来源：2020-06-23 ( 周二) 15:30-16:30 Wind 3C会议“特别国债的发行对债市扰动几何？”
主讲人：
王玉 [国债ETF(511010)、十年国债ETF(511260)基金经理]
文字实录：
王玉：
最近特别国债的发行对于市场影响不容小觑，因为之前大家对于特别国债发行的日期，其实可以说还是存在一定预期差的。今天从国债投资的一些角度去跟大家做一个分享，也梳理一下这次特别国债发行对于债券市场的影响。
一．特别国债发行历史回顾
特别国债就是服务于特定政策和支持项目而发行的国债，目的是解决一些在经济发展中遇到的特殊问题。这次特别国债的发行主要也是为了抗疫。特别是上周一，北京疫情发酵的时候，上午债券市场其实还是有一波上涨的，可能也是因为疫情的反复，叠加避险的情绪。一万亿特别国债全部市场化发行消息一出来，债券市场确实出现了一个特别明显的调整，十年的国债收益率一路也是上行到了2.90的位置。
其实历史上来讲，利率债的发行对于债券市场一直就不是一个决定性的因素。到目前为止，我国历史上大概发行了三次的特别国债，包含两次新发和一次续发。
第一次的时候是1998年，规模是2700亿。因为当时的债券市场容量没有现在大，所以资金用途是补充四大行的资本金，提高风险处置能力，期限是30年，发行方式是央行向四大国有制银行定向发行，同时也是降准，去释放了这个资金。
第二次是2007年的时候，发行规模达到了15500亿元。目的主要是用于对冲外汇占款的增加，去组建中投公司，期限是以10年、15年这样的长久期为主，发行方式是向农行定向发行，基本上就是央行借道国有制银行去做一个这样的发行动作，对于债券市场的影响也不是特别的大。
第三次2017年的时候其实是2007年发行的十年期国债的一个到期续发。当时央行向有关的商业银行进行了一个定向发行，当时是央行从商业银行购入了6000亿元，在银行间市场公开发行了964亿。964亿大概只占当年发行的一个比较小的比例了，因为央行当时是发行了6964亿，只有964亿是通过公开发行的这样一个方式，其实也是没有很大的影响的。
但是当时确实是给市场造成了一定冲击，这也不能说完全是因为供给量的冲击。因为放在那个时间点来看的话，2017年本身就是一个债券熊市的情况，又叠加当时是在一个金融去杠杆的大环境下，通胀也是比较高，央行也是紧缩货币的状况。所以我们不能把当年的这样一个具体的宏观环境割裂开来看，所以964亿的当时一个很少量的公开发行，也不是造成当年债券熊市的一个主要的原因。
基本上如果是把时间拉长，每一次债券供给的压力也都没有直接去影响债券市场的方向，更多的是交易情绪的影响。
二．本次特别国债发行的影响
财政部在上周的时候立刻就确定了特别国债的发行计划，本次发行计划就是全部采用市场化发行，这也是我国历史上第一次采用全部市场化发行的方式。
消息出来当然是对债券市场有一个很大的打击，国债期货当天立刻跳水了。一方面大家之前的预期都比较乐观了，就是觉得一定会参照，像往年的经验一样，特别国债会借道国有大型的商业银行去做一个定向发行的动作，但是这样一个预期却是形成了一个预期差。二是特别国债的规模也是比较大的，再加上今年本来就是利率债供给非常巨量的一年，所以又给受供给压力冲击比较大的债券市场雪上加霜。
财政部本周一召开了一个成交团的会议，基本上在期限上还是以长期限的为主，十年有7000亿，五年是2000亿，七年期是1000亿这样一个发行的分布。发行节奏上来讲是特别紧凑的，因为是从6月18号开始发行的，到7月底是要全部发行完毕。上周五基本上发行的就是一个五年期的500亿的规模，也是一个大幅低于市场利率的情况。特别国债可能就是在这样一个政治背景下，大家还是会比较踊跃去认购的。
在货币政策方面，看一下是如何去配合特别国债的发行的。上周央行开展一个2000亿的一年期MLF，1200亿的7天逆回购和1800亿的14天逆回购。当周到期量其实是6600亿，是稍微有一些缩量的，也是造成了债券市场的一个小小的波动。
6月17号的时候，国常会又指出说要通过降低贷款利率和债券利率等一系列的措施，推动金融系统全面向企业让利1.5万亿，综合运用降准、再贷款等工具，保持市场的流动性合理充裕。其实国常会也是态度表达的比较明显了，就是一切的政策工具都肯定是要为特别国债的发行进行保驾护航的。
到底这次特别国债的发行对我们债券市场的流动性的冲击能有多大？其实从逻辑上来讲，国债和地方债供给确实是会使得银行间体系的资金进行短期的抽离，但是对银行体系的流动性的挤占是一个比较短期的过程，因为随着国库资金的支出，这个钱还是会回到银行体系的。特别是抗疫特别国债也是提出了这个资金要直达基层实体的要求，这个时间肯定是会特别短的，供给压力也是会整体偏短期。
所以虽然说最后这个钱的投放肯定是有一定实质的，但是对于市场流动性形成的扰动总体也是偏短期。而特别国债发行，特别是长端国债的发行，对于长债利率造成的冲击幅度也是相对有限的。因为大家之前也一直在吵，国常会之后，大概是多久之内会去降准？且不谈是不是会通过降准或者是定向的这样一些手段去释放流动性，货币政策大概率也是不可能在这样一个关键时点去转为紧缩的情况的，所以大概率我们的货币政策还是会维持宽松，给政府债券的发行营造一个相对宽松的融资环境。
17号的时候召开的国常会，说的这一系列就是运用降准、再贷款的这些工具，大家还是可以抱有一定期望，但是也不用预期打得特别满。因为目前债券市场已经回调接近两个月，其实也是对于四月份的流动性过度宽松，过度乐观的态势进行了一个纠偏，目前市场利率其实也回到了一个比较合意的水平，而货币市场的流动性也并没有出现收紧的状况。叠加现在经济修复速度和北京疫情反复，也使得央行货币政策肯定是没有办法彻底转向的，也是给债券市场形成一定支撑。如果说回调的话，还是上有顶的这样一个情况。
在发行节奏上面之前财政部也是表示了，因为本来五月份的发行压力就是特别大，但是也考虑到现有市场的承受能力，决定适当减少了六月份和七月份的一般国债和地方债的发行量，为特别国债的发行腾出了一些市场空间。
所以，虽然短期的资金面受到了一些特别国债集中发行，叠加端午节，和现在又面临半年末这样一个时间节点的季节性的扰动，利率肯定是有一定的上行空间的。但是央行灵活的调节偏宽松，目前来看主要是通过公开市场操作，因为今天6月23号央行其实也是已经做了一个操作了，OMO也是放了一个2000亿的7天和14天期限。
今天6月23号早上是一个巨量的特别国债的发行，而且发的是一个关键期限十年期的特别国债。本身今天6月23号早上也是有国开债的招标的，国开债其实是受到一个很大的冲击，尤其是五年的国开债，中标利率达到了3.40，还有很多同业当时看到中标利率的时候也在问说是不是打错了。
因为二级市场其实国开债（200203）当时的估值是在3.01左右，一级市场投标利率直接就比二级市场高了接近要40个BP，市场就是有一波疯狂的砸盘，基本上就是有币的就会给，交易的恐慌情绪有一个发酵的过程。基本上3.01的水平直接上行至3.18。
但是之后其实也是一路回落了，到现在其实影响很小了，基本上这一波疯狂的砸盘和交易情绪的发泄也是收敛在今天6月23号这个日内的情况了，因为现在（200203）又回到了3.04的位置，所以虽然说这波恐慌情绪也是挺吓人的，但是确实市场最后还是会回归理性。
今年以来大家也有一个明显的感受，就是债券市场整体的波动率明显比以前要高出非常多。拿今天6月23号来讲，基本上五年的国开债有20个BP左右的很大的波动，国债其实在8个BP上行的水平。主要由于疫情的原因，使得前期债券市场的绝对收益率水平下到了一个非常低的位置，所以市场的配置盘就缺乏自制动力，参与的也比较少。对市场情绪的敏感也是放大了市场的波动。
所以综上，特别国债虽然是一个巨量发行，现在也是可以客观地看待利率债供给这件事情。因为早盘，央妈公开市场操作已经说给了一个振奋人心的作用。因为之前上周它是缩量续作了MLF，今天6月23号其实是没有公开市场到期的，但是为了配合特别国债的发行，投放了2000亿元的7天和14天，这个意图已经非常明显了，就是要配合这样一个国债的发行窗口。
三．债券投资建议
目前，在经济基本面和货币政策尚未出现明显转向的时间窗口，利率债的供给造成的压力也可以看作是一个交易机会，基本上2.9到3.0位置的十年国债是有一定的配置吸引力的。因为现在政策合意的市场的货币利率7天也是在2.2这个位置，也不可能完全当做疫情没有发生过，就一路回到疫情之前的情况。
所以，目前来说，市场经过五月份这波回调，对利率市场中枢进行一个重新定价的过程之后，也是回归了一定的理性，回到了一个更加有吸引力，就是配置盘去配置的这样一个位置。
目前这种交易情绪的过度反应，其实会在利率债供给的情况下进行一些调整，或者说焦虑情绪放大的一些情况，确实是可以去建立新的一轮的交易的头寸的，或者说在这个位置确实是可以把握一些交易性机会。趋势性的机会还是要看央行后续的货币政策的操作，但是目前这个位置是可以做一些交易方面的配置，或者做一个分批入场的动作。
国债ETF产品，就是一个非常适合大家去做交易，把握交易机会的。因为目前在市场上国债的流动性是相对比较差一点的，因为相对于国开债来说，国债市场参与者也是以银行为主，但是很多银行可能就只是把它放到到期账户了，在市场上能够交易国债的这样一些群体也不会特别的多。如果说我们大家想要去配置国债资产的时候，其实可以考虑五年国债ETF（511010）和十年国债ETF（511260）。
这两只国债ETF有什么特色呢？首先，国债ETF的底层资产就是五年期国债和十年期国债，五年期国债ETF和十年期国债ETF也是对标五年国债期货和十年国债期货的。
为什么说这两个ETF会兼具交易属性呢？基本上债券市场是通过场外市场来进行，因为是一个特殊的场外市场，会导致它的流动性比较差一点，门槛也会相对比较高。如果说普通的投资者去投资活跃券的话，也是会有一定的壁垒的。
如果说买债基的话，申购赎回是T+3，流动性方面T+3是远远不如国债ETF的，因为国债ETF跟股票ETF一样，是可以进行一个交易买卖的动作，申赎也是可以通过合作的券商来进行的。
资金门槛来说，如果是场内申购，基本上是一万份，五年期国债可能是120多万。费率方面的话，也是比普通的债基要优惠的。因为基本上券商的交易佣金在二级市场去交易的时候也是很低的。在赎回的时候，由于是给实物，基金经理是不需要去做一个变现的动作。如果在市场比较差的时候，在二级市场砸盘，特别是国债这样一个流动性不是很好的资产，可能会遭到一些交易摩擦的损失。
国债ETF其实大家可以看一下上交所网站，或者说我们公司的官网，每天也是会披露PCF清单的。PCF清单其实一般都是持仓的一些成分券，根据我们正在跟踪的指数，我们自己持仓的一些权重得来的。如果说是有持仓活跃券的机构，也是可以通过实物申赎的方式，可以不用去花钱来做申购了，就可以把自己的券换成一个流动性更优的资产，T+0如果卖出，当天也是可以去配置股票或者是买转债这样的动作。
目前，五年国债ETF和十年国债ETF已经是市场上债券ETF中交易活跃度和成交量数一数二的两只债券ETF了。如果说债券ETF的优势在于它的交易属性，在于它的流动性特别的好，如果说二级成交量起不来，它的流动性也没有办法去谈了。现在的五年国债ETF（511010）基本上也是每天处于一个亿左右的成交量，大家如果是持有五年国债ETF的，也不用担心二级市场做变现动作会不会有问题。
首先国债ETF是一个比较新的产品，大家对于债券ETF的认识还不够多。做债券的话，确实流动性这个方面的问题是非常让人头疼的。在市场急速下跌的时候，其实如果你是今天6月23号的这样一个情况去进行卖出，肯定就是至少三五个BP的交易摩擦的损失。但是如果你持有的是债券ETF，进行一个赎回，也是当日的估值价格去做申赎的话，其实全天来讲，并不会遭到很大的损失。而且如果你当时反应的够快，在二级市场将你的ETF份额卖出，也可以避免掉一些交易摩擦的成本。
现在一些投资者，其实大类资产配置的账户也会比较多，可能是想要用一些比较好的配置资产，流动性优，去给组合做一些相关性的控制。因为债券相对于这些风险资产还是带有一些负相关属性的，在利率下行的空间里，它还是会配置一些流动性佳，又是有利率债属性的一个债券ETF的。所以大家还是可以去关注一下五年期国债ETF和十年期国债ETF的投资机会。
提问环节
提问者1：请问国债一级市场和二级市场价差通常在多少比较合适？
王玉：
其实我觉得一级市场和二级市场这两个市场确实是没有办法割裂来看，一级市场的招标情绪，大家投标的意愿，也是根据二级市场的情况来的。今天6月23号一级市场的中标利率比二级市场低，其实是不会造成市场情绪很严重的影响的，因为今天6月23号的国债是特别国债，其实还是有一定政治因素在里面的，大家肯定是要在抗疫的感召下去积极的进行投标。
现在二级市场的收益率其实还是一个比较正常的水平，没有因为今天6月23号这个特别国债的发行而跟着去收益率上行或者下行，主要还是因为国开债大大超预期这样一个情况，使得市场做出了一个恐慌性的反应，交易情绪的发酵。特别国债也可以关注一下上周五的那个五年期，其实也是一个低于二级市场大概20个BP发行价格的水平去发行的。所以我建议大家可以暂时把特别国债和普通国债、国开债、口行债这样一些债券的一级发行先分开来看。
提问者2：如何看下半年债市？
王玉：
是这样的，现在的债券市场，信息还有政策变化特别的多，波动率也很大。如果说想要在这样一个比较复杂的环境里面去做一个判断，我觉得有两个变量是可以去关注的，一个是疫情，因为疫情的反复我们现在也确实是没有办法去完全的预测，而且在北京或者说在海外，现在疫情的发酵情况，就算也还是需要控制的情况下，是渐渐在放松的一个状态，毕竟经济活动也是在慢慢的恢复，疫情反复的情况成为了一个不定的变量。
还有一部分就是经济基本面的修复情况，现在来看，经济基本面是不断在修复变好的。但是，海外需求对我们经济的影响可能不会说在那么快就看得到，因为毕竟订单都是会滞后的，如果说我们后续看这个数据会不会有一些变差的情况，也是有可能的。所以目前来看，我们经济修复的情况还是挺好的。但是基本上货币政策是不可能立刻去转向的。
提问者3：下半年的货币政策怎么样？今天6月23号OMO之后降准是要推到下个月吗？您看好本周周末降准吗？
王玉：
不排除会用降准的手段去做一个配合，因为特别国债现在也才发了1200亿，但是后边除了1200亿的特别国债以外，还有8800亿。刚开始的时候，各个机构还是会去给央行，给财政部捧场，把利率压得很低。但是后边随着利率债的不断发行，包括一般债，之前的地方专项债，还有很多的利率债的发行在路上，央行不排除说会利用降准的工具来做一个对冲，因为这也是比较快的一个方式。目前来看它是今天6月23号做了一个OMO，是7天和14天，我觉得不排除这样的一个可能性。
提问者4：目前市场环境是否推迟债券见底的时间？
王玉：
债券也不会说推迟见底，我是觉得也有风险，因为之前央行也提出了一个防止资金空转套利的情况，其实如果在资金特别便宜的情况下，很多市场的参与者会去加杠杆，然后去做一些套利，这个钱可能就没有办法立刻流入实体，而是留在了金融机构之间去空转，这是央行没有办法去接受的一个情况，所以这很难说是不是会成为央行的一个主要的考虑点。所以我觉得这是一个债券的风险点。
我认为债券短期是不会存在之前像疫情时期那样一个大的趋势性的行情。但是深度回调了之后，就包括到了2.9、3.0这样一个位置，大家是可以把握一些交易性机会，然后关注一些流动性特别好的一些债券的品种，避免交易踩踏的情况。
提问者5：降准月内还有可能吗？
王玉：
其实大家都很关心降准，我觉得这次降准还是有可能的，但是可能不会像大家之前四月底预期的那么乐观，因为降准完全是为了对冲利率债供给量，并不是觉得现在的货币市场环境过于紧缩了。
大概从四月底开始的货币的价格是非常低的，隔夜基本上在1以内，我们现在已经回到了差不多2.0左右的水平，7天也是回到2.2左右的水平，基本上跟公开市场操作的政策的利率是保持一致的。
但是大家其实并不觉得市场紧，因为货币并不紧，只是说价格相对之前要稍微高了一点。但是对应十年期国债，如果到了3.0左右，大家还是可以适当的去做一些交易性的配置。但是非常大的趋势性机会可能已经没有了，或者说还是要看疫情和经济修复这两个变量会给央行的货币政策造成一些什么样的影响，这是我们需要去关注的。
今天就这样，白了个白~
风险提示：
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