曲艳丽 | 文
A股进入“温吞水”阶段，大盘在3000点附近已经转了八百回了。
在几百点之间，来来回回震荡，像极了回南天里挂在架子上的衣裳，黏糊糊湿答答。
流动性充裕，该涨；宏观经济承压，该跌；经济在逐步复苏，该涨；全球疫情不明朗，该跌。股市在多方的撕扯中，不上不下。
处于估值底部的银行、地产，市盈率只有个位数，迟迟不起，或许总会起来，但不知道是什么时候。A股风向变了，象征着趋势的成长股行情占优，高景气度高估值，来势汹汹，回调亦异常惨烈。
如果多空像一场战争，3000点以下就是双方阵前喊话的拉锯。
2019年是结构性牛市，抱住龙头、跟随趋势即可。2020年，很多人预测是震荡市。
所谓“震荡市”，指股价跌宕起伏，股市前景不明的市场行情。那么，震荡市到底如何配置？
1
防御与进攻
没有人知道后市究竟会如何。
在这种时刻，防御和进攻同等重要，“变成一个刺猬”，缩成一团，等待机会。
彼得·林奇Peter Lynch有一种GARP策略，就是横跨防御/进攻，各个行业平衡，低估值与成长性并存，堪称震荡市宝典。
所谓GARP策略，即低估值成长策略，Growth at a Reasonable Price，以较低价格买入较高成长性的股票，介于价值投资和成长投资之间。
A股比较典型的低估值成长策略的基金经理，例如中欧基金王健。
她没有哪一年的业绩是特别突出的，但总能维持在前1/2的身位。
王健掌管时间最久的两只基金：光大动态优选，任职6年，累计收益168.83%，年化19.85%。中欧新动力，任职3年，累计收益52.70%，年化12.81%(截至5月7日)。
如果类比两军作战，低估值成长策略有时在进攻，有时在防守，属于扛着盾牌冲锋，在熊市和震荡市中更显身段灵活。
中欧嘉泽是王健加入中欧基金后发行的第一只新基金，成立于2018年初，当年上证指数跌幅30%，王健穿越了熊市、结构性牛市、震荡市，至今收益46.62%，居同类灵活配置型基金的前5%。
在熊市和震荡市里攻守兼备的结果就是，体验是很好的。
在银行渠道购买中欧新动力的基民中，平均投资收益率61.38%，93.48%的人盈利。全渠道的平均投资收益率是25.05%。
也就是说，大部分买家在里面赚到钱了。
2
角度与分散
低估值成长策略的核心词是“稳定增长”。
以科技股举例，纯粹的成长型的基金经理可能会买消费电子、半导体，这个策略可能会买计算机、软件。
区别在于，前者弹性大、忽起忽落，后者相对温和，保持稳定在20%-30%的年增长。
出身于浙大生物物理学硕士的王健，医药股是她的强项。但是，她偏好的是稳健医药股，类似于消费，并没有碰那些在风口浪尖上的创新药。
如持仓所示，中欧新动力在此刻的布局是两方面：估值折价阶段的地产、汽车等，在合理估值下高确定性成长机会的医药、消费等。
所以，低估值成长策略的机会来源于：1. 当估值是稳定的，成长性尚未被市场发现。2. 当事件性冲击导致估值折价，而公司具有确定的高成长性。
平衡感，是低估值成长策略的精髓之一。
它不是那种all-in的风格。王健的组合就足够分散，医药、消费、地产、汽车、科技、农药，甚至银行，兼容并包。
前十大重仓股的集中度，在42%左右，远低于同业平均。
她买的股票不会特别便宜，但也不会很贵，很像班级里的某一种不偏科的好学生。
王健并不偏好那些市场通常认为的“高弹性”成长股，或者是“大众情人”股。
想要得到合理的价格，要么是在市场恐慌之际买入超跌个股，要么就是那些没有被完全认知的二线龙头。
低估值成长策略会设置一些阶段性的市值空间。股价涨高了，王健会选择减持，可能后面还有一些空间，但在这个阶段就卖掉了，不享受泡沫。
这就是在震荡市和熊市走中间路线的法则。
3
轮动与中线
在二十年前，王健一毕业就碰到了第一代互联网和生物科技泡沫时期。
后来，在投资生涯中，王健会尽量规避炒作性的概念。她在接受采访时反复说：“科技一定有打动人或者特别兴奋的东西，但很多东西的实现过程都是很波折的。”
她喜欢相对稳定的、而不是变化度很强的行业，例如医药、消费，信息服务、科技应用等，就像画一个池子。
王健喜欢“反转”剧情，有一些逆向投资思维。
在2018年市场最悲观的年底，她增加了科技股的配置。“大家都知道这个风险会对它造成什么样的伤害，其实那时候就应该反着去想了。” 王健在一次采访时称。
到了2019年四季度，王健觉得“当时包括银行、酒店，给到的预期太低了，至少大家对悲观的预期反映到了那个阶段了”。
2019年以来，她构建的组合在保持40%消费仓位的同时，逐渐将科技行业配置比例自20%提高至30%，价值板块平均配置20%，周期板块平均配置10%。
低估值成长策略在组合上的特征，就是PEG在一条中线上。
这其中有一个概念，PEG，即估值(市盈率)PE/增长Growth，估值和成长为相对指标。
以中欧新动力为例，组合PEG围绕1附近波动。
像2018年那样悲观的时候，PEG明显下降，再到2019年三季度，PEG回到了1.0。
对低估值成长策略而言，追求成长与估值之间的平衡是一种常态。
4
中欧矩阵
事实上，把王健的低估值成长策略，放置于中欧基金的整个成长风格的基金矩阵中，可以更清晰地对比其中的风格差异。
中欧行业成长混合(基金代码: 166006)的基金经理王培，偏好白马成长股，有“白马王培”之称，他是一个极度厌恶风险的成长股猎手。
中欧时代先锋(基本代码: 001938)的基金经理周应波，偏好的成长股是更加绝对和纯粹的，一些黑马的呈现带来爆发力，是中盘成长风格。
而低估值成长策略的王健，选择的是估值和成长性较为匹配的细分行业龙头，更像是一个白马和灰马的组合。
同样是成长股，他们切入的角度是不同的。王培是白马风格、周应波更有进击性，而王健的平衡风格恰好介于二者之间。
5月11日起，王健正在发行一只新基金：中欧嘉和三年持有期混合基金(A类:009210;C类:009211)。
这只基金以内需和创新为主线，看好消费升级、高端制造、信息技术等领域的优势龙头企业。
比较特色的一点是，每笔持有锁定3年。锁定期的设置，就是为了管住追涨杀跌的剁手，一旦上车，就相信司机，从起点走到终点。