来源：券商中国
“中国131家券商的整合分化进程将全面提速：头部券商将占据更高的市场份额，精品券商也将迎来发展机遇；部分中小型全牌照券商则面临路径抉择。”麦肯锡全球董事合伙人盛海诺对券商中国记者表示。2020年4月21日——全球管理咨询公司麦肯锡发布《展望2020中国证券业——拐点已至，券商三大制胜要素与六大核心能力》。
该报告分析了2019年中国资本市场制度改革对证券行业的影响，指出行业拐点已至，行业整合加速；同时对标成熟市场发展历史，判断国内券业未来的错位竞争格局；并提出未来三年中国券商在分化中制胜所需的关键要素和核心能力。
资本市场步入改革元年，行业拐点已至
2019年是券商行业整合分化的元年。伴随着科创板的超预期快速落地、外资提前放开以及再融资新政的全面解锁，中国资本市场将迎来改革的历史性时刻。本轮资本市场改革力度空前，中国资本市场在市场化、法治化、国际化和机构化方面取得显著突破。但是与成熟资本市场相比，中国资本市场改革仍然任重而道远，包括资本市场配套生态等重点改革措施还需稳步落地。
随着新冠肺炎疫情在全球范围的蔓延，资本市场面临高度不确定性。麦肯锡进行了全球经济复苏延迟和全球经济萎缩期拖长两个情景假设。在全球经济复苏延迟这一情景下，得益于一系列有效应对措施，疫情在第二季度后期得到遏制；第四季度，欧美经济才开始真正复苏，2020年全球GDP呈小幅下降。相比其他主要经济体，中国货币政策和财政政策仍有较大空间，可对冲疫情影响。中国资本市场长期具备稳中向上的基础，从目前的局势观察，中国资本市场改革步伐依然坚定。
作为资本市场的重要参与者，证券业已经扭转过去几年的下降趋势。2019年券商收入同比增长35%，预计未来将迎来较为稳定的持续性增长。如经济逐步恢复，麦肯锡预计到2023年，证券市场收入规模将达4500亿元人民币，其中资本中介业务收入将翻倍。
麦肯锡全球董事合伙人盛海诺表示：“中国131家券商的整合分化进程将全面提速：头部券商将占据更高的市场份额，精品券商也将迎来发展机遇；部分中小型全牌照券商则面临路径抉择。未来几年政策利好将逐步转化为业绩，但随着市场不断成熟，对券商的要求相应也会提高。国内券商应坚定转型步伐，凭借专业化服务能力为客户提供资本市场投融资及资本中介服务，逐步打造成真正意义上的投资银行。”
成熟市场证券行业发展启示
以美国证券行业为例，整合与分化是贯穿行业发展的主旋律。在监管制度与市场变化的影响下，美国证券公司先后历经模式探索、多元化发展和金融科技与数字化引领的创新分化三大阶段。根据各类券商聚焦的客户方向与业务资本化程度不同，最终演化为大型全能投行、精品投行、财富管理机构、特色券商、交易做市商五大业务模式。
目前，国内证券行业所处发展阶段与美国证券行业第二阶段（提升杠杆率+多元化发展）类似，近50%的业务都集中在行业前十大券商，未来很有可能向成熟市场前十大券商占比大于70%的趋势发展。
近年来，国内证券业整合已启动，呈现出同业兼并、混业融合、市场退出三大趋势。推动行业整和的核心驱动因素为：头部券商期望通过并购补齐业务短板或者扩大区域覆盖；头部券商与科技龙头强强联合实现跨界合作；在监管引导下，券商优化股权结构以实现自身资源禀赋再定位；券商估值处于低位区，并购性价比高；以及中小券商自身发展陷入困境等。
麦肯锡全球副董事合伙人袁伟表示：“在传统通道业务竞争日益激烈、利润率不断下滑的形势下，券商已逐步减少对经纪业务的依赖，开始呈现出分化发展的态势。对标国外券商行业发展历史，我们认为国内证券业最终将分化成六类差异化券商：综合型的航母级投行和本土全能投行，专业型的零售财富券商、交易券商、精品投行和特色投行。国内券商应根据自身业务类型和战略发展路径，实现错位竞争，顺势腾飞。”
3大制胜要素+6项核心能力
在行业整合分化加速的背景下，找准自身定位避免同质化竞争至关重要。
首先，国内券商应关注“顶层设计”，结合自身资源禀赋明确公司战略定位和路径选择，制定实施规划并优化资源配置。股东资源作为核心资源禀赋之一，将扮演更重要的角色。金融协同、产业融合、地方资源和生态合作也将成为券商争取股东资源的四个潜在方向。
进而，基于“问题导向”推进核心能力建设。战略定位不同的券商，战略重点也不尽相同，因此差异化能力建设方向和资源投入也各异。国内券商普遍面对以下六大发展主题，应根据不同的定位，制定和完善不同的解题思路。
一是，扩充并善用资本：多渠道增资，基于风险调整后收益分配并定价。
二是，向以客户为中心转型：围绕核心客户实现业务协同、提供综合服务。
三是，优化人才体系：探索合伙人机制，激发内生动力，打造团队凝聚文化。
四是，加强科技赋能：探索和应用金融科技创新，保证安全与可靠。
五是，国际化布局：拓展国际化业务，提升国际市场服务与竞争能力。
六是，建立生态合作：围绕战略客户，跨业搭建资本市场生态圈。
同时，要具有“底线思维”，建设全面风险管理体系，把握业务资本化与客户机构化的多重机遇。目前国内券商风控能力尚处在打造风险量化分析能力、开始主动识别风险和潜在问题的时期，仍存在风控职能与业务脱节、数据收集管理难度高、信息系统陈旧和人才机制不完善等问题。为了支持业务稳健增长，券商需在风险战略、风险治理与组织架构、风险政策与流程、工具与模型、风险报告体系、数据与IT赋能、风险文化和人才团队八个方面持续投入资源，实现各业务条线、分支机构、子公司、风险类型及人员的全面覆盖。
未来六类券商将分庭抗礼
麦肯锡观察到，五大核心驱动因素将推动国内证券行业整合：
1.头部券商通过并购补齐业务短板或者扩大区域覆盖：如中金并购中投证券，补足零售经纪业务网点与客户短板，助力中金财富。而中信则通过并购广州证券增强中信在华南区域的业务协同，同时有望与广州证券前股东越 秀集团在珠三角地区深度合作。
2.头部券商与科技龙头强强联合，实现跨界合作：以科技龙头为代表的行业新进入者拥有流量、资金、技术等专业能力优势，它们与头部券商合作，实现强强联合。如中金和腾讯于2019年9月联合成立金融科技公司，腾讯提供技术与流量入口，中金提供证券产品和业务能力，从而为中金财富与零售业务提供技术支持和客户拓展。
3.在监管引导下，券商优化股权结构以实现自身资源禀赋再定位：2019年7月证监会颁布的《证券公司股权管理规定》释放出鼓励证券公司差异发展的信号。与此同时，券商也希望通过引入具有特殊资源的股东（如互联网、产业集团、外资等）调整自身资源禀赋。
4.券商估值低，并购性价比高：当前券商估值处于低位区，中小券商市净率（P/B）目前约为1.35倍，并购性价比凸显。
5.中小券商自身发展陷入困境：行业排名前10之后的券商，2018年净利润份额加总仅为18%，中小券商的发展空间已十分有限。与此同时，部分中小券商频频触及违规开展业务、风控指标不合规的监管红线。如华信证券2019年11月被证监会撤销全部业务许可，实施行政清理和托管。
在传统通道业务竞争日益激烈、利润率不断下滑的形势下，券商已逐步减少对经纪业务的依赖，开始呈现出分化发展的态势。根据各券商业务类型及侧重、战略发展路径不同，国内券商将分化成：综合型的航母级投行和本土全能投行，专业型的零售财富券商、交易券商、精品投行和特色投行，共6类差异化的券商。
【一分钟看懂券商ETF（512000）】
【估值盈利匹配较优】券商股从估值盈利的匹配度来讲，目前匹配度较好。券商股评估最核心指标为PB和ROE，一个是估值，一个是盈利。从PB来讲，目前仅有1.6倍多，处于约历史20%的分位数，处在一个相对偏低的位置。ROE处在历史上大概25%左右的分位数，相比较PB相比ROE更加低一点。对应于估值盈利匹配度较优。从行业的估值盈利分析角度来讲，券商的盈利估值匹配的还是不错，叠加全年交易情况整体提升，配置价值较强。
【龙头券商一季度业绩稳中有进】随着券商3月经营数据发布，一季度业绩浮出水面，头部券商今年以来盈利保持正增长的仍为多数，1-3月总利润排名的前十券商中，6家头部券商实现1-3月净利润总额正增长。行业龙头中信证券以78亿元的营收、32.72亿元的净利润稳居第一，同比增幅27%和11.26%。
中证协对证券公司2019年度经营数据进行了统计，数据显示133家证券公司2019年度实现营业收入3,604.83亿元，同比增长35.37%；2019年度实现净利润1,230.95亿元，同比增长84.77%。
【行情风向标，反弹看券商】券商作为跟市场最紧密相关的品种，具有高弹性特征，即在大盘涨的时候券商股涨得更多更猛。且即使A股市场出现板块轮动和风格轮动，但只要市场整体成交量增长，券商基本面和业绩均能持续受益！从2月4日到3月5日市场反弹以来券商ETF涨了24%，而同期上证指数只涨了12%不到，券商ETF的涨幅是大盘的2倍还多，尽显高弹性特征！
【政策强势驱动】政策面来看，监管层持续释放利好。继科创板试点注册制、并购重组放开限制、再融资松绑等重磅政策相继颁布之后，新《证券法》于3月1日正式实施，明确了稳步推进证券公开发行注册制等重要安排。3月6日，证监会又降低了券商2019年度和2020年度投资者保护基金的缴纳比例，预计行业2019和2020年度缴纳金额将下降8%和45%，直接增加了券商的可用资金，进一步给券商行业带来实质性的利好。政策面的持续催化有利于券商行业估值提升。
【估值相对低位】从估值角度来看，截至2020年4月10日，券商ETF(512000)跟踪复制的中证全指证券公司指数市净率为1.66倍，仍然处于历史平均值2倍PB下方，估值优势明显。在券商行业基本面持续向好的背景下，券商行业估值有望持续提升，2020年以来截至4月10日，证券公司指数跌9.89%。相比半导体、芯片等前期大涨热门板块已明显过高的估值，业绩增长确定性更强的券商板块显然具备更好的投资性价比和补涨潜力。
数据来源：Wind，截至2020.4.10
【资金逆市加仓】据上海证券交易所4月9日公布的最新数据，A股行情风向标——券商ETF（512000）当日基金份额117.84亿份,按券商ETF4月3日的最新份额净值0.9062元计算，券商ETF当日最新估算规模106.79亿元，在沪深两市所有行业ETF规模排名中高居第二！
与券商ETF2020年2月7日90.38亿份的份额规模相比，券商ETF份额最近2个月增长合计达27.46亿份。按最近2个月券商ETF成交均价0.9559元计算，券商ETF最近2个月资金净流入合计高达26.25亿元，高居最近2个月沪深两市资金净流入最大行业ETF之一！
【杠杆资金持续加仓】4月9日券商ETF单日融资买入额高达 6782万元。最新融资余额7.81亿元，位居沪深两市所有行业ETF第二位！其过去3个月融资余额净增2.10亿元，增幅高达37%。
重点提示：左持券商，右持科技，A股行情双龙头；守正银行，出奇医疗，财富作战胜负手；拳打波动，脚踢回撤，调整防御靠债基！
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