遇到凡事不要慌~~~
之前介绍的美股规模最大的原油期货ETF【USO】(投资原油，美股投资者买的什么？)，跌幅在11%左右；
截至文章发布时间，国内跟踪原油期货的QDII基金（比如南方原油、国泰大宗商品）涨跌幅还没披露，应该略小一点，我们在文末披露了基金持仓（持有的主要是以USO为代表的WTI ETF）。
资料来源：yahoo finance
USO这种原油基金不是跟踪原油价格的吗？为什么油价跌成负数了，基金没有跌成0.0000000001，让我体会一下资本市场的险恶？
因为：我们平时新闻上看到的WTI价格是即期合约价格，昨天跌成负数的是WTI期货的5月合约价格。而USO的底层资产已经从5月合约转成6月和7月合约了。
资料来源：Bloomberg
下面我们来具体解释一下~
USO是什么？
【USO】的全称是The United States Oil Fund美国原油基金，该基金跟踪WTI原油价格，底层资产是WTI期货近月合约。
这里涉及三个概念：WTI，期货合约，近月。
1. WTI
WTI（西得克萨斯中质原油）为轻质低硫混合原油，是美洲地区的主要原油基准。
他有一个好基友叫布伦特（Brent）原油，布伦特原油则是欧非地区的主要原油基准。
相关阅读：5分钟让你看懂【布伦特原油】和【WTI原油】的区别
2. 期货合约
期货合约规定买卖双方在未来某个指定日期，以指定的价格购买或出售指定数量的标的，并以现金结算。
以下是我们节选的WTI期货合约要素：
资料来源：芝商所
3. 近月合约
近月合约指期货市场上离交割月份较近，但还未进入交割月份的期货合约。
从现在的视角来看，近月合约就是以5月为交割月的合约。“交易终止”规则：“交割月前一个月的25日之前的第三个营业日终止，如果25日为非营业日，则交易在25日前一个营业日之前的第3个营业日终止”。按照这样的规则，4月21日是5月合约的交易终止日——过了这个日子就不能交易5月合约了。
为了解决近月合约到期的问题，USO会在合约到期前两周内把手上的5月合约陆续换成6月合约。
基金是这么说的：
资料来源：USO宣传单页
实际上的换合约日期如下：
资料来源：Bloomberg
以5月合约为例，USO早就已经在4月7日-4月13日期间陆续把手上的5月合约换成6月合约了。也就是说，从4月14日开始，USO的底层资产是6月期货合约。
滚动成本问题
在即月(front-month)合约到期前的两周，基金管理人卖掉即将到期的合约，转而购买下月的合约——这个过程就叫做“展期”(rolling)。
升水时换合约是有成本的。
升水是指更远时间到期的期货合约价格比更近时间到期的期货合约价格更高。
当油价暴跌时，相关的期货合约就会进入深度的升水（contango）。
比如4月17日早上，2020年5月和2020年6月的WTI期货合约价差为6.42美元，意味着任何投资者如果想要把5月的合约转成6月，就需要承担32%的价差成本。
像USO这样的基金，为了保持产品的存续，他们需要每月不断的“展期”。只要期货是升水的状态，那就需要额外承担展期成本。因此，大部分原油期货ETF（包括国内的原油基金）都不适合长期持有。
资料来源：Kinetick
USO最近发生了什么？
按照“持有近月合约”的规则，现在的USO应该是持有6月合约才对。
但是，美国当地时间4月17日晚，美国商品基金US Commodity Funds(USCF)发布声明：作为跟踪WTI近月期货合约价格的ETF，USO将要把20%的期货合约转变成更远期的合约——次月（second-month）合约，即7月合约。
为什么要调整合约组合？
自3月1日以来，一共有34亿美金的资金流入USO。
资料来源：Bloomberg
说明市场对于原油还是抱着抄底的心态。
这一观点也可以通过“近月和远月合约的价差”来佐证。
看最新的WTI远期合约价格曲线：
资料来源：Bloomberg
5月合约价格已经到负数了，但7月以后的合约还是在20美元以上，价差拉的非常大。
话说回USO。
USO规模暴增，越多钱买进USO，USO就要买入越多的期货合约。然而早在2011年，商品期货交易委员会(the Commodity Futures Trading Commission)就有以下限制：不允许任何人持有某期货合约可交付供应的25%。
截至4月16日，USO持有148264张2020年6月的WTI期货合约——大概是合约总量的28%。从监管角度来说，USO一定不能再买6月合约了。
通过将20%的仓位转成7月合约，USO在6月合约上的仓位就是22%，这样就符合监管要求啦~
USO接下来会怎么样？
持仓结构上的变化能够帮助USO解决燃眉之急，但是如果油价继续下跌，或者仍然有大量的资金流入USO，那么还是需要继续调整持仓组合。
美国商品基金US Commodity Funds(USCF)在提交给美国证券交易委员会的文件中说，为了帮助实现“更大的流动性或以更优惠的价格执行交易”，该基金有可能会使用其他投资工具。
也就是说，如果规模继续扩大，USO买的就不仅是次月（second-month）合约了，还可能是third-month合约，或者其他类型的标的，例如与石油期货及相关燃料和指数相关的期权，掉期和远期。
以上情况会给USO的跟踪效果带来负面影响。如果过段时间你又看到原油暴跌或者暴涨的新闻，USO未必能够100%同涨同跌。
国内跟踪原油期货的QDII基金
以下是南方原油2020年一季度持仓：
资料来源：季度报告
南方原油大部分仓位是以WTI期货合约为标的的ETF，10%+的仓位是以Brent期货合约为标的得ETF。
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以下是国泰大宗商品2020年一季度持仓：
资料来源：季度报告
国泰大宗商品的整体仓位虽然只有60%，但是持有了17%左右2倍杠杆的WTI ETF;一样的，10%+的仓位持有的是以Brent期货合约为标的得ETF;另外，还持有10%左右看多美元汇率的ETF。
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写在最后
过去，Brent-WTI价差一直在7-9美元波动，由于昨天的WTI期货逼仓现象，导致两者价差到了60美元以上。
资料来源：Bloomberg
这一点是非常非常罕见的。这也侧面说明，昨天大家看到的原油价格跌至负数，更多的是交易行为导致的，并不能完全反映市场的供需格局。——如果是市场供需这类基本面因素的话，不光是WTI价格，Brent油价以及中东地区的油价应该一同暴跌才对。
话说回来，尽管是技术面因素，但也确实会受基本面的影响。
短期来看（未来2-3个月），原油供应端的压力已经有所缓和，但需求端仍然要看美国的复工进度以及炼厂开工负荷情况，这是决定WTI价格未来几个月走势的关键因素。最糟糕的情景就是5月份的时候这样的情况再演绎一遍。
从中长期来看，虽然OPEC++联合减产的力度不及疫情高峰阶段导致的需求大幅萎缩，但随着财政政策的进一步刺激，以及疫情慢慢的缓解，油价的基本面大概率会迎来改善。同时，油价长期的低位是深深影响美国利益的，不排除未来美国发起局部战争的可能。
风险提示：原油价格不仅受供需基本面影响，还是各产油大国相互博弈的结果。同时，国内原油相关的投资工具少，投资成本高且不易操作。看多的喊着喊着就涨了，看空的喊着喊着就跌了，他们会在市场符合自己预测的时候催眠自己，甚至大声宣传：看吧，我当初就是这么说的。但是，钱财是自己的，请大家珍惜自己的财富，做好资产配置，在能力圈范围内做审慎的投资。