【华泰金工林晓明团队】相对于债券，股票拥有估值优势——每周观点20200621

林晓明    S0570516010001    研究员

黄晓彬    S0570516070001    研究员

张   泽    S0570118080149    联系人

王佳星    S0570119090074    联系人

报告发布时间：2020年6月21日

当前各国股债利差处于近十年高位，股票相对债券具有估值优势

FED美联储估值模型将PE_TTM倒数所代表的股票收益率与十年期国债利率所代表的债券收益率进行对比以确定股债利差，从而判断股票是否相对债券具有估值优势。我们用FED模型比较了全球主要股指PE_TTM倒数及各国十年期国债收益率，结果显示当前各国的股债利差处于十多年来的较高位置，股票相对债券估值处于被低估的状态。

资产价格表现跟踪：全球权益市场普跌，利率下行，商品分化

权益资产方面，上周全球主要股指普涨，发达市场的表现整体强于新兴市场。债券资产方面，全球主要经济体的十年期国债利率上周均小幅下跌。商品资产方面，除上海金微跌0.17%之外，其余主要商品均上涨，其中ICE布油大涨7.38%，LME锌上涨4.07%，商品资产回暖趋势明显。VIX指数先降后升，美元指数小幅反弹。

行业景气度跟踪：推荐农林牧渔、国防军工、电新、电子和综合行业

我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了12个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分，综合打分数值越高，意味着该行业越景气）。根据2020年5月29日的最新建模结果，全市场处于景气度底部，仅农林牧渔一个行业景气度为正。景气度打分排名前五的行业分别是：农林牧渔、国防军工、电力设备及新能源、电子、综合。

行业拥挤度跟踪：上周股市上行，总计七个行业出现拥挤

我们以量价数据为基础，构建了收盘价乖离率、换手率与收盘价相关系数、成交量与收盘价的相关系数、峰度、换手率乖离率以及换手率这六项拥挤度指标，用以刻画行业指数是否存在过热交易风险。将上述指标的打分结果加总即可得到各行业的复合拥挤度打分，复合拥挤度大于零即可表明该行业处于拥挤状态，有一定的交易过热风险。上周股市上行，各行业普涨，总共有七个行业处于拥挤状态。基础化工、机械、电力设备及新能源以及家电四个行业量价背离；交通运输、医药行业近期收益率峰度处于历史低位；商贸零售行业近期换手率乖离率处于历史高位，存在交易过热风险。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

1997年7月，美联储《汉弗莱-霍金斯报告》（Humphrey-Hawkins Report）中的一张图表显示了1982年至1997年长期美国国债收益率与标准普尔500指数的远期收益率之间的密切关系。在1997年和1999年，经济学家埃德·亚德尼（Edward Yardeni）进一步分析了这种债券收益率与股票收益率的关系，并将这种关系命名为美联储的股票估值模型（FED模型），该模型随后也在国际上受到了普遍认可与广泛应用。

FED模型将债券和股票看作是相互竞争的大类资产，把股票和债券的收益率进行对比：若股票预期收益率低于债券收益率，意味着股票被高估；若股票预期收益率高于债券收益率，意味着股票被低估。两个收益率的差为股票的风险溢价，也被称为股债利差，即：

         股票风险溢价 / 股债利差 = 股票收益率 - 债券收益率

通常我们会采用股票PE_TTM的倒数作为股票收益率的代理变量，而用十年期国债利率来代表债券收益率。当股债利差小于0意味着股票预期收益率不如债券，股票相对债券具有估值优势，大于0则意味着股票相对债券被低估。

我们下文采用各国10年期国债利率作为债券收益率，采用股指的PE_TTM倒数（后文简称PE倒数）作为股票的收益率。

我们使用2007年1月到2020年6月19日的上证综指PE_TTM和十年期国债收益率进行A股市场FED模型实证。从下图可以看出，上证综指在2007-2008年相对债券被高估，之后股价由被高估转为被低估，此后大多时间都处于相对被低估的状态。当前股债利差处于自2007年来的高位，股票相对债券被低估。

美国股债利差当前处于近10年的较高水平，股票相比债券具有估值优势

据FED模型在美国市场的实证分析，道琼斯工业指数和标普500收益率在区间内普遍高于十年期国债收益率，而纳斯达克指数则和十年国债收益率交错领先。在股债利差方面，道琼斯工业指数和标普500相对于十年期国债长期被低估，纳斯达克指数时有被高估。当前三大股指的股债利差均在0轴之上，纳斯达克与美国十年期国债利差处于自2007年来的较高位置，股票相对债券拥有估值优势。

欧洲各国债券利率偏低，当前股指相对债券明显被低估

欧洲市场中英国、法国和德国的股指收益率和十年期国债收益率的走势基本一致。当前欧洲英国富时100指数、法国CAC40和德国DAX均处于股债利差的历史较高区间位置，股票估值相对债券具有优势。

FED模型下中国沪深300和中证500相对债券都具有估值优势

中国A股市场沪深300收益率大多时间高于十年期国债收益率，但中证500的PE倒数与十年期国债收益水平相当。与前文上证综指类似，沪深300在2008年被显著高估，当前处于被低估的区间。历史上中证500的PE倒数与十年期国债利率差值基本维持在0轴附近，当前中证500估值相对债券同样具有估值优势。

全球大部分国家股债利差为十多年来的高位，部分分位数高达80%以上

对比过去十多年各国股债利差的数据以及当前的分位值，绝大部分股指相对债券被低估，当前的股债利差处于过去十余年的较高水平。其中中证500、纳斯达克、法国CAC40处于80%以上的分位，沪深300和法国CAC40的股债利差分别达到5.66%和5.44%。股票相比债券总体估值优势明显。

在华泰金工行业轮动系列报告《景气度指标在行业配置中的应用》（2019-9-12）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了12个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分，综合打分数值越高，意味着该行业越景气）。根据2020年5月29日的最新建模结果，全市场处于景气度底部，仅农林牧渔一个行业景气度为正。景气度打分排名前五的行业分别是：农林牧渔、国防军工、电力设备及新能源、电子、综合。

在前期报告《拥挤度指标在行业配置中的应用》（2020-02-09）中，我们从控制交易风险的角度出发，构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量。具体而言，我们以量价数据为基础构建六个单项行业拥挤度指标，并进一步合成复合指标。复合拥挤度指标大于零即可表明该行业处于拥挤状态。历史统计来看，出现拥挤信号的行业在未来一个月出现下跌可能性较大，建议降低仓位。

上周股市上行，各行业普涨，总共有七个行业处于拥挤状态。基础化工、电力设备及新能源、机械以及家电四个行业出现拥挤的原因是量价关系出现背离，成交量与收盘价的相关系数处于历史低位；交通运输、医药两个行业近期收益率分布异常，峰度处于历史低位；商贸零售行业近期资金流入较多，换手率乖离率处于历史高位，存在交易过热风险。

统计全球主要股票指数近期表现：1、上周A股普涨，大中小盘指数均上涨，创业板指领涨，周涨幅5.11%；板块层面悉数上涨，成长板块领涨，周涨幅达3.49%；2、全球主要股指多录得正收益，欧洲股市相对强势，纳斯达克领涨，MSCI新兴市场指数和MSCI发达市场指数分别上涨1.45%、2.06%。

债券方面，中、美、日、英、法、德六个主要经济体的十年期国债利率上周下行，近一月涨跌各半。我们认为，债券市场经过过去两年的牛市，目前估值已经处于高位，随着疫情的影响逐步得到控制，基本面逐步回归正轨，中长期来看债券的配置价值不如权益类进攻资产。

商品资产上周普遍上涨，仅SHFE黄金微跌0.17%。其中ICE布油大涨7.38%，LME锌上涨4.07%，商品资产回暖趋势明显。

观察VIX指数的走势，在疫情冲击后逐步回落，反映出流动性冲击逐步钝化，投资者风险偏好在修复，近一周VIX指数先降后升。

美元指数近一周有所上涨，但在经历了疫情期间的大幅反弹后，大概率进入震荡下行通道，说明资金在逐步回流弹性更大的新兴经济体，我们判断这一趋势会在未来一年持续存在。

风险提示

1、 模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。

2、 金融周期规律被打破。

3、  市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

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