2019年是A股市场集体普涨的一年，也是可转债基金取得佳绩的一年。2020年的A股市场出现了高度分化的结构性行情，在这样的背景下，可转债基金的业绩也出现了较大的分化。与2019年中可转债基金普涨20%+相比，2020年至今的可转债基金业绩表现不甚理想。
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（一）表现欠佳的原因探究
2020年以来，60只可转债基金（只统计可转债债券类基金，AC类未合并）的收益率中位数恰好落在1±0.5%的区间上。投资者看着如火如荼的主动型基金行情，再看着可转债市场中时不时出现价格屡创新高的可转债个券，大家不禁要问可转债基金到底怎么了？
早在2019年时，我曾撰写过一篇小文来论述可转债基金投资与投资者直接进行可转债投资的区别，其中最重要的一点是普通投资者可以投资流动性一般，规模小的可转债，但可转债基金就几乎无法参与其中。除了流动性的限制之外，可转债基金在合同中还有这样的条款——本基金与本基金管理人管理的其他基金共同持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。
在目前已上市的269只可转债与可交换债中，剩余规模在30亿之上的个券只有26个，占比勉强为10%。30亿的10%对应的是3亿，这就意味着可转债基金的投资可选标的十分有限，大多数的可转债都无法满足大体量可转债基金的投资要求。因为除了考虑自身的投资之外，本公司的其他二级债基也要进行相关的转债个券投资。上述种种限制，迫使可转债基金将投资目标压缩在市场上规模大的转债个券中。但是，存量规模大的可转债个券在行业分布上高度集中于银行、证券、能源、公用事业等几个行业。这四大行业均是2020年A股结构性行情中，下跌较大表现较差的行业。
在这样的背景下，规模大的转债个券在2020年表现不佳，极大地拖累了可转债基金的业绩。在相关转债个券下跌的同时，它们的转股溢价率却处于历史可比价格的高位。较高的转股溢价率会抵消正股未来的部分涨幅，给未来留下上涨乏力的隐忧。
在这里，我统计了可转债基金重仓投资的六个品种。首先，我们来看银行业的情况。银行转债是可转债市场中细分行业规模最大的可转债，银行发行可转债大多用来补充核心资本，相关的银行动辄发行大几十亿甚至上百亿的可转债。2020年以来，银行业受到公共卫生事件的冲击股价普遍下跌，不少大型银行的市净率估值都整整下降了一个台阶。银行转债的信用风险极低，在这样的背景下，尽管部分银行转债的溢价率已经偏高，但可转债的价格下行空间却非常有限，这就导致了相关银行转债的溢价率持续居于高位。今年以来，光大银行与国泰君安证券的市净率估值再降台阶，股价表现低迷
银行股的估值提升依赖于银行的资产质量改善，依赖于宏观经济的全面复苏，依赖于流动性的宽松。但在当前的时空背景下，银行业想要获得全面的估值预期难度较大。在这样的背景下，可转债基金重仓的银行转债预期的上行空间比较有限。券商类转债、能源类可交换债也存在类似的问题。在过去的一年间，市场的无风险收益率持续下行，可转债与可交换债市场的溢价率整体抬升较大，尤其是17中油EB与18中油EB两个可交换债，它们当前的溢价率均已突破100%。高溢价率可转债的最大特点就是债性较强，在公司正股的上涨前期，高溢价转债需要一定的时间和空间来消化高溢价，故而涨幅一般较小。即便可转债基金可以通过正回购在转债上增加一定的杠杆投资，但可预期的是未来大型可转债基金的弹性将会变低。
从2020年以来业绩排名相对靠前的可转债基金看，规模偏小且投资银行、券商、能源行业转债权重低的可转债基金普遍业绩较好。但是基金投资中始终有这样的规律——基金业绩变好，基金规模膨胀。在基金规模膨胀之后，暂时业绩出色的可转债基金也无法保持原有的转债个券投资结构了，也会被迫买入存量规模大的金融类、能源类、公共事业类的可转债。从某种程度上说，可转债基金随着规模的膨胀而出现业绩下滑，这未必是基金经理投资能力的问题，很有可能是一种客观的无奈。但若为了追求小规模的投资灵活性而每个季度都时刻准备更换可转债基金，完全不再考虑基金经理的投资，我觉得就会有高度投机的嫌疑。可转债等权指数表现优秀，这说明可转债个券内部百花齐放
总之，当前的可转债基金投资与个人投资者的可转债投资相比差异很大。可转债基金的持有人需要进行一些心理调适，正确认识当前可转债基金所处的困境，密切关注可转债重仓个股的转股溢价率变化。
对于部分具有较低波动属性的可转债基金，也可以考虑在未来的市场调整中，将其视为“可转换现金”类资产，在合适的时候转换为股票类资产，以期灵活变换投资组合的攻防属性。伴随着可转债供给的增加，伴随着可转债市场参与投资者的增加，对于可转债、可转债基金的认识我们也应该与时俱进。有认知速度，有认知精度，有认知深度，我们才能在投资中不做绝大多数，取得有α的投资回报。