内容来源：2020-05-12 新浪直播“债市迎来短期调整，后市怎么走？”。
主讲人： 王玉 [国债ETF基金经理]
会议前言：
我们现在目前市场的基本矛盾已经转化为经济基本面的环比改善和政策的可能不及预期形成的矛盾，导致我们的回调是会比较剧烈的。经过上周的调整，周六的时候我们的央行已经发出了货币政策的报告。怎么解读央行的货币政策报告呢？套用一句话就是“一千个人心中有一千个哈姆雷特”。那大家都是可以在这个货币政策报告中找到自己想要的影子的。那我觉得大家要更加客观的看待货币政策材料。不管是怎么样措辞这个货币政策报告，我觉得货币政策宽松这样一个基调是短时间内不会改变的。那么在货币政策报告里面强调要用稳健的货币政策，强调要更加灵活适度，去掉了之前一直在强调的“不搞大水漫灌”。那么有一些多头就会觉得说“不搞大水漫灌”，就是说我们的货币政策更加宽松，我觉得这也是不一定的。因为之前在货币政策里面没有具体的提到要降准降息的事情，是把引导货币政策下行改成了把货币政策维护在合理区间内去运行。我觉得央行对货币政策的把握是要维持货币政策的正常。
1. 债券市场下跌的原因是什么？
主要有三个原因。一个是我们债券供给的压力。第二个是我们五月份资金边际收紧的情况。第三个就是我们风险资产的表现是不错的，风险偏好有一个恢复。也是对我们债券这样一个避险资产形成了一些压力。
第一个，供给压力。债市在五月份利空的压力基本上从四月份市场就有担忧出现了。导致我们收益率曲线进一步陡峭。基本上五月份新发行的利率债会达到1.5万亿左右。供给压力的话，已经达到了全年最高，高于四月份了。我们现在来看债券一级市场的招标。我给投资者解释一下，债券在一级市场也会像股票一样，有招标，投资者有认购。认购的倍数越高，大家买盘的欲望越强烈。那么最近几天认购倍数的下行是比较明显的。然后我们债券配置力量的减弱，也会加大他们做空的热情。因为自营机构是可以做债券借贷的，是可以加速债券空头的情绪的，加速债券的下跌。
从历史经验来看的话，我们利率债供给是不会影响债券市场最根本的走势的。因为债券供给是可以预期的。那这种影响基本上是阶段性的，因为货币政策会与债券供给进行一个对冲，或者说是配合。那么政策的话，在月中的话有MLF的到期。比较谨慎的投资者可以看看到时央行有没有续作的情况，或者说有没有什么动作。现在的话，因为资金还是有一个缺口的，预计央行会在五月份有一个降准或者降息的动作去对冲这个巨量的债券供给。那么如果货币政策不及预期的话，我觉得债券市场会有一个回调，但是这个的概率要小一点。
债券回调的第二个原因是资金边际面收紧。大家知道，我们疫情之后，货币政策基本是进入了全面宽松的状态，包括降准降息，降超额准备金率。那么我们现在短端的资金现在也是非常便宜。资金价格没有明显的收紧，只是有一些边际的收紧。首先的话，前段时间银行间有一个系统的切换。交易员也反映，因为系统切换的原因，没办法进行交易，就会对我们有一个影响。但是我觉得这个影响是可控的。
第二个是利率债的发行。很多的机构有一个缴款。那这也会使我们银行间的资金收紧。第三个就是之前我们债券获利的方式是杠杆策略。就是我们可以用滚隔夜的方式借一点资金。滚隔夜的话，机构会大量地每天做一些杠杆的话，就会对资金量非常敏感。那么资金量其实就会加速我们债券市场的不稳定性。那么这个会在我们货币政策方面，加大总需求，降低贷款利率的情况下，我觉得五月份的货币政策不会有一个转向，还是会延续宽松这样一个格局的。
第三个债市回调的原因就是风险资产偏好的修复。现在目前的话，之前我们一直很担心欧美的疫情，但是现在欧美的疫情已经开始和缓了。在欧美疫情开始恢复，中国的基建开始加码的时候，原油、螺纹钢，这些大宗商品的价格近期有一个强势反弹的架势。同时在五一期间消息面、外盘不利的情况下，股市还是一个走强的状态。使得我们本来是觉得外需是冲击我们的一个很重要的因素。但是在5月7号出了一个进出口的数据，我们在四月份的出口数据同比增长了3.57%，三月份只有-6.6%。因为我们国家疫情恢复的比较早，所以会出口一些医疗设备，防控物资之类的。我们要继续跟踪出口数据，看一下五月份的出口数据会不会有变化。
包括我刚刚说的社融数据对债券市场也是不好的。包括在周一早上债券市场也是有一个稳定的状态。大家如果关注一下活跃券、现券的成交，就会看到这样一个比较有意思的现象吧。因为如果债券是在场外成交的话，会有一些given，trade，看一下卖盘的情绪。周六的政策会给多头一个信心的，因为多头觉得说“不搞大水漫灌”就是说我们的货币政策有更加宽松的可能性。周一社融数据的公布，债券市场就有了一个加速下跌。数据出了之后，债券市场有一种利空出尽的感觉。对于债券市场的信心还是存在的，暂时的回调就说债券市场的信心没有了还是有一些为时过早。
2. 后续债券市场的展望
在供给加大，海外经济重启的压力下，债券短期的回调，我觉得是无法避免的，压力比较大的。但是大家也要看，现在已经调整的比较多了。最根本的原因也是收益率水平偏低了。资产端收益率水平下降已经大于成本端了，会使我们配置的压力比较大。那么如果说这个月资金面的波动，加上财政政策逆周期波动的加码，以及海外经济的重启，会使得债券市场有一个明显的回调。但是我觉得回调是有上限的，大家不用太担心。还记得一月份放假前，我们国债的收益率在3.0%左右，那在23开盘之后，十年国债收益率在2.8%左右。那么降息降准，债券收益率一路下行，再叠加一些情绪的催化我们到达了2.53%左右，我觉得回调是可能的，但是在2.7%-2.8%是有一个支撑的作用的。一旦到达配置盘的积极价位，他们也是会入手的。我觉得大家不用太担心这个问题。
是不是这个时候就不适合配置债券指数基金了？
我觉得现在不是说债券的牛市就会转成熊市了，不是这样一个论调。我觉得这个还是不具备的。我觉得核心还是在企稳。只有宏观经济悲观预期修复了之后，我们货币政策会转向。通胀呀，防控金融风险，这些措施转移了，才会有债券市场的反转。2016年为什么会有债券市场的反转？因为当时我们要去杠杆，才会有货币政策的转向。我觉得现在不是这样的，现在经济重启困难重重吧，也没有办法去实现之前的反转吧。现在经济犹未可知，而且海外经济现在也是在重启，防控取消。但是这样的话会不会导致疫情的反复，这个也是我们要关注的。这些因素，包括中美贸易摩擦，这也是我们之前一直关注的一个问题，只是现在疫情成为了更重要的问题。这些都会对我们经济形成掣肘。
现在收益率曲线经过这一周已经是一个比较陡峭的状态了。因为之前我们大家也是关注五年的比较多，因为相对于十年的话，五年的涨幅是比较大的。这次回调相对于十年的话会比较多一点。这次的曲线陡峭也是反映了我们对经济修复、政策企稳的预期。利率的调整空间不是很大，特别是十年的。我觉得债市还是有配置价值的，现在离场还是为时过早。十年的回调幅度不会特别大。就像我刚刚说了2.7%-2.8%是在我们疫情后，降息降准之前。所以现在这个时候是有配置价值的。
如果对债券市场有一点恐高，或者对最近的波动比较担忧的话，我建议投资者还是可以做一个分批进场的模式。抓住五月份的机会做一个分批的模式。那么建议的话，大家可以关注一下。十年的话，最近的曲线比较陡峭，回调到了大家的心理价位的话，大家还是可以买入的。
之前也是看了一下大家的反馈，包括论坛上的一些问题。我在直播上也是给大家做一些名词解释。国债ETF其实顾名思义，就像大家买股票ETF一样。就是我们国债是有国家背书的一个债券，大家可以理解成无风险的。包括我们的无风险收益率，其实就是我们十年国债收益率了。我觉得在现在不确定性的情况下，买入国债是可以规避掉一些信用债的违约风险的。
如果大家对于自己的风险预期，觉得自己不能承受那种风险的话，可以买入国债ETF(511010)。国债ETF是介于债券基金和股票基金的双重优势的。国债的收益方式，最简单的一个手段，就是我们可以在银行柜台买入的。这个必须持有到期，持有时间比较长，收益就是票息。
那如果我们买入国债ETF，我们的受益有两种方式。我们有票面利率，是可以有票息的。第二个就是收益率下行带来的资本利得。普通的ETF是三天赎回的，国债ETF还有一个渠道，就是买入之后就可以在二级市场卖出，就像股票一样当天卖出就可以买入股票了。这个如果担心资金量大的话，二级市场上没办法变现，这个不用担心。因为我们现在两只国债ETF--国债ETF(511010)和十年国债ETF（511260）,成交量都是全中国债券ETF前三吧。因为我们国债ETF一直保持着债券ETF流动性最好的产品的一个口碑。
风险提示：投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。基金资产投资于科创板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。