医药股的最后一个铜板

今年医药股的走势不用说了，据说目前公募排名前50的基金有40多个都是医药主题的。如果按老巴说的别人贪婪的时候我要恐惧，那么医药股今年的走势越来越让人如履薄冰。如果按老李说的不要去赚最后一个铜板，那么我觉得目前还在赚的即使不是最后一个，也是倒数几个了。

作者：价值投资z

来源：雪球

1、先用后视镜快速看一眼

看一下中信29个一级行业的历史PE、PB分位：

医药行业的PB在历史前20%，PE则在前7%。按照万德的相关统计，这样的PE高位进场，历史经验上看很难在未来一年的维度上盈利：

当然了，这样简单粗暴的历史分析难免会面临“这次不一样了”的质疑。本文试图提供另外两个角度的视点，转向未来，做一下医药和第一大行业银行业的比较：

2、目前的PE差异意味着什么

73倍的市盈率意味着什么？目前银行业的PE只有5.8倍，是医药的8%。两个行业PE过去十年的比较，一图胜千言。

当然，我们可以说，一个是朝阳行业，一个是夕阳行业，一个近年有年化30%以上的增速，一个只有年化7%的增速。我们简单的算一下下边两个算术：

1）假设持有医药，一年股价和分红隐含的全回报只要求10%，而行业利润一年增长30%连涨10年，介时医药股的PE还是有13.8。

2）银行，同样一年能获得10%的回报，但行业利润保守一年只增长3%，十年后PE将上升到11.2，还是比医药便宜。

基于这样的假设我们可以勉强在未来十年在银行股和医药股上赚到同样的回报率，但是考虑一下这两个问题：

（1）回顾一下什么样的行业可以年增30%连续10年？没错，现在医药行业发展程度欠缺，但是想想看十年前、二十年前，中国的地产、基建、交通运输，很多行业也都处在发展欠缺的阶段，经过十年的发展一个一个行业从欠缺到饱和，哪个行业保持了十年30%的年增长？

（2）如果两个行业利润真的增速差别那么大，10年前银行业一个行业占A股利润大半被人诟病“吸血鬼”，但是银行毕竟服务了各行各业的千千万万的企业和实体经济。如果10年后医药行业连增30%，容易算出届时医药单一行业的利润将达到银行业的一半以上，远超过其他大部分行业的利润，我们会不会早早爆发出“医药是吸血鬼、榨干实体经济、全民掏光口袋吃药”等等类似的怒吼？

那么如果十年每年增20%是否可行？这样的结果预示着为了获得10%的年回报，十年后PE仍然需要保持在31的高位，仍然高于2011、2012、2018、2019等很多月份的PE。想一想站在那些时点给出的PE估值，和已经又高速发展十年后的行业估值，是否可以同为30倍以上？

3、行业市值的本源

目前银行业全行业市值大约不到10万亿，医药已经有6万多亿。医药对银行的行业市值比已经接近70%。

我们回溯到一个行业的本源去想，一个行业市值的大小，代表着整个社会愿意投多少资本进这个行业，哪怕和当前行业创造价值相关度低，是否也应该和该行业在可预见未来给社会持续创造的价值总量成正比？

我们来模拟一个中国三线城市的平均居民的一生，想象一下这两个和人生息息相关的行业到底给ta创造了多少价值。（银行和医药都是典型的毛利率很高的行业（银行以息差计而不是利息收入计），因此我们在衡量价值创造过程中尽量模糊了收入和毛利，只看量级的大致比较。）

从25岁开始工作，ta开始攒钱，可能一开始每年攒个三五万，逐渐到35岁攒到100万买房。之后挣钱的速度快了，但是买房、买车、生育消耗量也大，直到50岁可能一直维持在100万上下波动，50岁后ta为退休做准备，存款逐渐攒到200万，之后退休，60岁到80岁的资金量逐渐从200万下降到100万，作为遗产传承给下一代。

银行在每一个时期都肩负着帮ta管理资金生息的责任，收取2%左右的息差，再贷款给各种需要资金的行业。资金规模25到35平均50万，35-50平均100万，50-80平均150万，银行在这个过程创造的价值直接按2%ROA计算，大概是130万。

而医药企业大概创造了多少价值？ta可能人生前40-50年医药费都很低，一年几百到几千，总花费不超过10万，但退休后慢性病也伴随着ta，可能会在十年或二十年内在这上花费数十万医药费用，最后，相当大比例的人会罹患一次终末疾病如癌症等，会再有数十万医药费用的支出，平均说终身花费的医疗花费在100万量级很有可能。

但是不要忘了这个创造价值的过程相当比例并不在医药企业内完成，中国90%以上的医疗机构是公立医院，而医疗花费中相当一部分比例是针对医疗机构中医生、护士的诊疗、手术、医护服务等。这个比例按30%左右估计并不算多（想一想住院的结账单构成）。

再考虑到欧美一些药企的专利垄断优势可能长期还会存在，即使药费这块也有相当比例的价值创造会在国外药企完成（例如近几年流行的肿瘤靶向药，年花费10-20万，境外药企赚走90%以上），并不能算入行业价值。当然我也相信这个比例在10年以上维度上是会逐渐下降的。

另外，一个人在人生中总是先储蓄、后吃药。看完总量再在贴现的角度看，也是医药比较吃亏。

怎么估算，医药行业（上市部分，不含公立医院）在未来数十年给社会创造的价值都不像能达到银行业的哪怕一半的样子。当然20年后中国药企开始像美国药企那样用专利挣全球钱的时候，可能会接近，但不是现在，这种不确定性即使考虑进来，也需要拉远期再狠狠贴现。然而现在两个行业市值比例已经逼近70%。

想清楚这点后，我决定把医药股的最后一个铜板留给那些需要继续搏短期收益的人。

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