【华泰金工林晓明团队】美股强势反弹，上海金逼近目标价——华泰金工量化资产配置5月月报

原创华泰金融工程华泰金融工程

林晓明 S0570516010001 研究员

黄晓彬 S0570516070001 研究员

张泽 S0570518080005 联系人

韩晳 S0570119090074 联系人

报告发布时间：2020年6月1日

摘要

黄金接近我们去年8月预测价位，汇率或是后续上海金涨跌的关键因素

2019年5月以来，我们对黄金投资机会进行持续研究，先后在月度报告、周度观点和多篇深度报告中揭示黄金价格规律并提示大周期级别的投资机会：2019年8月我们预测上海金将在2020年8月份前涨至420元/克。当前上海金一度触及400元/克上方，距离我们根据历史规律保守预测的目标价仅一步之遥。然而黄金的三重投资逻辑：不看好其他风险资产、不看好本币、不看好美元，仍有本币和美元的定价逻辑未充分兑现，货币汇率或成为后续主导黄金价格尤其是上海金走势的关键因素。

美元大周期尚处高位，今年以来多个新兴市场国家货币相对美元大幅贬值

美元大周期叠加疫情影响新兴市场货币表现：今年以来（截至5月29日），俄罗斯等资源输出型国家货币兑美元贬值，而疫情较为严重的巴西、印度等国货币贬值幅度较大，相比年初，巴西雷亚尔相对美元贬值幅度超过30%。美元大周期强势区间，叠加全球疫情的影响，部分新兴市场国家的货币风险或加剧。

5月全球股市整体上涨，日本美国澳洲股市反弹明显，恒生疲软A股微涨

近一月（2020/04/28-2020/05/29）全球股市持续回暖，MSCI全球指数近一月上涨5.79%，日经225和澳洲标普200指数反弹明显，分别上涨10.66%、8.33%，美国三大股指涨幅也超过5%，纳斯达克涨幅达10.25%。相比之下，A股和香港股市表现稍弱，上证综指近一月上涨1.51%，恒生指数下跌6.57%。

中国国债利率大幅上涨，商品价格回暖，原油强势反弹

近一月（2020/04/28-2020/05/29）巴克莱美欧债券指数微涨，中国近一月国债利率上涨明显，其中短期3月国债利率涨幅为63BP；近一月CRB商品指数整体回暖，CRB食品现货涨幅接近10%，原油强势反弹，近一月NYMEX原油涨幅达100.68%，上海金涨幅高于伦敦金。

四月美财政支出创历史新高，各国政策加码应对疫情经济基本面静待修复

各国政府都加大了财政支出以保障经济民生，美国联邦政府在4月份的财政支出高达9700亿美元，创下历史新高。中国政府也通过财政支出、专项债、减税等多种形式来对抗疫情冲击。从全球经济三周期状态来看，当前基钦周期处于上行阶段，经济修复的动力较为充足。近期风险资产价格的反弹反映了市场向好的预期。

今年医药与必须消费行业持续上涨，石油石化等上游材料板块股价不振

截至5月29日，今年医药、食品饮料、农林牧渔等行业表现较佳，而石油石化、非银金融和煤炭行业受疫情冲击较大，今年以来下跌幅度均超过14%。其中医药行业持续领涨，农林牧渔和食品饮料后来居上，分别在2月和4月加速上涨。电子行业今年波动较大，15周时间里有5周涨幅第一，5周跌幅第一，总体上涨5.16%。

风险提示：本文基于系列研究对全球各类经济金融指标长达近百年样本的实证检验结果，确定使用的市场周期长度。然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法判断具体长度。基于历史规律的总结存在失效风险。

境内外大类资产表现回顾：5月份股强债弱，商品回暖

近3月（2020/02/28-2020/05/29）避险资产表现优于风险资产，黄金涨幅靠前，其次为中债-新综合财富指数和美元指数，MSCI全球指数前跌后涨，CRB指数整体弱势。

5月全球股市总体延续上涨，日本美国澳洲反弹明显，港股疲弱A股微涨

5月份日经225、纳斯达克和澳洲标普200指数涨幅靠前，全球主要国家和地区中仅有香港恒生指数下跌。A股中证1000等小盘股指数表现较好，上证50下跌0.65%。

美欧债券指数微涨，中国债券指数近一月下跌2.36%

近一月（截至2020/5/29）中国国债利率上升明显，3个月期限国债利率上涨约63BP，巴克莱中国债券指数下跌2.36%。美国和欧盟国（公）债利率保持平稳，巴克莱美欧债券指数均微涨。

大宗商品价格回暖，原油强势反弹，上海金涨幅高于伦敦金，逼近目标价420元/克

5月份商品市场回暖，CRB食品现货和食用油现货涨超9%，美油和布油触底反弹，分别上涨65.39%和100.68%。受人民币贬值等因素影响，上海金4.67%的涨幅高于伦敦金1.32%的涨幅，上海金现价为394元/克，接近我们预判的420元/克的目标价。

华泰金工关于大周期金价与新兴市场货币风险的预测基本验证

上海金目标价420元/克的预测基本得到验证，汇率或是后续行情催化剂

根据前期的深度研究，我们认为黄金遵循以下投资逻辑：从基本面角度来看，美国实际利率下行、通胀率上行、股市下行或经济增速下行在短期内均会导致金价上行。从汇率角度来看，国内宽松货币政策或造成资本流出本币贬值导致上海金涨幅高于国际金。从流动性角度来看，流动性危机缓解后金价呈现上行趋势。基于此逻辑，并结合黄金的三周期分析框架，我们在过去一年多的时间里一直坚定看好黄金。

2018年8月5日，我们发布周报观点《黄金白银具有中长周期配置价值》，从周期角度阐述了贵金属的中长期投资价值，当时上海金价格约为270元/克，处于近4年的低点。

2019年5月16日，我们发布《大周期拐点的黄金中长线配置机会》，介绍黄金资产的货币、商品和金融三重属性，并和美元指数、商品指数的周期状态进行对比，提示周期分析框架下的黄金三重属性都预示其中长线配置价值，彼时上海金价格在280元/克附近，是后续金价加速上涨的开端。

2019年6月底，黄金经过一个多月的快速上涨，我们认为投资机会将转向白银，因此在6月量化配置月报中提示白银的投资机会，随后1个月时间里，黄金价格维持震荡，白银价格上涨超过7%。

2019年8月26日，《二十年一轮回的黄金投资大周期》深度研究推出，系统性地分析了黄金的三周期定价逻辑与组合配置价值，从供给与需求、三重属性的主导逻辑进行深入剖析，结合金价走势的历史规律预测上海金有望突破420元/克。

随后一个季度金价由于前期的快速上涨经历了一轮调整，期间我们延续大周期里看多黄金的观点，并认为黄金出现月度级别的回调是属于市场技术面的调整，不改中长期上涨趋势。在2020年1月15日，年度策略报告《小周期争明日，大周期赢未来》中强调了我们对上海金突破420元/克的预测，当时上海金价已达到350元/克。

2020年1月到3月期间，在疫情导致的流动性风险影响下，黄金价格出现大幅波动，呈现V形走势，在2月底突破380元/克之后又回落至3月下旬的330元/克，随后在4月初反弹回370元/克。

2020年4月末5月初，我们陆续推出了两篇黄金的深度报告，分别从市场构成及参与者角度，和从量化角度揭示黄金的短期价格影响因素与规律。5月18日，上海金突破400元/克，录得历史高点，之后国内金价也一直维持在390元/克以上，已基本接近我们前期的金价预测。

受疫情影响，各国为应对经济下滑、股市暴跌和流动性紧缺等问题，以美联储为代表通过重启QE、降息至零利率区间、向实体企业提供CPFF、向金融机构提供MMLF 等方式，开始实行无上限的量化宽松政策，此举导致美国实际利率大幅下跌。短期内黄金价格随着美国实际利率下行而上行。同时，在疫情和大幅度宽松的双重作用下，美国通胀率或持续上升，黄金抗通胀价值或逐渐凸显。此外我们认为，中美关系的不确定性、国内宽松的货币财政政策造成本币贬值等因素，可能是后续上海金继续上涨的关键因素。

美元大周期叠加疫情影响，今年新兴市场已有巴西印度等国货币大幅贬值

美元大周期高位，巴西印度等新兴市场货币明显表现弱势

在2020年2月发表的《美元大周期与新兴市场货币危机》一文中，我们发现：新兴市场的货币危机发生与美元大周期有高度关联性，大部分的新兴市场货币危机都发生在美元上升期及顶部拐点附近，特别的，对于部分危机事件，美元指数的走强可能是该新兴市场出现货币与金融危机的直接导火索。

美元大周期与新兴市场货币金融危机的看似是一货币现象，实则反映了美国代表的成熟市场与新兴市场这两种经济体在长周期上反向的经济规律：由于资本趋利避害的特征，当实体经济上行时，全球经济繁荣，新兴市场投资回报率更高，投资者的风险偏好较强，相比于成熟市场，新兴市场的资产往往具有高回报高风险的特征，在此时更易获得资本青睐，因此资本流入新兴市场，美元走弱。当经济下行时，成熟市场表现往往更为稳健，具有良好的避险属性，投资者风险偏好降低，资本撤离新兴市场，回流成熟市场，推动美元升值，美元进入强周期。

简言之，当美元走强时，往往对应全球实体经济下行或发展较慢，新兴市场风险较大；当美元走弱时，往往对应全球经济向好，新兴市场蕴含更多投资机会。这一经济周期规律或将持续稳定存在，因此我们认为，在本轮美元大周期高位，新兴市场货币大概率将表现弱势。今年以来我们观察到巴西、印度、南非、俄罗斯等新兴国家货币已经出现10%-40%的贬值。

新兴市场货币相对美元贬值，巴西等国股市大幅下挫且反弹较弱

美元指数尚处于高位，同时疫情极大地影响了全球贸易和生产，放眼全球，一些资源输出国所受到的冲击会反映到汇率表现上。我们统计了今年以来（截至2020/5/29）部分国家货币兑美元的走势，包括澳大利亚、俄罗斯等资源型国家，泰国等旅游型国家，墨西哥、巴西、印度等疫情仍然严重的国家。其中货币贬值较多的有巴西、墨西哥和俄罗斯，相比年初，巴西雷亚尔相对美元贬值幅度超过30%。但5月份一些国家的贬值速度减缓甚至出现升值迹象，显示出其国内生产生活在逐步恢复中，但一些还处在疫情爆发期，和依赖全球贸易恢复进度较深的国家，在美元强势区间里还需留意其汇率变化。

美元大周期叠加疫情影响，各国股价今年以来也出现较大波动，2月份疫情首先在中国爆发，3月份在全球爆发，各国股市都经历了不同程度的下跌，其中巴西IBOVESPA指数跌幅最深，超过40%，沪深300相对抗跌。而在随后的反弹中，美国股指表现强势，标普500指数相比年初下跌幅度约在7%。

四月美财政支出创历史新高，各国政策加码应对疫情经济基本面静待修复

面对疫情，各国政府都加大了财政支出以保障经济民生，美国联邦政府在4月份的财政支出高达9700亿美元（约合6.8万亿人民币，以人民币兑美元7：1换算），创下历史新高。中国政府也通过财政支出、专项债、减税等多种形式来对抗疫情冲击。

从全球经济三周期状态来看，当前基钦周期处于上行阶段，经济修复的动力较为充足。风险资产价格的反弹反映了市场向好的预期，但是宏观经济的进一步修复仍需要基本面确认。

当前全球部分宏观经济指标显示各国正逐步从疫情的冲击中修复。从PMI 指标来看，部分国家PMI 指标有所改善，中国3和4月份PMI指标重新回到荣枯线上方，英国和法国5 月份PMI 指标回到40 以上，经济下行的趋势得到缓解。从PPI 指标来看，世界主要经济体PPI 还在探底阶段，法国4 月份PPI 指标下行速度已经减缓，其他国家仍有待改善。

医药和必须消费行业领涨，上游材料板块受疫情影响较大

今年医药行业涨幅持续领先，食品饮料后来居上，石油石化、大金融等行业持续走低

今年以来（截至2020/5/29），各行业股价均受到疫情冲击，但受影响程度不同。医药行业受影响程度较小，2月初和3月中寻小幅下跌后都迅速反弹并持续领涨。农林牧渔在春节前表现一般，但节后出现较大涨幅。随着3月下旬国内疫情逐步受到控制，食品饮料行业后来居上，今年以来上涨约12%。而煤炭、石油石化等行业，受疫情和国际贸易影响较大，出现持续下跌的态势，跌幅接近20%。

分板块来观察，必须消费板块整体表现较好，但内部分化较大，其下医药、农林牧渔和食品饮料行业持续领涨，而纺织服装、轻工制造等表现一般。中游制造、TMT和中游材料板块的股价已基本恢复至年初水平，但中游材料中的钢铁行业表现不佳。公共产业、可选消费、大金融、上游资源等板块受疫情冲击较大，股价均出现不同程度的下跌，石油石化行业同时受到国际油价波动的影响，导致跌幅较大。

电子、计算机等行业股价波动较大，银行、石油石化等行业下跌幅度较大

我们以周为单位统计今年以来各中信一级行业的收益表现。总共15周里，电子行业10次出现在涨幅前6位，成为涨幅前6出现次数最多的行业，其次是医药和食品饮料行业。消费者服务业8次出现在跌幅前6位，成为跌幅前6位出现次数最多的行业，其次是银行和综合金融行业。

今年以来（截至2020/5/29）电子和计算机行业股价是波动率最大的2个行业，年化波动分别为46.52%和43.11%，而收益表现上分别录得5.16%和7.71%的涨幅。而电力几公用事业、银行、石油石化、交通运输、煤炭、纺织服装等6个波动率最小的行业股指均下跌。

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林晓明

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