Q1是史无前例的流行病之季，对于投资者而言，引用美国社会活动价Saul Alinsky 的名言——“千万不要浪费任何一次危机”—— 疫情就是最好的stress test，就是我们建模时scenario analysis里的worst-case scenario，在此重度压力测试下，我们来看公司的业绩表现，尤其可以读出公司质量高下。
1. 数据
先简单说下乐信的一季报数据，注册用户首次突破8000万，同比增长99.7%。促成借款额341亿，同比增长69.5%。在贷余额达到585亿，同比增长67.2%。活跃用户达到640万，同比增长99.1%。数据仍然支持高成长fintech的逻辑，行业数一数二的水平。
（乐信用户数及增长率，来源：公司资料）
费用方面，营销费用同比上升25%至2.44亿，从占在贷余额的比重看，效率还优化了。一直以来乐信的地推小哥胸挂蓝牌、肤色黝黑、战斗力极强；但苦在Q1无地可推，反而倒逼优化了线上营销。总体来看，一季度综合运营成本占在贷余额的比重，由上年同期的4.5%和上个季度的5.3%，降至Q1时的3.1%，运营效率持续提高。
（乐信运营效率的提升，来源：公司资料）
2. 机遇
我们不能否认疫情导致许多人降薪、减收甚至失业这个事实，我们也不能否认这个事实为互金行业带来了用户增量，一些原本不是互金客群的也“被客群”。当然又会有圣女和卫士出来对互金进行道德批判，但这种道德逼逼根本没有实际帮助；我们说个现实问题，家里断了收入，就算摆摊也要本钱，哪里来？
如同越可能理赔的人越可能购买保险，互金行业也一直面临一个逆向选择（adverse selection)的问题，即信用越差的人越需要借钱，你只能被动做客群定价。但疫情这一波出现了一个机会，淡化了逆向选择，因为原本有工作且收入稳定的客群——其实是优质客群——也需要借钱了。他们的贷款其实是质量非常好的资产。
而且如果仔细观察，这些原本收入稳定、但一经裁员就需要借贷的人，很可能是刚毕业刚开始工作无积蓄的年轻人，可能不会得到蚂蚁、微众的充分授信，但未来他们会成长为中产，成为金融机构的优质客户，乐信可以在他们最需要金融服务的时候切入，成为一个比较好的credit provider。
所以疫情也给乐信获取高质用户提供了一个机会。
当然用户增长不代表授信用户增长，也不代表授信额度增长，也不代表放款增长，乐信为什么敢在疫情中继续放款，这又要回到我在《铁人三项》那篇文章里说过的乐信的客群优势。乐信的客群是新消费人群，希望扎根城市，将来买房买车，有极强的还款意愿，客群优势支持乐信交易规模的增加。都是共克时艰的关口，一个刚毕业的年轻人与一个原本收入不错但即将卷铺盖走人的骑手，平均化而言，还是前者的信用更好。
3. 风控
而从风控结果上数据也不错，疫情期间我不太看 M3+和Vintage这样有滞后性的数据（乐信这方面Q1的数据有所上升），而更喜欢看触角更敏锐的数据，比如Day1首逾率或者FPD7逾期率（超过还款日7天未还款），再比如30天的回收率等，更能反映资产质量的变化。
乐信一季度新增资产FPD7逾期率为3.7%，低于疫情前许多其他互金公司的M3逾期率（M3口径天然的允许还款时间窗更长，所以通常一家公司的M3要比FPD7低得多），而随全面复苏、彻底复工、地摊经济打先锋，乐信的FPD7已降到2.77%。30天回收率也上升回到90%以上。
（FPD7及30天回收率变化图，来源：公司资料）
4. 财务
说一下乐信的财务。乐信的财务数据涉及到新旧会计准则的不同。新的会计准则行业内已经有了很多科普，不赘述过多。
但想说明两点。首先，新会计准则下多出来的收入项目，也就是担保收入，按照业务的生命周期分期确认。而多出来的费用项目，或有坏账损失，要按照该笔业务全生命周期的预计拨备损失全额计入。因此对乐信这种高增长的公司的利润，至少在P/L的报表上，就有很大影响。
第二点是，会计准则改变了收入和信用损失确认时点，但并不影响该笔贷款全生命周期中的损益，以及对公司实际净润、业务和资产安全。也不影响现金流。
说得简单粗暴写，财报上的或有坏账损失只是财报上的“数字表现”，并非真实发生，是公司对未来业务损失的“预估”。如果拨备大于实际损失，则会在后期变为盈利。从这一点上看，乐信进行了高达9亿的疫情特殊专项拨备，算是充分排除利空，有利于后期业绩表现。
而从整个金融行业来看，新会计准则的调整实际上对公司的P/L都有很大影响。比如在在新准则下，花旗、富国等大行因为口径上调整出现了利润数字大跌的情况。花旗因为在坏账拨备上高达 49 亿美元，净利润同比下滑了46%。
5. 《办法》
新的办法我解读过了，有兴趣的可以翻翻旧文章。
关于互金整个行业，我的基本判断一直是，无论是去年的监管压力，还是今年的疫情压力，都是在极端风险爆发下给这个行业洗个大澡的现实版的压力测试，扛不过去的自行解体，扛过去并顺利切换模式的，大概率将迎来行业的全面复苏。
之前我也说了银保监会发布的《商业银行互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）》在行业内就如同英王约翰于贵族挟持之下在温莎附近的兰尼米德签立的《男爵法案》，也就是后来的《大宪章》。《办法》在边界与共存的问题上为互金网贷开辟了生存土壤。
与过去强调风险和清退不同，《办法》抛弃了一刀切的思路，对互金网贷的额度、流向、风控、合作机构管理等诸多方面作出详细规定和要求，明确互金的业务边界，给足了互金公司生存空间，而整个行业的“合法性”，也终于获得承认。
同时在行业风险肃清之时，《办法》提出商业银行与互金机构合作，对互金机构应该有明确清晰的准入机制，并且压实了商业银行的风险管理主体责任。 在这个情况下，商业银行就会作为一个大过滤器，把出色的业务能力、技术水平、流量优势的互金平台留在市场，而过滤掉野蛮的不合规的公司。这利好乐信、360金融等头部互金公司。
6. 消费
最后说一下消费。
在消费回暖方面，通过发放消费券等举措，刺激消费的回暖，目前看已取得一些的效果，4月社零增速-7.5%，看似惨淡，但已比3月收窄了不少。估计随疫情第一阶段（为什么我要说第一阶段？）暂告段落，消费将迎来正增长。03年SARS时期，社零增速低点在4.3%；而随着SARS结束，社零的增速迅速反弹到9%。
而与其他互金公司相比，乐信有个比较大的优势，就是她有消费场景，也是我投资乐信的逻辑之一。
乐信的消费场景有什么不同？我觉得是一个消费趋势的切换。无论我们之前吹消费升级还是现在哭消费降级，有一点是确定的，就是我们正在成为一个三产比重越来越重的服务业导向的经济体。
过去居民消费需求主要是实物耐用消费品，所以传统金融机构服务的场景集中于买车、买房、家装等大额、低频的传统消费场景。
而随三产比例的不断提高，大家的消费需求也由实物耐用消费品，转向非耐用品与服务性消费，比如旅游啊、医美啊、教育啊、终生学习啊、健身啊、美食啊、先健身再美食再健身啊等等，那么服务这些服务性消费场景的金融、信贷需求，不管消费降不降级，it’s just there。
乐信新消费平台就是服务此需求，承接消费需求的转移。我们能看到乐信新消费平台在疫情期间还取得了不错的成绩，1Q20，乐信线上、线下消费场景交易额达105亿元，同比增长337%。其中线下交易额达93亿元，同比增长1239%。
新消费平台不但承接用户新需求，也同时赋能线下商家。有一个数据，使用乐卡的人群比不使用的人群，月消费频次平均高出52%。这也有利于乐信在商家端的业务开拓，进而吸引更多消费者加入生态，良性循环，实现所谓的飞轮效应。
7. 总结
在这个逻辑上，乐信新消费平台通过对场景的开拓，使公司由消费金融公司升级为消费生态公司。乐信以一种低成本的方式，等于把她模式的天花板给掀掉了。即使保守点说，乐信的新消费平台还比较初生牛犊，但其本身帮助乐信实现了行业领先的获客效率。加之乐信的客群优势，这就是互金赛道上是最头部的公司之一，也是为什么我选择投资乐信的原因。
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利益披露：作者持有$乐信(LX)$ 多头仓位。
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