公募基金史话 | 货币基金风云

中国公募基金行业自1998年萌芽破土至今，栉风沐雨，已然走过20余年。随着中国经济的高速发展和居民财富的迅速积累，中国公募基金行业的资产管理规模和服务能力实现了跨越式发展，成为用户投资理财的重要选择。与此同时，以腾讯理财通为代表的互联网理财平台也迎来了历史性的发展机遇。今时今日，我们通过微信【我】-【支付】-【理财通】入口，就能够轻松的购买各类公募基金并享受平台提供的优质服务。腾讯理财通六年来始终坚守“合规、风控、精选、创新、稳健”理念，与公募基金行业共同成长。为更清晰的描绘中国公募基金行业全貌，回顾历史，展望未来，腾讯理财通联合行业合作伙伴、资深专家和专业作者等，共同策划梳理了《公募基金史话》，期望能够让广大投资者熟悉了解基金行业历史，获取更健全的基金行业发展知识和投资理财理念，也能够对未来行业发展更有信心，最终能够更有效的应用到投资实践中。我们将在中国基金报官方公众号陆续为广大投资者呈现本栏目内容，欢迎关注指正。

编者按

一般我们将资产分为现金类资产、股票、债券、房地产、外汇和商品（主要指黄金）六大类。这些资产中，有些可以直接持有，如房地产、外汇；有些更适合借助管理人的专业能力、渠道和成本优势，用基金的形式间接进行投资，如股票、债券和黄金资产。

现金类资产是我们资产组合中不可或缺的一类。它帮助我们应付日常生活开支、贷款偿还以及一些临时性的支出。现金类资产具备两个特征：一是流动性极好，即在任何情况下，都可实时或在很短的时间内转化成现金；二是几乎没有风险。

货币基金是目前个人持有现金类资产的主要形式。

货币基金的全称为“货币市场基金”。顾名思义，货币基金资产需投向货币市场。货币市场是由一些期限很短、风险很低的债务工具组成的债权市场，如期限在一年以内的银行存单、回购、国债和最高等级信用债。这些工具有很好的流动性，利率风险低而信用风险几乎可忽略不计，有类似货币的属性——“货币市场”因此得名。

货币市场的交易形成了所谓的“无风险利率”，也就是资金的价格。比方说，还剩1个月到期的国债年化收益率是2%，那么理论上，2%就是同期限银行存款利率的下限，因为如果存款利率低于2%，储户还不如直接购买无风险的国债划算。

然而现实中的存款利率远低于货币市场中的资金价格。一是因为银行存款等同现金（即便提前支取定存也能获得活期利息），储户放弃的资金收益可视为银行提供极致流动性的对价；二是因为货币市场是一个批发市场，单笔交易金额巨大，储户根本无法参与。

货币基金则建立了储户资金和货币市场的一道桥梁。它汇聚投资者的资金，以大玩家的身份进入货币市场，购买短期债券，与银行协商存款价格，再将获得的利息收益扣除基金费用后返还给投资者。同时，货币基金作为一个大资金池，每日有申有赎，透过一些借款安排可实现快速赎回，在一定额度范围内流动性不输活期存款。

而在货币基金出现之前，特别是集金融科技之大成的“互联网货基”出现之前，大量的储户资金还是以存款形式放在银行，白白损失收益。从某种意义上讲，货币基金的规模增长意味着银行的被动让利——假设目前货基规模中，有3万亿原本是活期储蓄，那么以目前货基收益率与活期利率约1.3%的差值计算，每年银行被动让利的规模大概是400亿。

说“被动让利”对银行并不公平。银行业虽有垄断性质，但内部竞争却异常激烈。就算没有货币基金，在这几年利率市场化的大背景下，银行也会通过理财产品及利率上浮存款吸引资金，而不至于合谋压低资金成本。事实上，具有快赎功能的理财产品和利率上浮存款产品，现在已经分流了不少货币基金的规模。

要理解文中所说的几次货币基金危机，还得了解所谓的“摊余成本法”，这恐怕也是货币基金和其他基金品种在运作方式上的最大区别。货币基金的所有投资几乎无信用风险，持有到期都能稳稳的收回本息，因此在计算基金净值的时候，法规允许基金将未来持有到期的预估收益平摊计入基金净值，并按该净值为投资者办理申赎。如果基金的每项投资都能持有到期，那么岁月静好，但在市场遭遇钱荒，大量投资者需要赎回的时候，基金不得不在到期前卖出债券（很可能处于浮亏状态），或放弃协议存款利息以应付赎回压力。此时，“摊余成本法”下的较高净值与实际变现价值之间的差额，要么由其他基金投资者承担，要么由管理人自己掏钱补上。历次危机中，制度有不完善的地方，管理人有冒进责任，部分投资者也有风控不力与不当利用规则之嫌。

货币基金还有一些独特的收益呈现方式，比如单位净值固定为1，收益体现为份额的增长；一般用七日年化和万份收益作为短期收益指标。货基独特的收益计算方法与呈现方式，都让投资者“误以为”买入的是一种每天发放利息的存款类资产，但这很OK——如果基金合规运作，投资者完全可以将货基视为存款。

货币基金的故事对得起“风云”二字。基金电商的崛起、年末规模排名争夺中，货币基金都是当仁不让的主角，更不用说数次危机时的惊心动魄了。

“在任何一部谋杀悬疑电影中，我们都应对角落里那个无趣阴郁的男人（或女人）给予注意；安静、不引人注目的人物有可能是致命的。”2011年，金融时报专栏作家吉莲•邰蒂在题为《不可小觑货币市场基金》的文章中如此开头。

这是对货币市场基金最好的描述。

在过去十几年里，货币市场基金这个本应风险最低的基金品种，却因基金经理们冒险搏取高收益而屡次曝出重大风险事件，导致多家基金公司不得不拿出数亿元的巨额资金弥补投资者损失，更直接推动监管层对货币市场基金的监管一再收紧——监管限制从早期的投资范围、投资比例、组合久期等，延伸至持有人结构、公开宣传等。

多位业内人士都认为，在如今的监管框架下，基金经理们的风险操作空间已经很小了，但是，货币基金回归本源依然任重道远，只要投资者依然不理性地追求高收益，基金经理们就仍有可能铤而走险，想尽办法满足其需求。至于监管，再引用吉莲•邰蒂的一句话：“我们最好像老鹰一样盯着那些货币市场基金。”

货币市场基金是利率市场化的产物。从利率管制到利率市场化的过渡过程中，利率歧视和套利机会自然而生，成为货币基金孕育的土壤。我国从1996年开始，相继实现了银行间同业拆借、银行间债券回购、政策性金融债、国债利率的市场化，但个人和企业存款利率长期以来并未实现市场化定价，第一批货币基金便在此背景下诞生，让普通老百姓的小额资金也能流入货币市场，分享货币市场较高的收益率。

不过，当时这个基金市场的全新品种，还只能羞羞答答地称为“准货币市场基金”，基金名称中也没有“货币市场”的字眼。

2003年12月，华安基金发行了中国公募基金史上第一只准货币市场基金——华安现金富利。第一炮打得很响，华安现金富利创下了两周募集42.54亿元、认购12万户的纪录。

中国公募基金史上第一只准货币市场基金

——华安现金富利

图片来源：搜狐《国内首只“准货币市场基金”首次分红》

华安现金富利发行背后的故事亦被业内津津乐道。据称，当初华安基金做了两手准备，在向证监会考察小组汇报货币基金准备情况的同时，公司另一组产品设计人员在同时进行债券基金产品的设计，并已上报证监会。最终，时任总经理韩方河做出了重要的战略性选择：放弃发行债券基金，全力支持货币市场基金的设立，将货币市场基金的推出纳入华安基金战略体系中。

一年半后，华安现金富利规模就跃升至500亿元并成为全市场最大的开放式基金，证明韩方河的战略是正确的。后来还有媒体报道了一个细节：华安现金富利发行结束后，华安基金特意向中国工商银行赠送了一块写有“中国首只货币市场基金合作成功”的牌匾，让中国工商银行分享创造中国货币市场基金历史的荣誉。这个有形的历史见证，建立了华安基金与中国工商银行的良好合作关系，并带来了2004年底到2005年初华安现金富利空前的销售风暴。

但是，当时的公募基金业内也鲜有专业的债券投研人员，即使是华安现金富利的首任基金经理项廷锋，也非科班出身。因为早年公募基金以权益类产品居多，偶尔有闲置资金时才会稍微投资一点债券，一只股票型基金一年的债券交易加起来不超过十笔，并且都是股票基金经理兼职下单。但随着市场情况变化，部分意欲布局债券业务的基金公司开始在全市场寻找专业的债券交易员——可找的地方很多，比如银行、保险、券商。

在商业银行里，南京银行是个异数，其以债券业务为特色，是首批银行间市场的债券交易者。2002年，南京银行债券现货买卖交易量位居市场首位，成交量甚至超过工农中建四大国有银行的总和。南京银行还在城商行中率先成立资金业务的独立专营机构——资金营运中心，当时的负责人也即后来的南京银行行长束行农（2019年5月公告离职）。也因此，南京银行培养了很多债券人才，堪称债券界的黄埔军校。

2002年到2003年间，张勇（现任长城基金总经理助理兼固收总监）便在南京银行资金营运中心任债券交易员。在华安现金富利发行的同时，张勇被博时基金挖走，这可以算是基金业第一批专业的债券投研人员，后来，张勇管理了博时现金收益，并且一管就是12年。此后，从南京银行被基金公司挖走的债券人才还包括管理诺安货币的张乐赛（现任鑫元基金总经理）、管理大成货币的王立（现任大成基金固定收益总部总监）、管理海富通货币的张丽洁（现任鑫沅资产总经理）等等。

券商系债券人才的早期代表则是刘情剑。同样是在2003年，刘情剑从国泰君安证券公司转投南方基金，后来管理了南方基金旗下首只货币基金南方现金增利。

保险公司亦有大量债券人才被输送到基金公司。如曾在平安保险做债券投资的杨爱斌（现任鹏扬基金总经理），就在2005年被时任华夏基金总经理范勇宏看中，转行到公募基金行业。在此后7年时间里，杨爱斌成功将华夏基金打造成固收业务的领头羊，并与范勇宏建立了高度的相互信任。2016年，杨爱斌创办鹏扬基金后，用了两年的时间请范勇宏出山，担任公司董事长，这是后话。

在华安现金富利成立后的半年时间里，招商基金、博时基金、泰信基金、南方基金、长信基金、华夏基金等公司，都先后发行了准货币市场基金。但当时证监会尚未给货币基金定性，更未对其投资范围做出详细限定，首批准货币市场基金的投资范围、收益计提方式也各不相同。

例如，基金投资组合的平均剩余期限，博时现金收益约定为120天，泰信天天收益和南方现金增利为180天，而在实际投资操作中，个别基金的投资组合平均剩余期限曾达到200天左右，甚至接近290天，放到现在来看，这是不可思议的。此外，在收益分配方面，南方现金增利和华安现金富利为“每日分配、按月支付”，博时现金收益则为“每日分配、每日支付”。这些细微的差别，投资者一般不会关注，但却会影响基金的实际收益率。

监管真空期很快便结束了。2004年8月，《货币市场基金管理暂行条例》给货币市场基金“正名”，规定了货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过180天，并将风险相对高的可转换债券、信用等级在AAA以下的企业债等规定为“货币市场基金不得投资的金融工具”，以更好地控制其投资风险。在此之后，2004年11月诺安货币市场基金成立，国内才出现了首只以“货币市场基金”命名的基金。

无论如何，首批准货币市场基金的收益并未让市场失望，当时一年定期存款利率仅2.25%，而一些货币基金的年化收益率达到3%。据媒体报道称，不少银行储户以几万元甚至几十万元来申购货币基金，“储蓄搬家”成风，大量沉淀在银行的资金如潮水般涌入货币基金。货币基金总规模从2003年底的43亿元迅速上涨，到2005年6月末，已经突破1800亿元，在全部基金规模中的占比也达到惊人的42%，华安现金富利和南方现金增利的规模都在380亿元上下。

就这样，货币基金在股票市场低迷、储蓄搬家等多重因素影响下迅速膨胀。因为其申购赎回不需手续费，因此，基金公司在年中、年末等重要的规模考核时点，都将货币基金作为冲规模利器，以高营销费率吸引机构资金，造成货币基金的“虚胖”。到2012年底，全市场货币基金数量已达95只，总规模突破7000亿元。

2013年，余额宝横空出世，更让货币基金深入民间，并在业内掀起互联网基金的热潮。2018年上半年末，余额宝规模达到1.45万亿元，用户超过5.5亿，被称为“国民货基”，全市场货币基金规模则达到8.4万亿元，成为近几年的一个峰值。

表：货币市场基金发展情况一览

数据来源：Wind资讯

2003年，货币基金甫一推出，便受到市场欢迎，在其快速发展的同时，风险也在暗暗积聚。为了实现“规模增加-收益上升-更多申购”的良性循环，基金公司大都会想办法做高货币基金的收益，货币基金独有的“摊余成本法”和“影子定价”估值法，也为此留下了空间。通行的做法是，利用持有的债券做正回购融资放大资产规模，进行跨期限、跨品种的套利操作，“代持养券”也成为行业潜规则，有个别基金的负债比例甚至超过50%。

除此以外，货币市场基金对浮息债的大笔投资，更为日后的一场大危机埋下祸根。

《货币市场基金管理暂行条例》规定，货币市场基金可以投资以市场利率为基准利率的可变利率或浮动利率债券，同时，利率调整频率小于一年的债券的剩余期限，等于计算日距下一个利率调整日的剩余时间。

最早被货币市场基金纳入投资的浮息债是国开行第17期金融债，其以银行间市场7天回购加权利率为基准，每季度调整一次利率，期限为三年。根据上述规定，货币市场基金可以买入第17期债，并按照3个月来确认久期，相当于将3年长期债当作3个月短期债来计价，这就有了做高收益的空间。

由于债券交易价格是由交易双方自行商定，并不透明，因此货币市场基金可以和其它机构合作，频繁买卖浮息债，每次都把交易价格提高一点，用来实现收益。这样的操作在当时极为普遍，货币市场基金每天公布的万份收益也有明显规律，每周都有一天的收益特别高，七日年化收益率就总能维持在比较高的水平。

在债券牛市里，这样的操作几无风险，但依然引起了业界的极大争议，证监会甚至在2004年11月专门就货币市场基金的投资进行了一轮调研，并在2005年3月底正式发布《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》和《货币基金信息披露特别规定》，对货币市场基金的投资范围、组合平均剩余期限、正回购比例、会计核算、估值方法等都做了详尽规定，并首次针对“影子定价”确定的基金资产净值与“摊余成本法”计算的基金资产净值的偏离度做出要求——偏离度绝对值达到0.5%，基金管理人应编制并披露临时报告；达到0.25%，就必须调整组合。

《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》

图片来源：中国证券监督管理委员会

这条规定对持有大量浮息债的货币市场基金带来极大影响，因为债券价格并非只涨不跌，很快，债市转熊，浮息债价格大幅下挫，货币市场基金的偏离度迅速超过0.25%的红线。基金公司只有两个选择：要么按照市场价格卖出浮息债，让投资者承担亏损；要么自行垫付资金，主动弥补损失。

毫无疑问，无论是从投资者利益出发，还是从公司声誉考虑，基金公司都应选择后者。事实上，2005年4月27日，有一只货币基金的万份收益为-0.2804元，直接让投资者承担亏损，就在市场上引起轩然大波，其它基金公司不敢如此操作，最终都动用自有资金填补缺口，赔偿总额达数亿元。

2005年5月，时任证监会基金监管部主任孙杰就货币基金的投资明确提出“12个不准”，要求各基金公司及托管行对照自查。

这是国内货币基金发展过程中得到的第一次风险教育，第一代货币基金经理们也从中真正学会了控制风险。

但好景不长，很快，2005年，证监会启动股权分置改革，A股终于迎来了久违的大牛市，而货币基金竟然也受到了意料之外的冲击。

2005年底，证监会出台《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》，允许货币市场基金投资于一年以内的定期存款，但投资比例不得超过基金资产净值的30%。定期存款的利息需要等存款到期后才能收回，但根据货币基金的成本和收益计算规则，这部分应收利息被折现后摊到每天提前支付给了投资者。为了获取尽可能高的收益，许多货币基金对定期存款都是顶格投资，在基金规模稳定增长时，这样的投资策略确实奏效，但定期存款毕竟流动性较差，而且也不能用于质押融资，风险就此暗藏。

2006年6月开始，股票市场出现持续大幅上涨，上证综指从6月初的1700点上涨到年末的2700点，涨幅近60%，巨大的财富效应吸引了大量投资者赎回货币基金转投股市；同时IPO时隔一年再度重启，6月到12月总融资规模达1600亿元，市场资金面十分紧张。货币基金随即遭遇流动性危机，唯一的办法就是提前支取定期存款。

根据银行的规定，提前支取定期存款只能以活期利率计算利息，而货币基金已经提前按照定期利率将对应的利息支付给了投资者，如果照实计算收益，则货币基金必然亏损。这一次，又有几家基金公司的货币基金“爆仓”，公司或公司股东自担亏损，将定活利息间的差额补给投资者，赔偿总额又是数亿元，部分公司的固定收益基金经理降职或离职。

这也是货币基金历史上首次遭遇赎回潮，数据显示，在这次赎回潮中，货币基金总规模从2005年底的1868亿元骤降至2006年底的795亿元，降幅超过57%，在全部基金中的规模占比则从40%降至9%。

经历过这次危机，基金公司与银行之间又重新制定了游戏规则，部分银行向货币市场基金提供专门的协议存款产品，如果基金确实因为流动性原因而提前支取存款，银行也仍按约定的定存利率计息，也就是说，利息损失由银行自己承担。这一规则也得到了监管层的默许。

在此之后，货币基金还遭遇过三次赎回潮，分别在2009年、2013年和2016年。

2009年赎回潮的诱因与2006年类似，同样是股市升温和IPO重启，叠加货币基金收益率急剧下降，导致大范围的投机性赎回。2008年底，货币基金规模尚有3892亿元，仅仅半年后，这一数字便锐减至1629亿元，降幅超58%。不过，这次赎回潮并未像上次那样导致大型危机。

相较而言，2013年的形势更为严峻。2013年，货币市场遭遇了史上最紧张的“钱荒”，货币基金则重演历史，与第一次浮息债风险事件类似的危机再次降临，这次是因为Shibor浮息债。

Shibor浮息债是以Shibor（上海银行间同业拆放利率）作为基准利率的浮息金融债。Shibor浮息债每季度付息一次，因此，货币基金将手中持有的该债视为滚动持有剩余期限为3个月的短债，只要其当期收益高于其他可比品种，同时未来票息收入具有较大的潜在上升空间，那么Shibor浮息债就具有较好的短债替代价值。

然而，2013年6月，银行间隔夜拆借利率一度超过13%，Shibor浮息债价格亦大幅下跌，货币基金的组合偏离度迅速穿破0.5%红线，与此同时，缺钱的机构大幅赎回货币基金以补充自己的流动性，更让货币基金雪上加霜。因为整个市场资金面极度紧张，货币基金提前支取协议存款的要求都被银行拒绝，被迫大量低价卖出债券，账面亏损被兑现。

数据显示，仅2013年上半年，货币基金规模就减少了3467亿元，降幅49%。与前两次危机时相同，又有几家基金公司自掏腰包弥补投资者亏损。不过，曾经吃过亏的基金经理们这次则轻松躲过。据一位基金经理回忆，时任证监会主席助理的张育军为此专门召集所有货币基金经理开会，被点名批评的基金经理都是资历相对较浅的，老基金经理如张勇、杜海涛等都是风控到位的正面典型。

最近的一次赎回潮发生在2016年。此时的货币基金持有人结构已经和从前大不相同，在资产荒的大背景下，部分投资管理能力较弱的城商行将理财资金委托给基金公司来投资，这些委外资金大都流向债券基金和货币基金。一时间，除了天弘余额宝外，市场上绝大多数货币基金均在大量吸纳机构资金，甚至不惜自己垫付资金、以“5000万元T+0赎回”的优惠来争夺市场。而在拿到银行委外资金后，货币基金又将其中一部分用于投资银行的同业存单，个别基金这一投资比例甚至超过70%。

2016年底，市场利率明显上行，且正逢年末资金面极度紧张，在国海证券债券违约事件发酵、美联储加息超预期等因素叠加下，恐慌情绪漫延，银行、保险等金融机构纷纷大量赎回货币基金以应对流动性危机，个别货币基金的B类份额甚至被机构全部赎空，这一次，又有基金公司“爆仓”。

回望货币基金这十几年，其所经历的每一次风险事件都是惊心动魄，对基金公司带来的后果也比其它基金品种更为严重。在如今的监管框架下，货币基金的风险操作空间已经不大。但谁知道呢？随着金融市场的发展变化，下一次套利机会到来时，货币基金经理们可能仍然无法抵御诱惑，监管也绝对不能有丝毫松懈。

时间回到2013年，正值“钱荒”前夕，5月29日，余额宝横空出世。

从本质上讲，余额宝背后对接的天弘余额宝（曾名天弘增利宝）就是一只普通的货币市场基金，但其推出两大创新，一是申购门槛由市场上普遍的1000元降到1元，二是可直接用于支付。这两大创新，再加上支付宝的庞大用户群，余额宝迅速占领互联网理财市场，成为普惠金融最典型的代表，被普遍认为开创了国人互联网理财元年。

余额宝诞生于市场资金面最紧张之时，其它货币基金都在为应对赎回而焦头烂额，但余额宝由于吸纳的是零散小额资金，且七日年化收益率达到6%，因而大受个人投资者欢迎，规模迅速扩大，几乎是市场上唯一净申购的货币基金，可谓生逢其时。2013年底，其成立仅半年，规模就涨至1853亿元，在所有货币基金规模中的占比超过21%，已是一枝独大。

在当时的“钱荒”环境下，余额宝的投资也十分简单，2013年底，余额宝有92%的资产都是银行存款。由于其规模很大，与银行谈判时有更大的话语权，很快便进入“规模大-收益高-净申购”的良性发展轨道，半年后，余额宝规模再度扩增到5742亿元，占比则超过34%。

对于这种几何级数的扩张，整个基金行业都为之疯狂，一时间，各种“宝宝”类产品频出，商业银行、第三方销售机构、互联网公司都纷纷与基金公司合推互联网货币基金。2014年1月，腾讯理财通正式上线，对接华夏、汇添富、易方达和广发旗下的货币基金，凭借流量优势，规模也实现了爆发式的增长。

腾讯理财通上线微信钱包

时至今日，余额宝与腾讯理财通仍是两家最大的互联网货币基金销售平台。其它大多数宝类产品都发展缓慢，规模很小但仍需高成本维护，一时喧嚣如今只剩一地鸡毛。

无论如何，货币基金都在近几年得到了快速的发展。2015年底，货币基金总规模达到4.58万亿元，在全部基金规模中的占比首次突破50%；2019年下半年末，货币基金总规模已升至7.41万亿元，占比达50.54%。

所有的互联网平台，则在向着更方便的方向不断优化，投资者可以直观比较同一个平台上销售的不同货币基金，一键购买收益率最高的产品，这也意味着，货币基金的规模变动将更加频繁，基金经理必须更重视流动性管理，控制投资风险。但收益和风险是相对的，如何平衡二者，更考验基金经理的投资经验。

表：天弘余额宝规模增长一览

数据来源：Wind资讯

注：2018年5月余额宝开始接入其他货币基金

货币基金规模的膨胀和大量存在的同业套利行为引起了监管警觉，一系列严格的监管政策陆续出台。

2016年2月，《货币市场基金监督管理办法》经历了两年的修订后正式施行，宣告货币基金监管进入了新的阶段。文件完善了货币基金的定义，避免了短期债券基金与货币基金的混淆；明确了货币基金的投资范围，正式纳入将同业存单；尤其是突出流动性管理，规定了流动性资产的比例要求，使货币基金真正发挥现金管理工具的作用。

2017年10月实施的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，第八章为“货币市场基金特别规定”，其中要求，当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%时，投资组合的平均剩余期限不得超过60天，平均剩余存续期不得超过120天；同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%；等等。

而在2018年6月实施的《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》中，还规定单个投资者在单个销售渠道持有的单只货币市场基金单个自然日的“T+0赎回提现业务”提现金额不能超过1万元。

此外，为了改变货币基金的“保本”形象，监管层也在推动市值法货币基金的成立。顾名思义，市值法货币基金是指以市值法进行估值的货币基金，按照市场交易价格来计算每日资产净值，也就是说，市值法货币基金的单位净值每天将会随着市场情况发生波动，而不再稳定在1元面值。

2019年8月15日，市场上首只浮动净值型货币基金——嘉实融享浮动净值型发起式货币市场基金正式成立，募集规模2.1亿元，其中嘉实自有资金持有1000万元。

显然，货币基金的流动性管理是监管重中之重。让货币基金回归现金管理工具本源，也是监管层和基金公司的共同愿望。不过，参考美国的经验，货币基金一旦采用浮动净值计价，则意味着其丧失了净值稳定性和“保本性”的优势，对市场的吸引力将大幅下降。

货币基金最早产生于美国，在1970年代美国利率市场化之前，美联储通过Q条款对储蓄存款和定期存款利率设定上限，导致商业银行无法使用利率手段来吸引储蓄，而且短期国债收益率明显高于存款利率，不断扩大的利差使一些基金经理看到了机会。

1971年，布鲁斯·本特和亨利·布朗成立了美国第一只货币基金——Reserve Fund（储备基金）。他们通过基金向小储户募集资金购买大额存单，然后按日给付红利，变相成为银行活期储蓄的替代品。该基金将收益率与流动性完美结合在一起，一经推出便广受欢迎，仅一个月就吸引到100万美元存款，到1973年末，规模达到近1亿美元。

随后几年，美国货币基金经历了飞速的发展，至1982年资产规模已经达到2350亿美元，首次超过了股票和债券共同基金。

1982年末，Q管制被修订，货币基金收益率优势消失，规模急剧收缩。之后美国证监会修订了2a-7规则，允许货币基金使用摊余成本法进行净值计算，使其不受市场波动的影响，保持1美元的净值。加上1987年美国股市大跌，导致大量资金流入货币基金，货币基金再次迎来了快速发展。

2008年9月，次贷危机爆发前，美国货币基金规模达到顶峰，但随后，雷曼兄弟破产引发了货币基金的赎回潮，货币基金迎来了史上第一次重大危机。Reserve Fund因购买了雷曼兄弟的短期证券，每份额跌破1美元至97美分，成为有史以来第一只让投资者亏钱的货币基金，规模迅速缩水，最后被迫清盘。此外，道富、联合投资均因货币基金损失严重而股价重挫，Putnam管理的规模达123亿美元的货币基金也因大规模赎回而清盘。

2008年9月19日，美国财政部宣布计划动用500亿美元紧急资金池，组建货币基金保险计划；10月，美联储宣布，将以购买商业票据方式向货币基金提供最多可达5400亿美元的资金，以促进短期金融市场的流动性，货币基金危机才得以缓解。

为避免2008年事件再次发生，美国证券交易委员会（SEC）着手制定新规，于2010年迅速出台了Rule 2a-7的增补条例，以应对和防范未来可能的货币基金流动性风险。条例着重提高了对货币基金的流动性要求，例如缩短投资组合的平均期限、减少次级证券的投资比例、新增对每日和每周的流动性要求、强调信息披露等，以达到降低长期债券和高风险证券投资比例的目的。

严格的风险控制要求，使得零售投资者和机构投资者对货币基金表现出极大的兴趣，此后，美国货币基金的发展进入平稳期，目前规模基本稳定在2.9万亿美元左右。

美国货币基金可分为纳税型基金（占比在90%以上）和免税型基金两种，而纳税型基金又包括政府基金（Government Fund）和优先基金（Prime Fund）。

三种基金的投资标的各有侧重。政府基金主要投资的资产是国债、政府机构债和回购协议，优先基金主要投资商业票据、存单、不可转让定期存款和回购协议，免税型基金则专门投资于州政府和地方政府发行的一些可免税的短期证券。

表：美国货币基金分类

汇添富“现金宝”平台

图片来源：汇添富基金官网

2015年7月，SEC通过了一项货币市场基金新规，新规要求从2016年10月起，面向机构投资者的优先基金采用浮动净值，不再维持每单位1美元的固定价格，以避免出现大规模赎回现象并引发金融市场动荡。此外，新规还允许所有货币市场基金在赎回压力大时征收流动性费用并设置赎回门槛，以降低挤兑风险。

这一变动降低了优先基金的流动性和净值稳定性，使其吸引力大减。2014年以前，美国优先基金占货币基金总量的比重稳定在55%，政府基金占比稳定在35%。但新规落地后，优先基金的存量资金大量转移到政府基金中，截至2018年10月24日，政府基金规模合计2.21万亿美元，占比攀升至76.81%，而优先基金规模则为0.53万亿美元，占比降至18.53%.

表：美国货币市场基金规模变化一览

（单位：百万美元）

数据来源：美国投资公司协会

（Investment Company Institute）

作者：

王艳伟，前财经媒体人，曾先后在《第一财经日报》、《中国基金报》、《证券时报》任财经记者、编辑。

参考资料：

1、天风证券孙彬彬、唐笑天：《从中美对比看货币基金未来发展》，2017年9月28日

2、海通证券姜超、姜珮珊、李波：《货币基金的前世今生与未来》，2017年10月

3、范勇宏：《基金长青》，2013年

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