还将进一步加强各行业分析师与上市公司的沟通，在合规的前提下，协同证券公司定增业务发展，实现研究所业务和投行业务同步促进。

与科创板相比，目前监管层在创业板注册制中已不再要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投，而是仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类企业采取强制跟投。周海晨表示，这四类企业相对来说风险比较大，且不确定性较高，投资者分辨难度大，对专业研究能力提出更高挑战。基于此，研究所在这四类企业的研究支持上可以发挥相对优势，一方面为证券公司投行项目做好专业研究支持，另一方面也为跟投部门提供风险管理服务，实现协同发展。

最后，鉴于当前公司融资渠道较为丰富多样，新三板、科创板、再融资以及分拆上市等政策均有所放松，特别是创业板注册制推进以后，其中蕴含的机会可能边际增加。周海晨认为，研究所覆盖的上市公司近千家，通过和上市公司加强沟通，能有效发掘存量公司的新生需求，实现双赢。

“整个价值链的综合竞争力决定了企业的竞争力。证券公司的发展不仅需要整条价值链的竞争优势，同时也需要价值链上每个业务环节的不断增大。”周海晨表示，在注册制下，证券研究面临转型，也必将重塑自身专业价值和业务模式。无论是科创板潜在项目的挖掘，还是投行项目的配合，证券研究都有潜力发挥出更大的价值。