【华泰金工林晓明团队】港股中长期配置性价比较高——每周观点 20200517

林晓明    S0570516010001    研究员

李   聪    S0570519080001    研究员

刘志成    S0570518080005    研究员

王佳星    S0570119090074    联系人

报告发布时间：2020年5月17日

底部区域，全球权益资产长期配置价值凸显

前期周报中，我们判断全球金融市场会在短期内企稳，核心原因如下：1、短周期级别来看，上一轮基钦周期下行期中表现强势的欧美市场跌幅更大，对全球权益市场是一次结构性修复；2、中周期级别来看，其弱势走势削弱了短周期上行的力量，容易形成双底格局，经过三月的回调后，双底也已形成，不确定风险释放；3、长周期级别来看，海外市场过去十年累积的杠杆风险正逐步出清，金融市场脆弱性也得以修复。该观点发布以来各金融资产的走势基本符合预期，未来随着疫情等短期冲击影响逐步钝化，周期上行力量不断显现，我们判断权益、商品类进攻资产的配置价值凸显。

港股市场估值相对较低，当前反弹幅度尚弱，配置性价比较高

我们认为港股中长期配置性价比较高：1、上轮基钦周期上行期（2016年3月至2017年12月），全球主要股指中恒生指数领涨，弹性较大；2、估值维度，恒生指数相比于沪深300的PE_TTM比值历史均值0.81，最新值为0.79，恒生指数相比于标普500的PE_TTM比值历史均值0.66，最新值为0.41，相比于A股和美股，港股估值更低，性价比较高；3、自3月底以来的反弹中，恒生指数、上证综指、标普500、日经225分别上涨9.69%、7.83%、27.99%、18.65%，港股反弹幅度较低，而且最新点位仍然低于2018年底以及2019年3季度，中长期来看是布局的较佳时点。

行业景气度跟踪：A股景气度处于底部，仅农林牧渔行业处于景气状态

我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了12个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分，综合打分数值越高，意味着该行业越景气）。根据2020年4月30日的最新建模结果，全市场处于景气度底部，仅农林牧渔一个行业景气度为正。景气度打分排名前五的行业分别是：农林牧渔、电力设备及新能源、消费者服务、电子、有色金属。

行业拥挤度跟踪：上周建材、家电和医药行业出现拥挤

我们以量价数据为基础，构建了收盘价乖离率、换手率与收盘价相关系数、成交量与收盘价的相关系数、峰度、换手率乖离率以及换手率这六项拥挤度指标，用以刻画行业指数是否存在过热交易风险。将上述指标的打分结果加总即可得到各行业的复合拥挤度打分，复合拥挤度大于零即可表明该行业处于拥挤状态，有一定的交易过热风险。上周股市窄幅震荡，建材、家电和医药三个行业出现拥挤状态。其中，建材和家电行业近期成交量和收盘价相关系数处于历史低位，量价关系出现背离；医药行业近期收益率分布形态出现异常，收益率峰度处于历史低位。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

在前期周报《全球金融市场短期或将企稳》（2020-03-22）中，我们判断全球金融市场短 期或将企稳，核心原因是各个级别的风险都已得到相对充分的释放：

1. 短周期级别，上一轮基钦周期下行期中表现强势的欧美市场在新冠疫情、油价暴跌等 短期冲击下回撤更大，对全球权益市场而言是一次结构性修复，就像是熊市末端强势 股的补跌，为随之而来的牛市行情夯实了基础。

2. 中周期级别，目前权益市场中周期处于底部弱势区域，因而短周期上行的力量会被削 弱，容易形成双底格局，同样的情况在 2002 年和 2012 年都发生过，目前全球主要 股票指数对数同比序列的双底格局已经比较清晰，中周期级别的双底风险也已释放。

3. 长周期级别，海外市场过去十年不断累积的杠杆风险正逐步出清，金融市场脆弱性也 得以修复。自 08 年次贷危机以来，长周期整体处于下行趋势，带动利率下行，流动 性宽松，整个金融市场在高杠杆、长久期上暴露了过高的敞口。以美股为例，过去十 年存在着“低利率环境→融资回购股票→每股收益提升→估值降低→配置资金不断涌 入→进一步融资回购股票”的逻辑闭环，这种范式在没有外生冲击的情况下会沿着原 有路径不断增强，而一旦外生冲击打破原有模式，风险会充分暴露。随着本轮大幅下 跌，我们认为长周期视角下累计的杠杆风险正逐步出清，脆弱性也得以修复。该观点发布以来，全球主要股指基本呈现出普涨态势，领涨的纳斯达克指数累计录得 17.07% 的收益；商品资产中也是涨多跌少，其中原油大幅反弹 26.31%。整体而言各金融资产走 势基本符合预期，未来随着疫情等短期冲击影响逐步钝化，周期上行力量不断显现，我们 判断权益、商品类进攻资产的配置价值更高。

大类资产角度，我们更看好权益市场的中长期配置价值，站在当下，我们认为全球主要股 票市场中，港股市场当前的配置性价比较高，原因有三：1、上一轮基钦周期上行期（2016 年 3 月至 2017 年 12 月），全球主要股票指数中恒生指数领涨，弹性较大，而本轮基钦周 期探底回升后，长周期仍然处于上行期，从周期结构来看与上一轮基钦周期上行期较为类 似，因而港股表现值得期待；2、估值来看，我们分别统计了恒生指数相比于沪深 300、 标普 500 的 PE_TTM 比值序列，结果表明恒生指数相比于沪深 300 的 PE_TTM 比值历史 均值为 0.81，当前最新值为 0.79，恒生指数相比于标普 500 的 PE_TTM 比值历史均值为 0.66，当前最新值为 0.41，换言之，相比于 A 股和美股，港股目前的估值相对更低，配置 性价比较高；3、自 3 月底以来的本轮反弹中，恒生指数、上证综指、标普 500、日经 225 分别上涨 9.69%、7.83%、27.99%、18.65%，相较而言港股的反弹幅度较低，而且最新 点位仍然低于 2018 年底以及 2019 年 3 季度（本轮基钦周期底部拐点）的阶段低点，中 长期来看是布局的较佳时点。

我们梳理了目前市场上投资于港股的基金列表，谨供投资者参考：1、跨境 ETF 中，一共 有 10 支 ETF 直接投资于港股市场，其中规模最大的是华夏恒生通，最新规模为 11.08 亿；2、普通开放式基金中，投资港股的可选标的较多，我们筛选了规模大于 1 亿，港股投资 占比大于 80%的标的，一共剩余 15 支，其中规模最大的是广发沪港深新起点，最新规模 达 41.1 亿元。

在华泰金工行业轮动系列报告《景气度指标在行业配置中的应用》（2019-9-12）中，我们 结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了 12 个景气度指 标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打 1 分，恶化打-1 分，无信号打 0 分，综合打分数值越高，意味着该行业越景气）。根据 2020 年 4 月 30 日的最新建模结 果，全市场处于景气度底部，仅农林牧渔一个行业景气度为正。景气度打分排名前五的行 业分别是：农林牧渔、电力设备及新能源、消费者服务、电子、有色金属。

在前期报告《拥挤度指标在行业配置中的应用》（2020-02-09）中，我们从控制交易风险 的角度出发，构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量。具体而言，我们以量价 数据为基础构建六个单项行业拥挤度指标，并进一步合成复合指标。复合拥挤度指标大于 零即可表明该行业处于拥挤状态。历史统计来看，出现拥挤信号的行业在未来一个月出现 下跌可能性较大，建议降低仓位。

上周股市窄幅震荡，建材、家电和医药三个行业出现拥挤状态。建材和家电行业近期成交 量和收盘价相关系数处于历史低位，量价关系出现背离；医药行业近期收益率分布形态出 现异常，收益率峰度处于历史低位。三者均存在一定的交易过热风险。

统计全球主要股票指数近期表现：1、上周A股主要指数多数下跌，仅中证1000和中证500为代表的小盘指数收红；板块层面成长是唯一收红的板块，风格分化延续了今年以来的趋势；2、国际市场上美股和欧洲市场普跌，新兴市场的表现相对由于发达市场。

债券资产方面，国内主要债券指数延续了前期的回调走势，我们认为，债券市场经过过去两年的牛市，目前估值已经处于高位，随着疫情的影响逐步得到控制，基本面逐步回归正轨，中长期来看债券的配置价值不如权益类进攻资产。

商品资产方面，上周农产品和基本金属回调，其中LME铜、LME锌、LME铝的下跌幅度都在1.8%以上；贵金属资产表现较好，伦敦银现、伦敦金现分别上涨7.43%、2.38%；原油延续反弹，ICE布油上周上涨6.09%。我们判断，随着周期上行趋势逐步显现，商品类资产也具备较高的配置价值。

风险提示

1、 模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。 

2、 金融周期规律被打破。 

3、 市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。

本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。