来源：2020-06-10( 周三 ) 15:30-16:30 Wind 3C会议 “再聊证券板块投资机遇”
主讲人：
艾小军 [国泰基金证券ETF基金经理]
郑积沙 [招商证券非银金融行业首席分析师]
文字实录：
艾小军：
最近市场行情应该说还是有一些特点，有很多结构性的机会。跟二级市场特别相关的一个板块，证券这个板块也是一直受到投资者的关注。尤其是近期，证券ETF（512880）资金的流入还是比较多的。实际上，政策层面应该说是暖风频吹，但是整个行情走得不温不火，可能投资者还是有一些疑惑，所以我们今天也利用这个机会，来跟大家做一个分享。
一．证券行业分析框架
郑积沙：
我们给大家汇报一下证券板块的投资框架。基于投资框架，我们把最重要的一些要素，来进行分解，然后做分析和展望。
首先，证券板块的股价波动是和行业的监管政策和创新政策高度相关，监管和创新其实是一体的。具体而言就是证监会体系下的相关领导，他们对行业是踩油门还是踩刹车。最近有一个监管或者说创新的一个周期和政策背景，一会儿我们会具体展开。
第二点最重要的影响因素是货币政策，也就是央行主导的，包括降准或降息，引导市场利率往上或者往下的这么一个利率的手段。所以，这两点是主要影响证券板块股价或者说估值波动的最重要的两个因素。
在这两个影响因素之外，第三个重要的点，应该说是市场的情绪，或者说投资者信心。这三点共同构建了我们证券板块的投资的框架，投资模型。
这三点我们具体来做一个分解。首先我们看政策，如果大家以周期的维度来理解，金融股作为周期股，从2012年开始，一直到2015年，三年是行业放松周期，创造了2014年的巅峰大牛市。然后2015年底到2018年进入了一个所谓的强监管周期，历时三年。2018年底到现在，进入了一个所谓市场化为标签的复苏周期，也就是创新周期。
最近我们看四月、五月都频繁有相关的一些重磅政策推出或者拟推出，具体而言四月底创业板注册制的出台推动。还有很多是在科创板的基础上继续深化了以增量创新带动存量改革的光环，带动了存量的一些制度的更新，创业板学科创板注册制，并且全板涨跌幅放宽到20%有一个相关的预期。现在是可以预期创业板，未来我们相信这个涨跌幅逐步的放宽，从10%到20%，甚至放得更宽，可能应该说是一个逐步的，有条件的，有节奏的放开，这能够有效地活跃投资者或者活跃资本市场的交投热情，同时带动成交的逐步活跃。
这就是监管的目的，一方面希望资本市场的活力绽放，景气提升。另外一方面，创业板注册制让更多更符合时代背景和投资者需求的好的公司，引导到资本市场上来，让资本市场更有效地反映出中国经济发展的活力。所以我们认为资本市场长期走向一个更正确的方式，这就是2018年底到现在，一个我们看得到的，有迹可循的思路。
在这个政策市场化的大方向背景下，每一步棋走下去，坚定地往前推进，都是可以预期的，并且我们认为都是市场化改革的方向，能够带来资本市场繁荣前进的这么一个趋势。所以我们认为政策持续保持积极的背景下，证券股作为一个政策敏感型的板块，或者说它的业绩高度依赖于政策创新，现在我们就可以确定说四月底以来又看到了连续政策的推动，先对证券的估值形成一个强有力的支撑，随后对证券的业绩递进式的往上推。
然后五月底上交所宣布要考虑推T+0政策，这个政策其实在科创板诞生的时候就有相关的酝酿。现在上交所终于考虑放开T+0的当日回转，这也不是一个新鲜事，中国其实历史上就存在过T+0，1992年到1995年的时候，资本市场刚发展的时候就学习国外的先进经验。
T+0的交易模式下，交投当时是非常的活跃，甚至是过度活跃的一个状态。在那时的背景下，投资者的教育不充分，思想不成熟，所以T+0导致市场过度活跃，股价过度波动。所以1995年之后，T+0的制度一直被暂停，一直到现在25年之后，上交所终于酝酿在科创板做局部的T+0，有限制的T+0。慢慢的把一些交易的人为的管控制度在逐步的有序的放松，这是我们看到制度的一个思路。
在这种背景下它会带来什么影响？首先，短期看必然带动交投活跃的提升。我们参考美国，有大约20%的每天产生的交易额，就是T+0日内回转的交易行为带来的资金交易规模，比例还挺高。对于中国而言，散户换手率更高，中国的散户交易占比比例更高，所以我们可以有一个比较积极的预期，就是当T+0的交易制度启动之后，在中国必然会迎来交投的活跃，进入下一个繁荣的周期。所以我们看到四月底出了重磅的创业板注册制之路，五月底推出了上交所T+0的预期。
在这个背景下，资本市场政策创新，逐步的把以前的一些约束拿掉，这个趋势是比较明确，比较持续的。证券股最大的，最强的发动机，就是政策，最近应该是比较给力的。未来的政策也还有，稍后有机会给大家做一个分享。
政策一直给力的情况下，证券股为什么最近表现相对疲软，或者说有点不达预期呢？因为阶段性的货币政策的油门短期不够强，边际上它有转弱的变化，体现在十年期国债收益率的变动上。十年期国债收益率在四月底达到了2.5%以下的水平，是最低点。之前其实三月份到四月份市场是有一个预期，就是降息。全球都在降息，量化宽松的背景下，A股是否也需要做一个量化宽松，或者说利率水平调降的引导？
今年以来，一直到四月份，利率一直都在下行的背景下。四月份、五月份，包括我们可以预期的六月份，社融数据都保持在一个比较高的位置，三万亿就是历史的一个所谓的天量状态，大家预期经济活动恢复是比最悲观的预期要好。
基于此，好像货币政策保持特别宽松的必要性在降低，尤其是央行重提宏观杠杆率的指引。在资产负债表、杠杆率又到一个比较高的，所谓的顶部区域的状态，货币政策继续松的必要性和可行性，从这两方面去讨论的话就会变得相对弱。基于此，大家就觉得利率也不可能一味的，线性的，没有下限的一直走低。在这种预期的背景下，在经济数据、金融数据持续披露，经济表现活动又有序恢复的背景下，确实我们看到的是利率水平从最低的2.5%以下的位置，逐步的在一个月内，从五月底到六月中这20多天的时间里面，回升到了2.8%的水平，上行了30个BP。债券走熊，这是最近看到的一个非常典型的标签。
基于此，证券的利率油门短期是熄火了，这也是很多投资者一直在问的，证券五月份、六月份超额收益不明显的原因。
短期我们看到的可能是利率往上走，不利于证券进攻的这么一个状态。但是如果我们把眼界打开，如果看了三个月或者说六个月，或者说以年为单位看利率周期，现在十年期国债收益率已经长期保持在3.0%以下的位置。未来一段时间，我们虽然觉得经济有序恢复，但也不认为利率水平会走到3.0%以上，不会是一个趋势性向上走的过程。利率只要保持在3.0%以下，其实对于中国而言就是一个比较低的利率水平，我们认为是长期可持续的，是非常有利于证券股进攻的，有利于证券作为金融企业降成本、提杠杆、提升ROE的。
如果抛弃了短期的视角，货币政策都处于宽松周期状态中，行业的创新政策又持续的是一个火热的状态，这两个油门都还是比较给力的。所以，我们基于这两大重要的支撑，认为证券未来的股价表现，包括盈利的提升是有支撑的。
第三点我们考虑的是市场情绪相关的支撑。市场情绪这边我就讲一句话，就是美股都创新高了，A股还有什么过度的担心呢？未来一段时间美国的疫情还在发酵，但是中国的疫情得以有效控制，这就是我们比别人的基本面好的底气。而美国那边的指数创新高，对我们这边的风险的压力的传导相对是可控的。基于此，全球投资者风险偏好，包括A股投资者的风险偏好，会逐渐的从疫情的阴霾下，逐步有序地修复回来。
我们觉得行业政策有利，货币政策长端来看有利，投资者信心也会逐步恢复，证券股的股价表现有望越来越好，这是一个可预期的方向。
郑积沙：
我们讨论一下基本面。大家做证券ETF的投资，更看重的其实是ROE的提升。ROE就等于ROA乘以杠杆倍数。
首先我们有几个方面来看ROA的提升。第一，行业不停地在鼓励创新，创新政策带来的新业务收费的标准相对是比较高的。比如我们讲传统老业务，经纪业务的ROA，它的佣金费率就非常的低，这个业务的利润率水平就比较低。或者说投行，传统的IPO，再融资，它的费率都在下行，但是科创板的IPO，创业板注册制之后的IPO，我们相信它的融资费就会稳步的走高，所以新业务必然带来利润率和ROA的提升改善。
第二，我们认为股票和债券间轮动性的机会，也能够帮助证券盘活自己的自有资本金，投资业务带来的投资收益率的提升也会带动ROA的提升。
第三，信用业务，包括衍生品业务、两融、股票质押，证券公司更有效地使用自己的资产负债表，做一些资金类的业务，像银行一样赚息差，然后再放一个杠杆。ROA、ROE也会有相应的提升。
证券是金融行业，核心是看金融杠杆，利率下行是有利于证券行业的负债成本的下降的。我们做过测算，行业现在的平均负债成本大约4%不到，如果利率保持比较低的位置，证券的负债成本有望降低到3%出头，去年是4%出头，前年是5%出头，我们觉得每年有望下行100个BP。
所以，负债成本明显降低，两融收益率好像都没有短期阶段性的变化，这就意味成本在降低，收益没变，利差就在走扩，这也有利于ROA的提升。行业基本面看的就是ROE的提升，ROA首先第一部分看到了各种各样利好的支撑，推动ROA的增长。
另外一方面，行业鼓励证券公司提高资金运用的效率，包括经纪业务、信用业务、投资业务、投行的跟投业务、衍生品业务，这些用资类业务，规模都在发展，都在扩大的背景下，证券的资本金用的更多了，用得更活了，证券的杠杆就会逐步有效的提升。
杠杆如果从过去的三倍到未来的四倍，甚至更高的背景下，我们认为证券的ROE就随着ROA和杠杆的双升而提升，反映的底层就是资本市场繁荣向上的这么一个环境。好行业怎么叫做好？就是景气度提升，就是客户需求旺盛，对应到资本市场上来讲就是业务变得更繁荣，创新政策更多，指数稳定上涨，交易情绪活跃，这就是我们期待的未来一段时间资本市场的繁荣带动证券行业的持续发展。
在这个背景下，基本面不能只务虚，要务实。怎么看待今年的行业业绩所对应的ROE会有多少呢？我们做过一系列的敏感测试，虽然疫情是对中国经济造成了很显著的压力，一季度GDP是历史公布数据以来难得罕见的负增长。但是我们看证券行业的业绩表现，在金融行业里面现在是独树一帜，同比表现是明显向好。前五个月的经营数据，无论是营收还是利润，整个上市公司的业绩表现都是同比大约两位数增长的。整体的趋势，无论是五月单月还是一到五月，都是两位数以上的增长状态，这就反映出了证券行业的交投活跃和资金运用的高效率。
我们也和其他行业做过比较，除了证券行业，好像没有其他哪一个行业是整个大板块几乎进入一个趋势性增长，而且在基数比较高的背景下仍然能够做到两位数增长的。金融地产里面，像银行、地产、保险，今年的压力其实显著是比去年大的。只有证券整个行业的景气度在疫情下提升。
这也很好理解，因为资本市场除了要反映经济的实际运行情况，还要反映出资本市场的改革。政策的手和流动性的手，这两只手对资本市场的影响的敏感度还是比较高的。在这两只手都比较支持的背景下，我们认为资本市场的繁荣现在应该说是比较持续的，可预期的未来，一年、两年应该都还是处于一个景气周期，市场化的大趋势没有变化。
一些龙头公司，他们业务一直都表现得比较积极，而且整个行业现在分类评级出来了之后，监管意在打造证券航母。又想打造特色化、差异化比较明显的个性化的证券，就是让大家做差异化的发展，把某些业务做细做精，做出核心竞争力，可以和国际对标的状态，有效地支持实体经济的发展，这是我们看到的一个大背景。所以整个行业既呈现景气度提升，又呈现百花齐放的状态。所以现在行业是一个最好的时代，最繁荣的时代，我们可以这样子比较乐观和积极的有预期和展望，这是我们对基本面的一个判断。
估值方面我们给大家做一个分享。我们以十年周期看证券板块PB估值是处于25%的分位。如果我们讲最近几年，做一个保守的假设，认为我们处于一个震荡市的背景下的话，这个估值我们就要看近三年，2015年是牛市，2016年是熊市，我们把这个大幅波动给剔除。我们看2017、2018、2019、2020最近四年的走势，你会发现证券的估值中枢也在1.6倍以上的位置。现在估值哪怕考虑震荡市的背景，在证券整个资本金在扩张的背景下，它的业务结构在一个新的业态背景下，它的估值也处于一个较低的位置，下1/3到下1/4的位置，就是有足够的安全空间。
我们要另外考虑一点，刚刚讲行业在一个创新周期里面，创新周期应该享受创新周期的溢价，而这个溢价现在体现得非常不充分，所以我们认为这个估值以证券公司指数为代表，中枢水平看到两倍PB是没有问题的，现在才1.6倍到1.7倍，我们认为是被显著低估的状态。所以，我们结合基本面看估值的话，对证券应该有一个更乐观的预期和展望。
最近的新证券法实施之后，国泰君安也做了员工持股，包括招商证券也有相应的员工持股。其实作为证券人，我们觉得在这个位置，就是在去年底到今年证券横盘的位置，展望未来可能三到五年的发展，我们是有信心的。
我们认为在新的政策支持的背景下，员工持股计划大家认购都比较积极，参与度也都比较高，对未来也都比较有信心，这是业内人士自己都很看好的一个证据，所以投资者们要更有信心。
三．证券板块投资建议
艾小军：
刚才郑总提到了，从2018年底，整个资本市场的改革有序推进，未来长期向好的趋势应该是不会有任何的动摇。现在一个是短期利率的扰动，还有一个就是对中美关系可能是有一些担忧，尤其是在美国大选的窗口。短期表现不佳可能是一个更好的投资证券ETF的机会。
证券这个板块的弹性，一旦行情来的时候可能是走的比较快一些，如果到那个时候再了介入的话，其实可能投资性价比就会远远低于目前这个阶段。
最近一两个月，证券ETF（512880）场内的份额大幅增长。证券ETF（512880）持有人结构里面有非常多的长期在投资证券板块的一些资金，通过这个标的来进行一些操作，从2016年上市以来，三年多的时间，能够看得到投资者对这个品种的一些青睐。他们的一些操作的动向也代表了一些投资者对这个板块目前的重视程度。
提问环节
提问者1：去年以来证券行业发生了几例并购案例，但并未引起市场的追捧，原因是什么呢？
郑积沙：几起并购案例，包括最近的一系列的并购传闻，存在一些不可预知性或者不可预测性。投资者越来越成熟，大家对一些消息面也期待，但是掌握不住的消息大家就开始逐步的理性，更多的看的是整个行业确定性的业绩增长通道。所以没有太过于追捧一些个股上的并购的传闻，我觉得是投资者更理性的行为。
艾小军：证券行业跟其他的行业这种并购应该还是有所差异的，我们这个行业历史的行情，通常是由于政策所带来的这种行业趋势性的机会，可能这些并购，尤其是这种不可预知的，对于这个行业的投资的机会，影响不是很大。
提问者2：如何看待证券A股和港股估值的巨大差异？例如中信A股是1.7倍的PB，而H股只有1倍的PB。
艾小军：可能还是跟A股和港股的结构有关系。可能也不仅仅是证券这个板块，其他的行业也是类似的，也是目前A股相对港股整体的溢价的表现，核心可能还是我们的投资结构差异。
郑积沙：我也非常认同。港股市场上是以机构为主，机构考虑的是资产配置，证券股大约就只有五个百分点的仓位。但是过去一段时间中资证券在港频繁的做IPO和再融资之后，你就会发现这个供给和需求失衡了，供给了很多证券股，但是投资者需求的子弹是有限的，频繁的供给就导致资金量被持续的稀释，导致股价持续走弱，更多的是反映交易面的因素，并不绝对反映的是基本面的因素。
当然，基本面大家会考虑长期的证券ROE中枢能不能走到10%以上，因为港股作为一个长线资金的配置，人家考虑的是一个超长跨越周期的ROE回报能力，证券短期几年都不到10%是低于国际投资者的标准的。但是从A股投资者这边大家更在意的是爆发力，大家的标准不同，也导致了股价不同。
提问者3：证券ETF（512880）这个产品交易量的增加和减少会如何影响基金的份额？份额增减后，后期配置资产的交易细节可以分享吗？
艾小军：ETF核心还是看它的需求，如果份额持续的增加，也就是有非常多的投资者在进行配置。买入需求会通过其他的一些套利投资者，包括做市商，去申购份额来满足。A股的股票ETF是通过一篮子股票来申购的，所以对后期的投资包括仓位上的影响，其实是微乎其微的。证券ETF上市三年多的时间，从2个亿的规模到目前已经接近200亿的规模，应该也是反映了这个品种深受投资者喜爱。
风险提示：
投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。
基金资产投资于科创板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。
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