文：燕翔、许茹纯、朱成成
事件
6月17日会议召开，部署引导金融机构进一步向企业合理让利，助力稳住经济基本盘。会议要求加快降费政策落地见效，为市场主体减负。会议指出，按照部署，做好“六稳”工作，落实“六保”任务，必须在发挥好积极财政政策特别是纾困和激发市场活力规模性政策作用同时，加大货币金融政策支持实体经济力度，帮助企业特别是中小微企业渡过难关，推动金融机构与企业共生共荣。其中会议提出要推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。
一、本次会议再次传达了较为宽松的政策基调
总体来看，我们认为此次会议再次传达了较为宽松的政策基调。具体来看，本次会议主要提出以下四点要求：
一是抓住合理让利这个关键，保市场主体，稳住经济基本盘。进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。
二是综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力，全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年。
三是遵循市场规律，完善资金直达企业的政策工具和相关机制。按照有保有控要求，确保新增金融资金主要流向制造业、一般服务业尤其是中小微企业，更好发挥救急纾困、“雪中送炭”效应，防止资金跑偏和“空转”，防范金融风险。
四是增强金融服务中小微企业能力和动力。合理补充中小银行资本金。督促银行完善内部考核激励机制，提升普惠金融在考核中的权重。加大不良贷款核销处置力度。严禁发放贷款时附加不合理条件。切实做到市场主体实际融资成本明显下降、贷款难度进一步降低。
二、让利幅度较大，本质上是降息逻辑，依托于存贷款利率共同下降
近年来，我国银行业净利润呈逐年上升的态势。据银监会数据，2010年以来我国商业银行净利润总体在不断提升，截至2019年底，我国商业银行净利润共计2万亿人民币。同时根据wind数据，2010年以来，我国上市银行净利润上升趋势同样较为显著，截至2019年底，申万一级行业中银行上市公司净利润为1.7万亿人民币。
但是此次会议中提出的让利幅度也确实不小。以2019年数据计算，本次会议提出的1.5万亿人民币占商业银行总体净利润的75%，占上市公司净利润的比重更是达到88%，因此我们认为此次会议提出的让利空间或难完全由银行业独自承担，届时资产端贷款利率下行的同时或将也伴随着负债端存款利率的下降。
换言之，为了实现对企业1.5亿元的让利，最后需要实现的是社会广谱利率的同时下降，这本是上是一个降息的逻辑。
三、本次让利对非金融上市公司业绩影响估算
社会融资规模存量是指实体经济（非金融企业和个人）从金融体系获得的资金余额，其中社融存量中的人民币贷款规模自2015年以来同样逐年上升，截至2019年，社融存量中的人民币贷款规模达152万亿元。
如果以此作为我国银行对实体经济贷款总规模的近似估算，那么在其他条件不变的情况下，要实现1.5万亿元的让利空间，银行资产端的贷款利率大约需下降1%，最新的5年期LPR利率为4.65%，也就是说企业的利息支出下降幅度为1%/4.65%=21.5%，2019年底，全部上市公司（非金融）的财务费用占营收比重为1.4%，以此数据计算，上市公司（非金融）财务费用率可以降低21.5%*1.4%=0.3%，因此估算可以提高销售净利率在0.3%左右。
截至2019年底，全部A股上市公司（非金融）营收共计41.7万亿元，销售净利率为4.7%，以2019年数据计算，我们可以估算此次银行让利在边际上大约可以提高上市公司（非金融）净利润1250亿元。
四、行情没有结束、估值提升逻辑依旧，继续看好长赛道盈利稳定品种
总体来看，我们认为此次让利本质上是一种“降息”操作，旨在降低全社会企业的融资成本，表明政策宽松仍在继续。包括A股在内的全球股市，本轮行情更多地受益于流动性驱动。流动性驱动的行情，一般起于流动性宽松，也终结于流动性拐点。从目前情况看，流动性的拐点尚未到来，本次政策的出台也正印证了这一点。
结构上看，我们认为市场此前风格延续的可能性较大，在短期宏观经济总量增速仍然缺乏明显弹性的背景下，市场出现大的风格切换的可能性不大。在当前全球货币低增长、低通胀、低利率的“三低”环境中，赛道长、盈利（分子）稳定性以及成长性的价值会更加突出，我们继续看好消费、医疗、科技等板块，市场对于基本面无瑕疵品种的估值容忍度会进一步上升。
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