来源：天风证券
19年手游市场增速回暖，疫情宅经济催化20Q1高景气。
随着2019年版号发放正常化，游戏供应内容增加，手游市场增速回暖，19年手游行业规模为1581.1亿元，同比增长18.0%。疫情宅经济催化下，20Q1手游销售收入553.7亿元，同比增长46.3%，Q2同比增速降速不可避免，预计20年手游行业有望实现30%左右增长。19年中国手游市场ARPU值为255.0元，同比15.2%，2020Q1 ARPU值为85.2元，同比39.1%，为行业增速的主要驱动因素。手游市场竞争格局方面，腾讯网易两大巨头仍然占据手游市场较大份额，19年腾讯自研游戏尤其《和平精英》以及厂商合作占比提升，三七互娱(002555,股吧)为代表的A股游戏上市公司占比也在提升。
游戏板块整体19年及20Q1财报表现良好。
整体营收689.11亿元，同比增长18.94%（高于行业增速8.7%）。20Q1营收192.57亿元，同比增长23.26%，部分公司受其他业务收入下降拖累整体增速略低于行业增速（游戏工委披露游戏行业增速为29.7%）。18年受三七互娱、掌趣科技(300315,股吧)等公司资产减值的拖累，19年整体归母净利润有所好转。2020Q1归母净利润为49.28亿元，同比增长55.73%。整体的销售及研发费用率呈逐年上升趋势。
游戏板块出现分化，龙头效应突出，报表质量持续优化。
营收方面，19年三七互娱、姚记科技(002605,股吧)（并表）、吉比特(603444,股吧)等营收增速表现亮眼，部分公司受其他业务景气度拖累。毛利率方面，主要游戏公司的毛利率算术平均值近年整体呈现上升趋势，吉比特的毛利率表现突出，长期稳定在90%以上，三七互娱的毛利率在20Q1也达到90%。费用方面，整体费用率算术平均值19年略增4.76pct，15家公司中有10家费用率上升，重视推广（三七互娱向买量模式倾斜）及研发（完美、华通、三七等均有研发投入增长）。资产减值风险整体可控，19年A股15家主要游戏公司中12家商誉净值保持不变或减小，仅金科文化(300459,股吧)、完美世界(002624,股吧)、富春股份(300299,股吧)出现大幅商誉减值损失计提，但部分公司出现存货减值。经营活动现金流净额有所提升。19和20Q1A股15家头部公司中大部分经营性现金流净额出现增长，其中19年平均现金流净额增长率为47.32%，优于行业营收增长。
疫情红利有望延续全年，20Q2增速合理下行。
根据手游那点事以及公司公告梳理，三七互娱、世纪华通(002602,股吧)、中手游等公司新游数量大幅提升，其中三七互娱《暗黑守护者：精灵盛典》、世纪华通《龙之谷2》、掌趣科技《真红之刃》、中文传媒(600373,股吧)《Game of Survival》等头部产品上线值得重视。部分公司与字节跳动合作值得关注，包括姚记科技《小美斗地主》竖版有望在6月上线，凯撒文化(002425,股吧)《火影忍者》、中手游《航海王》有望在下半年上线。腾讯备受关注的代理大作《DNF手游》已定档暑期上线，对标《和平精英》将对行业增速带来较大催化。
投资建议：
20Q1受疫情宅经济增长的影响，游戏板块整体呈现较高景气度。目前A股游戏板块PE估值处于18年初水平，不及16-18年手游用户红利时期估值，但自19年下半年起估值已有所优化，主要随行业增速及龙头公司业绩明朗化，及5G共振带动PE增长。当前20-21年游戏板块估值中枢约为19x/15x，相较前期估值高位仍有发展空间。个股方面，建议关注龙头【三七（利润20Q1同比+60%）、世纪华通（利润20Q1同比+258%）、完美（游戏净利润+67%，《梦幻新诛仙》、《新神魔大陆》20年可期）、吉比特（20Q1利润+51%）、掌趣（《真红之刃》、《街霸：对决》20年可期）、宝通（20Q1利润+35%）、姚记（20Q1同比+1160%）、凯撒（腾讯头条合作）、昆仑（Grindr出售后Opera有望并表）、巨人（《球球2》获版号）、游族（20Q1利润+110%）、顺网、以及港股心动、中手游、友谊时光】等。
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