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2020-05-18( 周一 ) 10:00 新浪直播“半导体行业的国产替代机遇”。
主讲人： 梁杏[半导体50ETF联接基金基金经理]
文字实录：
梁杏：大家上午好，很高兴我们又在直播间里相遇了。今天要聊的话题是半导体行业国产替代的机遇。
一. 美国制裁华为事件的解读
其实从18年开始中美有了一些摩擦，去年美国开始对华为有一些制裁。今年5月15号美国商务部发的商务声明其实也不过是去年美国对华为的一个临时许可再延长。但是为什么这次大家的反映比去年大一些，主要是这一次有一些不太一样的地方。就是声明里面有一些暗示的感觉，这可能就是最后一次延长华为对美国企业销售通信设备的临时许可。这个临时许可从去年5月份、8月份、11月份，到今年3月份，分批延长过好几次。这次可能是最后一次的延长。
另外，还有一条声明说出于保护美国国家安全的计划，准备限制华为采购美国的技术和软件，以及在美国海外制造的芯片。这个是有120天的缓冲期。这个事情从周末开始，朋友圈里面大家一直在点评。周末我也听了很多券商研究所的电话会议说这个事情。非常火热，大家也非常关心。所以我们也是想和大家聊一下这个话题，从基金投资的角度，让大家能更容易理解，美国对华为的制裁和限制，可能会对我们国家半导体行业形成怎么样的后面的影响。
先说这两条声明对华为本身的影响。对华为本身的影响，肯定是有的。但是华为会没有准备吗？肯定不会。从我们持续跟踪产业的情况来看，华为还是会做一些有备无患、未雨绸缪的工作。比如说像去年，会做一些提前的采购。今年，还是会有一些半导体的工厂开工，会把大半年的单子提前下好。所以我们合理去推测的话，这一次美国商务部的声明出来之前，其实在18年、19年，华为就已经屯了很多的半导体元器件和最终的成品等等。所以短期华为不至于休克。但是后面，华为需要做供应链的转移。
2019年以来，华为在受到美国的制约之后，就开始向国内去转移很多的订单，开始培养上游的供货厂商，可以提供符合它要求和标准的零件。所以华为不是完全没有准备的，这个事情之前资本市场也是有一些预期和习惯的，毕竟也不是第一次被制裁了。但是这一回其实和之前有一些不一样，毕竟限制华为在美国采购的软件和技术，以及在海外制造的芯片。所以这个事情是要比之前的严重一些。这一次的方案与去年的方案相比，集中在半导体代工制造领域，也就是说以后给华为生产和代工是要有许可证的。
这个矛盾和市场的焦点，主要集中在半导体的制造公司上。制造之外，像设备、软件，还有一点点的材料，可能也会受关注。去年是第一次对华为的制裁，华为海思是半导体设计公司的代表。去年制裁之后，五六月份到三季度的时候，比较好的是半导体设计的股票。今年的话，我们认为这个制裁可能会加速催化国内的产业链的设计、制造这些细分行业扩散。
昨天，华为在微博的官网上发了一个图。就是二战期间一架被打成筛子还是飞回来的飞机，“除了胜利，我们已经无路可走”。我们认为这不光是华为的心声，也是国内半导体产业要走的路。美国是只打击华为一家公司吗？显然不是的。针对的是中国整个半导体的产业链，往大的说，针对的是5G通信网络的建设。
二. 5G通信网络建设率先利好半导体
为什么牵扯到5G通信网络了呢？我们之前的直播和文章《为什么5G建设最先受益的是半导体行业？》里面提出来，5G通信网络对应的核心行业是通信。通信的上游行业是半导体，因为半导体是电子行业的二级子行业。但是半导体的技术要求非常高，所以我们分出来叫半导体。下游是计算机，是这样的产业链的关系。因为2019年是5G开始试商用的元年，刚刚开始投入大量的建设。我们认为在一个产业链发展的初期，需求会比较大，而且会从上游开始带动。所以这也是我们从去年开始一直在推荐半导体50ETF的原因。其实这次美国限制华为的事情，大家可能也看出来了，在产业链里面半导体的位置确实也是很重要的。
我们之前在推荐这个行业，以及半导体50ETF的时候，有给大家讲一个相对来说中期的逻辑，就是5G通信网络的建设带来的需求。5G通信网络的建设，半导体是上游，通信是中游，计算机是下游。通信网络里面，要搭建基站，是要发出5G信号的。所以在基站侧是要用到半导体的。比较好的是基站侧要求的精度没有那么高，基本上14纳米就可以了。但是通信设备侧，像手机等等要接入通信网络，这部分的要求高一些。像现在华为在用的，就是台积电之前帮它代工的。这部分的芯片的制程精度已经到了7纳米，这个要求是比较高的。
其实5月17号不只是美国商务部发了两个声明出来，还有两个公司发了公告。分别是中芯国际和台积电。中芯国际发的公告是中芯南方已经投产了，国家大基金、上海集成电路大基金都投了。还有台积电也发了公告，要在美国建厂去做5纳米制程，目前比较先进的是7纳米。大家之前看到报道，中芯国际要从荷兰进口一台7纳米的光刻机，但是没有放行。确实我们国家的技术水平和全世界顶尖的技术水平有一些差距。但是我们也没有那么糟糕，至少自己生产的东西还是可以用的。
我们现在中芯国际可以量产14纳米了，这个问题不是特别大，主要是手机芯片的这部分。目前华为给出来用过的精度最高是7纳米，之后我们国内的像中芯国际这样的公司也不是没有办法应对这个压力的。中芯国际在做一个n+1的项目，在性能上可能会比较接近7纳米的性能，可能在今年年底会出来。所以这样稍微等一等，还是可以用的。这是通信行业对半导体的需求。
还有计算机行业。计算机行业更多的是消费端，还有汽车电子这类的东西也对半导体形成一个需求。计算机行业分为硬件、软件、信息服务。所以现在很多的时髦概念，物联网、无人驾驶、人工智能，云计算、大数据，拆一拆就可以分为硬件、软件、信息服务。要接进5G通信网络里面的话，也需要半导体，所以通信和计算机是对上游的半导体形成需求支撑的。
4G基站从2009年开始建设到2019年，大概有500万个。5G基站建10年也到500万个是可以想象的。那么目前仅20万不到。去年年底就15万个，今年二月份工信部报了一个数据，大概是16万个。所以目前是20万个左右，今年年底的目标是60万个。所以我们认为5G手机的需求量下半年会起来。所以5G对半导体的需求的显著提升应该是在下半年，比现在更显著一些。随着基站的搭建越来越多，5G手机就可以上路了。
这样的话，后面随着产业链的成长，需求会上去。又因为美国的限制，需求就会很多落在国内。这就是我们说半导体的需求，很大的一块是5G通信网络的建设。又因为海外，像美国对华为的制裁，很多的采购需求会留在国内。国内的占比会往上提。这就是5G对半导体需求增量和国产替代合力推动国内半导体产业需求的逻辑。所以半导体我们还是比较乐观的。我们觉得会有一个比较好的表现，在未来几年都可以看到的。
三. 半导体行业国产替代机遇
接下来就说一说国产替代。目前我自己观察，有三轮。第一轮是2019年5-6月份，这是上一轮美国对华为的制裁。去年国产替代的契机给国内产业和二级市场带来的显著变化，使得半导体设计的公司有一个比较好的表现。
第二轮的国产替代在今年的疫情期间。疫情会使得很多其他国家半导体的工业链停掉了。很多的需求会转到国内来，国内的产业链还是挺完整的。我们疫情控制得比其他国家好，全面复工的程度比较高。虽然像晶圆厂的生产，还有很多半导体的工厂的生产是高度自动化的，所以疫情期间也没有停工，但是疫情期间生产的东西运不出去了，交通封住了。所以疫情对半导体的运货、交货还是有比较大的影响。我们国家率先基本控制住了疫情，就使得半导体的供应，比其他国家更有优势。所以第二轮的国产替代是疫情带起来的，中国产业链完整的优势就凸显出来了。
那么我们认为，这次美国对华为的制裁主要是第二条，限制华为采购美国的技术和软件，并且限制华为在海外制造的半导体零部件，这有望开启新一轮国产替代。
我们从半导体的产业链分别看一下。我们半导体50ETF跟踪的指数，中华半导体指数就是依据半导体产业链编制的。半导体的上游包括材料和设备，中游的核心是设计和制造，下游是封装和测试。中华半导体指数里面的股票，按照上中下游的话，材料10%的占比，设备11%的占比；设计42%的占比，制造19%的占比；封测合起来是18%的占比。我们一直在跟踪和研究的是整个产业链，因为我们的指数就是根据产业链来编制的。
那么拆解到半导体的细分行业里面来看。半导体的材料，目前从全球趋势来看，日本处于一个垄断的状态，美国也有个别项目的垄断，比如说抛光液之类。但是不是说别的国家都没有了。我们国家在材料的供应上面能够勉强可以跟得上的，没有设备、制造这么严重。
设备的话，我们国家对美国的依存度是比较高的。有一个数据来自中国国际招标网，我们国家半导体设备对美国的依赖度是47%。我们在光刻机、离子、量测设备、SoC测试机、PECVD等等国产的程度相对比较低，之前都是靠美国的进口。但是这些设备里面领先度比较高的是光刻机。
光刻机的话，中芯国际跟荷兰进口了一台7纳米的光刻机，一直没放行。那段时间我们国家的疫情控制住了，欧美的疫情控制比较差，我们就给他们出口了很多的口罩、呼吸机等等医疗器械。当时就有人开玩笑，说我们要用口罩换光刻机。光刻机确实是一种要求高的机器。有人说光刻机是结合数学、流体力学、高分子物理、表面物理与化学、精密仪器、机械自动化、图像识别领域等等学科的顶尖产物。总而言之，光刻机是领先产物。主要作用就是可以发出紫外线，对晶圆进行雕刻。
我们现在希望进来的光刻机的精度是7纳米，大概是一根头发的万分之一。这个雕刻精度要求是比较大的，误差是不可以超过7纳米的。光刻机上面的零件大概有十万个。这个是荷兰光刻机公司的水平，比较领先。我们国家领先的是上海微电子公司，目前是90nm的制程，未来要突破的是20多纳米。我们现在的工艺是可以保证我们基础的国防和工业安全的。虽然我们自己光刻机制程是比较弱的。我们进口了荷兰的光刻机，现在有14纳米的，7纳米的我们可能未来看看有什么办法可以做的更好。刚刚也提到，中芯国际14纳米制程的芯片可以量产了。7纳米的做不出来，但是在做一个n+1的项目，做出来性能上比较接近7纳米，也不是没有能用的。
软件的话，美国现在是垄断的状态，我们自己国家的软件还是在培育期。半导体的软件是用在设计阶段，比如EDA设计软件。还有就是光刻机计算阶段有OPC和SMO的光刻计算软件，目前是美国垄断的。但是我觉得这个问题不是很大，之前已经卖给你了，现在顶多是不给更新了，但是还是可以用了。就是没了更新，那么我们自己的厂商也是在跟进这个技术，应该来说在未来的时间可以看到半导体整体能力的提升。这些是设备和材料的情况。
还有制造处在追赶阶段。中芯国际是最大的制造商，可以提供0.35微米到14纳米的晶圆代工和技术服务。华为之前的代工主要是台积电完成的，现在受到限制之后，一方面会抓住120天的窗口期和台积电下订单，另一方面后面主要的订单会加到中芯国际上面去。中芯国际和台积电比的话，还是有差距的。但是它现在还在做一个技术研发。之后大概率会追上，因为之前我们都没有，几十年开始从零到有，从有到变得更好。
中芯国际现在的子公司，注资进行了14纳米和更先进产能的厂房的投产。目前产能还行，大概是六千片每个月，到年底估计可以达到1.5万片每个月，目标是3.5万片每个月。如果到3.5万片每个月的话，应对国内半导体的需求，问题不是特别大了。
总结来说，华为这次事情反过来对华为供应链是促进的，对国内的半导体产业链来说是一个机遇。去年华为受限之后就在国内有半导体的建设。今年美国对它的限制更严格，限制它去购买美国的半导体。这样的话，华为会进一步把市场的需求放到国内来，对于国内的厂商真的是一个十年难遇的好机会。目前来看，我们了解的情况，华为的国产化目标首先是保质保量，要求就是只要性能能达到目标，我们百分百地采用。目前从指纹识别、摄像头、模拟芯片这些国产替代的情况来看，华为的事情对国内半导体设计、制造的促进作用会更大一些。
问答环节
1. 能说说封测领域吗？
梁杏：封测领域是接近下游的，技术水平的要求没有设计、制造这么高。这一次的矛盾主要是设备和制造，然后是材料和设计。我就没有提封测，因为它的技术水平没有那么高，所以并不是那么难。我们国家封测做的还可以，我国的封测企业也是到世界各地建厂的，封测龙头在世界范围的排名还是可以的。这是一个产业链，上游中游在国内完成了，封测订单不会到国外去的。半导体上游中游的在国内做好了，国内的封测就会承接这些产品。很多人问我半导体哪个细分行业会更好，我一直的观点是我们国家的半导体还是一个比较弱的状态，还没有好到有分化的程度，整个产业链还是值得关注的。
2. 半导体50ETF可以一直拿着吗？
梁杏：我给大家说几个数据，食品饮料是男神行业，半导体行业是渣男行业，半导体是“四大渣男之首”。为什么会有这样的区别呢？其实就是每个行业的属性有比较大的差别的。像食品饮料，长期以来比较稳定，相对能涨，跌的比较少。从2000年1月1号，到2019年12月31号，一共整整20年时间，你会发现食品饮料的涨幅是所有行业里面的第一名，能达到14倍的涨幅。但是像半导体、电子，比较靠后，不超过300%－500%的水平。为什么会有那么大的差异呢？本身的行业特征就是不太一样的。半导体偏向于有一定的周期。
这次半导体大概可以拿多长的时间？我们刚刚说4G产业链，持续十年，09年开始建基站到19年。我们认为参考4G的进程，5G建10年也是很正常的。但是我们炒股不可能炒10年，资本市场是要炒预期的。5G十年的周期，资本市场如果两三年把它反应完，我们觉得是相对合理的态度。如果你特别谨慎，那么就缩短到一两年吧，一两年之后再看这个行业还是不是有高速发展的价值？业绩是不是被过分地透支？这些东西都可以到时候去评估。
大家去翻我们公众号的文章，我们一直都是在非常积极地推荐这个行业。因为我们至少现在来看还是在一个高速发展期，但是有一个问题就是波动相对来说大了一点。像今年以来已经经历了大涨大跌，非常刺激。今年的1月1号到2月25号涨了67%。你再到A股里面去找这样一个涨幅就找不出来了。
涨了之后，受到自身的调整和美股的压制，还有就是新闻的影响，就超跌，跌了34%。又调整了一段时间，马上就拉升。4月30号开始逐渐在上涨。现在从1月1号，涨幅已经是40%-50%的水平了。所以我们认为，它应该还是在一个发展阶段，目前来看还是可以的。如果你不放心，我们在4月28号的微信公众号的文章里面有半导体50ETF的定价报告。那篇定价报告是根据分析师的一致预期去做的基本面的测算，可以去看一下。
3. 请问半导体50ETF的估值是否可以达到两倍标准差，提前切换到明年估值？
梁杏：这个要看市场怎么给预期了。风险偏好提升或者是下来其实是非常难把握的。那个定价报告是这么做的，我们取的是分析师对行业业绩增速的预期，20年、21年、22年的数据。20年是大概90%，21年、22年大概是30%左右的水平，这样一个每年EPS的增长。我们用的估值是2019年的4-5月份，用的是相对低点的估值。我们认为用这个估值是相对保守的。因为我们做定价报告也不能用一个很高的估值。所以我们用的是2019年这个产业起来之前的估值水平，给的定价报告，2022年半导体50ETF基本面对应4.24元/份的价值。现在是2.1元左右。那么这样算下来的话，到2022年底还有一个翻倍的空间。
但是，这些都是模型，市场是怎么变化的是很难预测的。很可能会把2022年底前的业绩在今年年底、明年年底就透支完了，也有可能要到2023年底，这些都是有可能的。我们用的是2019年5月份相对低的估值，但是也不排除在上涨过程中的业绩和估值的戴维斯双击。就是两个都提升，这个时候就会跑的特别快。我们做定价报告的目的是让大家意识到这个产业是有价值的，在背后是有扎实的业绩支撑它的成长。我觉得可以供大家参考吧。
风险提示：
投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。基金资产投资于科创板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。
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