指数基金的收益来源到底是什么？

——简单的指数基金，不简单的躺赢策略

大家有没有想过指数基金的不合理之处——凭什么指数基金可以躺着赚钱？一个不懂投资的人，也不用任何研究，只需要买入并持有沪深300或标普500，就可以取得不错收益，跑赢市场上大多数人，而且只要付很少的管理费（不像主动基金和私募基金要给高昂的管理费），凭啥？？

即使经历了疫情期间的下跌，沪深300ETF（159919）近8年（20120507-20200515）依旧提供了6.72%的年化收益率。标普500ETF（513500）近6年（20131205-20200515）提供了年化10.48%的收益率。

几乎不需要付出什么费用和精力，就可以取得这么好的收益？如果稍微再加入一些低估买入、高估卖出策略，收益会更好。指数基金的钱是怎么赚来的？

★买指数基金是赌国运吗？

有人说买指数基金就是赌国运。国运好，指数基金的收益就来了。这个观点大体正确，但是不太准确。

比如2001年中国加入世贸组织，2008年举办了北京奥运会，这些都是我们国运的高光时刻，可是上证指数在2001年却下跌了20.62%，沪深300在2008年暴跌了65.95%，说明国运并没有实时反映在股价上。

再比如下图为德国、以色列、巴西、印度的代表指数与沪深300近十年的走势对比，要不是因为疫情，咱们沪深300（红线）差点连巴西和以色列都没跑赢。讲道理他们国运没我们好、近几年发展也没我们快，凭啥他们指数收益比我们好呢？

还有，究竟A股哪个指数能代表中国国运呢？

上图是近五年（20150519-20200516）4个指数的走势，分别为代表国家基本实力的沪深300（蓝线），代表国家未来发展的$创业板(SZ159915)$（红线），代表我们国民基本消费的中证主要消费（黄线）和代表医药体系的300医药（紫线），前两个还没有爬回上轮牛市的坑，后两个早就创了上轮牛市以来的新高。难道我们中国国运还不如5年前？还是说中国国运只是喝酒吃药？

综上，指数基金的收益来源并不是完全是赌国运。那指数基金的钱究竟是怎么赚来的？我的观点你可能没听说过——指数基金的收益源于主动投资！！！

哈哈，合上你惊掉的下巴，且听我分析：

★指数基金的收益来源

1、足够多的主动投资者

指数基金的收益为所有成分股的涨跌，称为beta；主动投资超越指数的那部分收益称为alpha，也就是你买入的股票比指数涨的多。

这两种收益，在一定情况下是可以转换的。由于机构投资者更加专业、定价理性、长线持有、换手较低，当一个市场从事主动投资的人足够多（高度机构化）的时候，所有的股票大家都在研究，好的股票大家都去买，大家都获得了同样的alpha，那相当于没人获得了alpha，因为你没比别人创造更多超额收益，你怎么能说自己是alpha呢？这个alpha就转化成了beta。这时，散户即使在不研究股票基本面的情况下买入指数基金，依然可以获得同样的收益，实现躺赢。（beta收益也可以通过择时转化为alpha收益，这里不就展开说了）

背后的逻辑是：股票市值=股价*股本数，如果股价被合理定价，那么市值就是准确的，好公司高市值、差公司低市值。如果市场上大部分的股票都有一个合理的定价，由于绝大多数指数是以市值加权，所以指数基金就能取得好公司的合理收益，指数投资者间接受益于市场上的主动投资者。

打个比喻，普通学生是beta，尖子学生是alpha。当一个尖子生在普遍班的时候，他是拔尖的（有alpha）。当这个尖子生来一个尖子班，他就很难拔尖了（有alpha），就变成了尖子班的普通生（虽然是beta，但绝对值依旧很高）。这时候如果一个普通生混进了这个尖子班，他就可以通过考试作弊的方式（买指数基金），取得绝对值较高的beta收益。

可是A股是一个散户为主的市场，大家知道散户还有一个名字叫“韭菜”。在这样一个差生很多的班级里，你想要通过考试作弊（买指数基金）是很难取得好成绩的，长期来看，你一般只能取得平均分的收益。

好学生越多、平均分越高,这就是为什么我说，指数基金的收益源于主动投资，只有认真去研究股票基本面的机构（好学生）越多，指数基金的收益才能高。如果差学生很多的话，我想你应该不愿意去作弊了吧，还不如自己做呢~

2、主动投资者控制足够多的资金量

其实A股的专业投资者数量并不少，公募、私募、外资、险资、游资等等有一大把。光公募基金就有6000多个，数量甚至比股票还多得多！

下图为A股投资者结构分类

2019年股票型基金的平均收益率47.33%，偏股型基金的平均收益率44.96%，同期沪深300指数基金涨幅为38.01%。公募基金跑赢了7-9个点！这说明A股机构投资者的实力也不低。

可是为什么我们的beta还是不高呢？因为主动投资掌握的资金量还不够大，能力与势力不够匹配。数据显示，2020年一季度A股投资者结构为：公募占比4.5%、社保占1.1%、保险占1.2%、私募占0.8%、外资占3.1%，合计仅17.9%，而个人投资者占比35.6%，是机构资金的2倍。

从人数来看， 截至2019年12月31日，全国股票投资者数量达1.59亿，其中自然人投资者占比99.76%。从交易来看，散户贡献了82%的交易量，机构只贡献了14.7%的交易量。

这些数据的差异是巨大的，说明A股的机构势力还很弱，只掌握了少的可怜的资金，即使能力很强，也无法影响到整个市场。就好像学校里有一个很强的尖子班，但是另外还有19个普通班，那么学校的平均分（beta）还是高不到哪去。

因此要想A股有好的beta，需要有专业投资者，更需要他们的资金量足够多。也就是说，如果咱们想要未来早点用上指数基金、实现躺赢，现在咱们大家都得去买主动基金，哈哈！如果A股有足够多的散户去买主动基金，那A股的指数基金也会水涨船高。

还记得上面那个例子吗？为什么沪深300跑输了德国、印度，差点跑输巴西、以色列？因为印度股市中机构投资者交易占比44%左右，并且以海外机构投资者为主，德国个人投资者占比不到10%，巴西、以色列的数据查不到，美国、日本市场的个人投资者持有的市值占比分别仅为4.14%、4.59%。正是因为他们的股市高度机构化，定价比较合理，指数基金才能水涨船高。而我们的A股，已经处于低估区间很久了！可是散户不进场，机构着急也没用。

3、足够多的好股票

主动投资最终还是要落到股票价值上，如果国运不行，公司不好，就像学校的教育水平不行，那学生再努力也没效果。巧妇难为无米之炊，这个我相信大家都懂，我就不多说了。

结论：只有当市场上有足够多的好股票，这些好股票在专业投资者的来回筛选下，全都有了一个合理的定价，最后纳入最好的50-100个股票组成的指数，这个指数才会有很不错的收益。

当一个市场的参与者整体的投资水平越高，这个市场的市值加权指数才越有效，进而体现该国国运。

★分市场说明机构化对指数基金收益的影响

1、美股

美股是一个高度机构化的市场，2018年数据：美股个人和机构市值占比分别为4.1%、93.2%。在这样一个市场，主动投资很难跑赢指数基金了。并不是因为指数基金有多高明，是因为美股机构的整体投资实力太强了，全世界的高手云集，拉高了平均分。甚至强如巴菲特，近几年都开始渐渐跑输标普500了。下图为近十年伯克希尔·哈撒韦（蓝线）VS标普500（红线）

所以在美股，普通投资者只要买便宜的指数基金，就能躺着取得不错的收益，难怪巴菲特都一直建议普通投资者买标普500，甚至立遗嘱都要求遗产买标普500。

但美股同样也有高于平均分的顶尖投资者，今年以来全球市场巨震，多只基金表现惨烈，全球最大对冲基金桥水基金一季度收益为-23%，截止20200419西蒙斯大奖章基金却上涨了39%，尖子班的尖子生！属实牛逼！

2、港股

港股也是机构化很高的市场，2017年数据：个人投资者占比7.56%

但港股估值却很低，低的比A股还不合理。有些大陆投资者，到了港股，看见遍地低估的股票，就买买买，但是价值就是不回归！

为什么？不是港股机构少，而是因为港股的主力是外资，外资交易占比51%，外资把港股当成边缘市场，一直给港股很低的定价。如果外资不买的话，内资再看好，他的资金也拉不起股价。所以我前面说，机构投资实力强，还需要有匹配的资金量，才能对股市形成影响。

以港股吉利汽车为例，吉利2005年在港股上市，到2015年的时候已经发展的很强了，当年销量54万辆，国内排名第14。那时候港股通也已开通，大陆投资者可买港股了，可是吉利的股价就是起不来。就是因为外资不参与、不了解！到了2016年，吉利销量已经排进第6了，股价才拉起来，不过港股的好处就是股价反映很快，一步到位！

吉利还算是一个好的例子，港股很多股票如银行、地产，同样的股票股价甚至是A股的一半，可不管股价怎么破净，外资就是不买，股价也起不来。所以我看过很多机构最后对港股的结论就是——我们接受港股的低估值的特殊性，不会因为便宜就大量配置。本质就是内资没有港股定价权。

所以港股目前的beta，主要还是取决于外资。虽然估值低，但不太影响港股的长期回报，因为是一视同仁的低估值，就像老师改卷统一严格扣分，学生的平均分低但是排名不受影响，所以港股的市值因子还是有效的，恒生指数近55年的年化回报率是10.5%。

近八年，有些主动基金没能战胜恒生指数，也有些战胜了↓

积极的变化是，内资在港股日益壮大，1996年内资仅占港股外地投资者交易金额的1%，2018 年达到了28%，而且一半以上是机构投资者，相信内资慢慢会夺取港股定价权的，只不过任重道远。

3、A股

A股是散户主导的市场，很多时候是无效的，其实咱们A股也有局部的有效市场——消费行业。

消费是长牛行业，是各路投资高手竞争厮杀最激烈的行业（没有之一），不管是公募、私募、还是游资都最关注消费行业，投入了最多的兵力、精力和财力，想要在这个行业创造alpha。尤其是2017年以来，外资大举进入A股，重点布局的也是消费行业。

下图为外资在A股各行业持股市值，前三行业为食品饮料、医药生物和家用电器↓

那么多人去研究和投入的结果就是——专业投资者在消费行业的alpha大部分转为了行业beta。一方面主动投资在消费行业很难有alpha，另一方面指数基金的beta值提升。2017年以来，中证消费指数基金的回报为127.1%，收益挺高的！同期消费行业最顶尖水平的代表作$易方达消费行业(F110022)$和$汇添富消费行业混合(F000083)$的回报分别为120.5%和138.2%，胡昕炜稍微跑赢了一些，萧楠没跑赢，还有其他很多很多消费主题基金都跑输了消费指数。

这时候指数基金就体现出了优势了，费率低廉、交易灵活，而且指数持仓没有公募基金“双10%”的限制，更符合强者恒强的逻辑，成为比较好的配置工具。

★其他要点

1、其实也不一定非要机构投资者多指数基金才能躺赢，如果散户整体的投资水平足够高，市场同样可以有效定价。可是指望散户整体有较高的投资水平，这个....好像...比较难....

2、机构化的提高，还能降低市场的波动率，从而降低指数基金的波动风险，也能间接促进指数投资者取得好的收益。否则买指数基金今年涨100%，明年跌40%，虽然还赚了20%，但这个波动很多人会受不了，实际上无法取得等同于指数的收益。

3、指数基金的赚多赚少还取决于该市场上市公司行业结构情况，例如港股包含金融地产较多，也会使得整体收益降低。包含周期股较多，会使得指数收益波动较大。目前A股周期类达33%、科技类仅12%，美股分别为14%、27%。

只有市场有良好的吐故纳新机制，保持较好的行业结构。目前的科创板和创业板注册制的实行是一件好事，但我们的退市制度还需加码，A股2001年至今退市的公司才80多家。而纽交所的退市率达到6%，纳斯达克达到9%，东京交易所达到10%。

★约翰博格——伟大的基金发明家

约翰博格的故事许多人应该都耳熟能详了，我简单概述一下。1975年博格成立先锋基金，以复制、追踪标普500为架构，创造出世上第一个指数型基金——先锋标普500。先锋基金成立后，大幅降低了基金的管理费，成为了行业的异类，也获得了快速发展。有些人认为低费率是约翰博格的成功关键因素。我认为他的成功是因为他发现了指数的躺赢策略。

曾几何时，美国的个人投资者占比也很高，1945年美国家庭持有股票总市值比例高达85.7%，60年代以养老金为代表的机构投资者迅速崛起，70年代初至世纪末家庭直接持股比例从65%左右下降至40%，到现在只有4.1%。先锋基金也从发展初期1100多万美元，到现在管理6万亿美元，成为世界最大的公募基金。

说真的，先锋基金要是再早成立10年，那时候指数基金的收益并不好，可能就没那么好运了。因为费率便宜从来都不是最重要的，能赚钱才是最重要的。有些人只关注到了指数基金低费率，其实是没有看到指数基金的本质。

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结语：文章比较长，我写了好几天才写完，希望大家看完能对指数基金有一个新的认识，如果觉得文章有用，恳请帮我点赞评论转发三连，拜托啦！

其实还有很多我没有说到的问题，比如指数基金能取代主动基金吗？如果所有人都买指数基金会怎样？Smart beta指数基金的收益来源是什么等等，欢迎大家持续关注我的微信订阅号（lcnylc），这些问题我们下次再聊。

成文日期：2020.5.17

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