文章来源：申万策略
作者：申万策略
创业板注册时是资本市场从增量改革到存量改革的突破，是资本要素市场化的着力点，战略定位极高。继科创板注册制的成功落地之后，以增量改革促存量制度调整成为重点任务，而创业板注册制将是存量改革的先锋队，未来随着创业板注册制的成功落地，注册制可能推广至中小板和主板，实现资本市场制度改革的平稳过渡，完善资本市场基础制度，畅通资本要素市场化机制。
多重股权融资渠道之间客观上构成竞争和挤压，但有助于为实体经济提供充裕资金支持。科创板推出、新三板精选层改革、再融资政策放松等，国内企业股权融资渠道显著拓展，一定程度上各渠道相互之间会构成竞争和挤压，发行人话语权边际提升，特别是对于高风险的科技成长企业而言，当前股权融资的选择更加多样，有助于帮助科创企业度过难关，满足融资需求，缓和资金链压力，同时也助力改善实体经济融资结构，降低债务风险。
这次创业板注册制的制度设计大方向上沿用了科创板的部分制度创新，但同时创业板也针对自身特点有所调整，制度设计方面两者主要存在五大区别：
1）科创板和创业板注册制定位存在差异，创业板兼容性更强。科创板定位主要是集中在新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药等6大行业；而创业板注册制的定位主要是成长型创新创业企业，符合创新、创造和创意的大趋势，支持传统和新经济深度融合的企业，相对而言，创业板的定位更具有包容性，而科创板针对性更加突出。
2）创业板上市条件放松盈利要求，吸纳市值标准后更加灵活，但对研发投入和现金流等发行指标重视程度弱于科创板，差异化上市条件将引导企业结合自身条件选择最优融资渠道。上市财务指标方面，创业板注册制采用科创板的市值分类和传统上市条件结合的方法，从多个维度提供上市标准，对盈利要求有所放宽，相对更灵活；不过创业板发行条件中对于企业研发投入和现金流指标的关注度更低，相对而言科创板对这两个指标重视度更高，而且还有对于生物医药行业有针对性的上市标准安排等，上市条件设置的差异也将引导上市公司根据自身情况选择最好的融资平台。其中对于红筹企业和表决权差异公司的上市指标方面，创业板和科创板基本保持一致，这意味着未来中概股回归国内市场既可以选择科创板也可以选择创业板。
3）创业板交易制度设计客观上将带来流动性的边际变化，涨跌幅限制放开有助价值发现。创业板的新增个人门槛为前20个交易日日均资产不低于10万元，相对科创板50万的门槛更低，所以客观上创业板的潜在流动性增量其实是更大的；另外因为创业板上市首日涨跌幅放开，上市5日后涨跌幅20%的规定将在存量市场推开，创业板已有存量交易性资金在交易制度变化刺激下活跃度将提升，可能吸引一部分博弈20%涨跌幅的高风险偏好资金从科创板流出，导致创业板和科创板的流动性客观上构成竞争，而中小板和主板的流动性也可能受到影响，不过制度改革对市场风险偏好还是有提振作用的。同时涨跌幅限制放开至20%长期有助于市场充分定价，提高市场价值发现能力。
4）创业板交易类退市制度设计更加严格，优胜劣汰是成功推进注册制的关键。退市制度方面，创业板新纳入了科创板的财务退市标准，在交易类强制退市标准设计上，创业板相对科创板更加严格，创业板如果出现连续20个交易日收盘市值低于5亿元则将面临强制退市，而科创板的标准是连续20个交易日收盘市值低于3亿元，更严格的退市标准是实现上市公司优胜劣汰的筛子，有助于将稀缺的资本要素配置给最优质的的公司。
5）创业板明确了在审企业的衔接安排，短期可能出现核准制与注册制并行局面。因为创业板是存量改革，所以存在新老划断的过渡问题，目前明确了征求意见稿发布之日起，暂停创业板首发申请，征求意见稿结束正式规则发布后，创业板将按照新标准受理上市申请。而目前处于审核流程中的企业可以选择继续流程也可以选择撤材料重新申报，短期将出现核准制和注册制并行格局。
从政策解读的角度，我们充分认可创业板注册制改革的中长期积极意义。但从市场影响的角度，我们需要正视预期演绎的复杂性：
1. 乐观和悲观的逻辑是共存的。乐观逻辑包括：(1) 科创板改革的示范效应正由点及面，资本市场改革继续推进 (2) 创业板注册制改革带来源头活水，中长期将强化A股的投资功能。(3) 创投主题、券商和战略新兴产业存量标的风险偏好可能阶段性提升，为市场带来结构性机会。(4) 为了配合创业板注册制改革，管理层会更加重视资本市场稳预期工作，A股总体风险偏好可能阶段性获得支撑。悲观逻辑则主要集中在资金供需层面：(1) A股存量新经济股票稀缺性下降，估值溢价可能被压缩；(2) IPO加速可能带来资金分流；(3) 注册制下的创业板新股上市之初可能受到市场追捧，对投资于存量A股的资金形成分流。
2. 乐观和悲观预期主导市场的时间差：政策短期催化先反映资金供需担忧，政策实施资本市场稳预期(中央深改委强调推出，定位高)和“比价效应”支撑风险偏好。市场并不喜欢有争议的制度变化，对资金分流担忧的反映往往快于中长期政策见效的积极意义。所以，短期创业板注册制政策催化，可能抑制赚钱效应的扩散，驱动市场继续调整蓄势。而随着创业板注册制改革的推进，临近落地实施的阶段，20%涨跌幅政策将催化交易资金参与热情，A股将迎来资本市场稳预期政策加码，叠加“比价效应”乐观预期发酵的时间窗口，届时赚钱效应扩散的有效反弹可以期待。科创板开市以来，经历了过热和冷却的过程，定价有效性逐渐提升，长期配置价值逐步显现，目前已成为公募基金重点配置的方向。创业板注册制带来的源头活水，也有望复制这一过程，更多高成长性的优质公司登陆A股对于专业机构投资者来说，肯定是好事情。
结构选择上，创投和券商短期将迎来主题性机会，在政策催化和落地实施的时间窗口都有望阶段性表现。而“比价效应”受益的战略新兴行业(信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药)将是政策落地实施前后结构选择的重点。
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