中泰资管田瑀：看好被股神清空的航空股，人弃我取的投资需要关注这一点
5月3日的股东大会上，巴菲特确认伯克希尔哈撒韦在巨额亏损的情况下，卖出了美国四大航空公司美国航空、达美航空、西南航空和美国联合航空的全部持仓，市场愕然。
虽是股神的常年忠实粉丝，但中泰资管基金业务部总经理助理田瑀却少见地与股神唱起了反调：“所有的投资决策都应该从投资本身出发，而非他人的观点，即便是股神也不例外。基于他人更有道理的前提假设去找原因，这样的出发点本身就容易犯错，也不是投资人应该做的事情。而我看好被股神清空的航空股”，田瑀如是说。
股神投资航空股
犯错不是第一次
航空股本非市场热点，恰恰是巴菲特的一系列令人咋舌的操作，硬生生将这个行业推至风口浪尖。在田瑀看来，要理解股神对航空股的买卖之举，得先了解他与航空股的历史纠葛。
巴老对航空业的投资大约可以分为两个阶段，第一个阶段是1989-1998年，第二个阶段是2016-2020年。1989年7月，巴菲特大笔购入美国航空的10年强制赎回的可转换优先股。这笔交易中的可转换优先股设计虽然从设计上十分精明，但买在周期顶部也让股神吃尽了苦头。
此后几年，美国航空累计亏损，净资产几乎亏损殆尽，在1993年宣布停止发放特别股股息， 95年巴菲特试图用一半的账面价值出售，没人接盘，直至美国航空的下一轮周期才得以回收。这段投资失败的经历，是形成巴老对航空公司第一阶段观点的最重要原因。
第二阶段就是2016年至今。2008年之后金融危机爆发，油价高企，极高的固定运营成本使得大批航空公司破产，航空业先起来并购重组大潮，达美收购西北，美联航和大陆合并，美国航空和全美航空合并。到2016年，全美四大航空的市占率已经达到超过70%的水平。巴老这一次几乎把美国的航空业都买了个遍。
对这笔投资，股神曾信心十足，2017年他曾公开表态看好对航空公司的投资：“我看好我们对航空公司的投资。我们同时买了四大航空公司，因为我们看不出来哪家公司能表现突出。只是我认为，从概率上来看，航空公司在未来五到十年内，还可以获得比较可观的回报”。原来，此前10年间美国航空公司是不折不扣的大牛股，以09年初为基数，达美、联合、西南10年间相对于标普500的超额收益高达297%、221%、409%。
三个理由
看好国内航空股
田瑀表示，自己看好国内航空股的理由有三。
一是疫情并不会改变我们旅游、出行的长期习惯。我国航空业所处的阶段与美国完全不同，美国的人均出行将近3次，而我国人均出行次数约0.47次，因此国内航空业需求的长期增长仍然十分确定，主要来自于随着人们生活的改善及经济的活跃度增加，出行次数将显著上升，也就是国内航空需求所处的阶段本质上和美国完全不同。
二是从供给端看，国内航空业的格局相比美国更好。国内三大航空公司的市占率已经超过70%，且对于航空业的准入机制在各个环节都在变得更加严格，使得整个供给增速还在变慢。同时，由于国内拥有多个特大城市群，居住相比欧美国家更加密集，这使得我们城市上空的空域资源相对于出行需求而言更加受限。这几年一线机场新增时刻的增速显著下降，就是这个原因，这样的瓶颈是很难突破。此外，突如其来的疫情更是对供给端的一次出清，包括波音的问题，都给供给端带来了很好的变化。
最后再看所处周期位置。目前航空股所处的位置并非周期的高点，估值更是十分便宜，因此对于我国的航空业的投资值得乐观。相信随着疫情的逐步复苏，航空也由于供给端的一些变化会使得我国航空业未来将进入较长的一个景气周期。
人弃我取的投资
关键需要确认护城河
投资中的人弃我取是逆行，如何从投资本身出发来做出投资决策，田瑀的回答是，以合理的价格持有具备宽阔护城河的公司。在他看来，护城河的本质是一种我有他无的商业资源，这种商业资源有力地阻止了竞争对手进行有效的竞争从而降低公司的ROE、市场份额。构建出的这种商业资源可称之为护城河。通常而言建立宽阔的护城河需要一些土壤，田瑀将其概括为长坡（能长期存在的行业）、厚雪（所处行业的利润较为丰厚，建立护城河的企业能够通过各种手段获得较高的盈利能力，行业具有十分可观的市场规模）、慢变（稳定的外部环境）。
首先，长坡是先决的条件，研究护城河的最重要目的是为了衡量企业价值，进行投资。通常不能长期存在的行业并不具备建立护城河的条件，甚至不具备投资的价值。例如曾经风靡一时的VCD播放机行业，虽然当时有很多企业在VCD放映机领域建立了一些竞争优势（优秀产品、著名品牌、成熟销售渠道等），但是VCD作为一个阶段性的存储介质被淘汰了，这些公司在这个领域建立的一切优势都变得没有意义，也就谈不上护城河。
其次是厚雪，高端白酒行业就是典型的厚雪的行业，行业规模足够巨大，差异化十分显著，盈利能力极高，生产资源的投入不需要大额的现金投入，存货没有保质期，同时还能升值，所花费的营销费用都形成了差异化的品牌力，优势企业的护城河在不断拓宽，地域性的产品也可以守住较高的盈利能力。概括一下就是指所处行业的利润较为丰厚，建立护城河的企业能够通过各种手段获得较高的盈利能力，行业具有十分可观的市场规模。
慢变是指变化太快对护城河是致命的，坚固的护城河需要稳定的外部环境，剧烈的变化会使得原有的努力都付诸东流，甚至有些变化对新进入者更有利，这会使得新的竞争者蜂拥而入。某些电子的细分行业就是这样的反面例子，由于生产技术进步很快，平均一年多的时间生产效率就大幅提升，导致产品价格快速下降，资产负债表的生产设备永远在超过会计折旧的情况下折损，企业被迫不断的进行资本开支，最后绝大多数利润变成了并不值钱的机器设备，在这样的行业里想要建立护城河十分困难。
用中观研究判断
企业“护城河”的含金量
相比护城河的定义，田瑀更在意的是护城河企业的发掘路径。其所指中观研究，并非和宏观研究、微观研究相并列的对于行业层面的研究，而是在进行个股研究过程中经常会被忽略的环节——“路径研究”。
他直言不讳地表示，卖方研报在对公司基本面进行研究时，很重要的方法论是逻辑推演。像数学逻辑，因为A所以B，这样的逻辑推演，在希尔伯特空间里是严格成立的，但在经济生活中却存在着很多的不确定性。因为即使有着看似合理的论据，B作为A的结果只是众多可能中的一种，有些时候甚至不是概率最大的可能，这样结论的正确与否，在研究报告中可能并不重要，但对于拿着钱去买股票的基金经理而言，却是要付出代价甚至是惨痛代价的。
田瑀曾看过的两份报告，分别论证的是汽车零部件行业的一个优秀企业和水泥行业的一家优秀企业的推荐逻辑，大体都是企业具有显著成本优势，因此未来市占率会显著提升。“不做中观研究就会出问题。因为相比水泥行业相对简单的市占率提升逻辑（产品同质化高，因此市场充分竞争，低成本可以很快占领市场），汽车零部件行业要复杂得多”，田瑀分析说。
原来，在较低成本的零部件企业替代国外供应商的过程中，很多因素都可能会大大降低这个进程，甚至出现反复现象，因此需要仔细审慎地进行中观研究：例如零部件供应商的遴选机制、进入供应商名单之后的磨合节奏、不同车型在生命周期更换供应商的程序及频率、新车型的推出节奏，突发质量问题车企如何决策等等，研究后就会发现，在汽车零部件行业的市占率提升，并不会像大宗商品的水泥一样快速。
那么，中观研究该怎么做？还是以判断市占率是否会提升为例，田瑀建议投资者可以提出以下问题：客户为什么会更换供应商？客户遴选供应商的流程是什么？大企业和小企业遴选的原则一样吗？客户可能更换供应商的契机是什么？客户更换供应商的节奏是什么？给客户提供的核心价值是什么？低成本？还是稳定的品控？客户的购买频率是什么？产品质量较好的评判标准是什么？感知途径是什么？成本优势的来源是什么？成本和竞争对手可比吗?“这些问题都是针对的市场占有率会提升提出来的中观路径的问题，仔细思考任何一个环节出现问题，都会使得市场占有率提升这个似乎逻辑合理的结论变得并不可靠”，田瑀如是说。（CIS）
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