医药股投资：最重要的是要去的远方

周末看了一篇源乐晟资产欧阳明的医药行业研究，写的通俗也很明了，好文转发分享。学习优秀的人的投资思维，消费股投资时差赛道里面的好公司或许有出奇的机遇，但在医药投资领域，选择与谁同行，比要去的远方更重要。

全文如下，有些个人理解以及相关行业个股我做了些批注。

来源：乐晟资产欧阳明

批注：雪球用户马毛

01

医药领域的创新层出不穷

在2011年，吉利德科学花110亿美元巨资收购了Pharmasset，获得了该公司的Solvadi（索非布韦）和Harvoni等一系列丙肝治疗药物，2013年底索非布韦在美国获批上市，上市之初一片药1000美元，12周疗程费用高达8.4万美元，2014年全球销售额就突破百亿美元达到102.83亿美元，成为超级重磅炸弹药物。

索非布韦的出现以及后续药物的陆续上市直接变革了丙肝治疗的历史，通过12周的口服给药就能直接治愈几乎所有基因型的丙肝患者，自此丙肝进入了可治愈时代。由于其惊人的疗效、高昂的价格以及爆款的销售，都使得索非布韦成为“一代神药”。

但是我们今天想要讲的并不是这个药有多么神奇，吉利德这个公司有多么伟大，吉利德的伟大不用再赘述，这家公司在艾滋、乙肝和丙肝药物的研发拯救了全球成千上万相关感染者的生命。（笔者注：为这种创新药研发企业点赞）

我们想讲的是一款革命性新药上市之后，对传统药物的致命颠覆。索非布韦是一种NS5B聚合酶抑制剂，通过竞争性结合来抑制NS5B聚合酶起作用，从而阻断HCV（丙肝病毒）的复制，最后起到消灭HCV治疗丙肝的作用。由于疗效完胜，副作用小，包括索非布韦在内的通过抑制病毒复制机制来直接杀灭病毒的药物上市，取代了以干扰素为基础的传统治疗方式，一批当时正在开展临床实验的干扰素被迫直接终止临床实验并放弃，大公司还可以承受放弃单个产品的损失和代价，一些以干扰素为唯一管线的小公司则直接倒闭，一些药物研发时间可能已经超过5年，一大批以此为生的研发人员需要另谋生路。尽管尚未完全失去临床价值，但是干扰素的辉煌时代显然已经过去。

类似的例子在医药领域层出不穷，尤其是近20年来，生物科学技术日新月异以及临床转化突飞猛进，很多传统药物被大部分替代甚至完全挤出市场。肿瘤靶向药和免疫治疗药物的出现不断吞噬着化疗药物的市场，阿达木单抗以及一系列IL和JAK等靶点新药物的出现使得传统治疗自身免疫性疾病的非甾体抗炎类药物几乎失去价值，DPP4、SGLT2、GLP-1等糖尿病新药的出现彻底变革了糖尿病治疗性药物市场，直接抑制病毒复制的相关抗病毒药物则几乎已经完全替代原有的广谱抗病毒药物。未来还有细胞治疗、基因治疗、mRNA药物、RNAi、基因编辑等全新的治疗技术和思路随时等着颠覆现有的治疗手段。

医药行业的需求方是医生和患者，其长期需求的核心是“能否够满足临床需求”，“能否安全有效的同时以合理的成本治病救人”。因此，对于医药企业而言，最重要的是做正确的事，做长期有益于临床，有益于患者的事。很显然，医药股的投资与此同理，要长期投资那些正在做着长期有益于患者的药品或者相关医疗产品的企业。（笔者注：这是长期优质赛道）

02

长期投资于真正的好赛道

我司消费组的戴老师此前在论述消费股投资时，论证了差赛道里面的好公司或许有出奇的机遇，但在医药投资领域，我们认为，要去的远方永远是排在第一位的。高瓴的创始人张磊说过一句非常著名的话：“选择与谁同行，比要去的远方更重要。”这句话可能说的是人生，也可能说的是投资，但很显然，高瓴在医药领域的投资践行的是赛道投资，几乎医疗领域有长期前景的所有细分子行业的龙头公司都被高瓴进行了打包投资。

对于中国的医药领域而言，有三大类赛道，除了普通意义上的好赛道和差赛道，还有一类通向灭亡的赛道。（笔者注：对医药三个赛道的总结到位）

先讲一下通向灭亡的赛道，这是一个要永远规避的方向，未来整个市场销售可能会完全消失，被临床所彻底抛弃。

因为各种各样的原因，临床上还存在一些安全无效甚至既不安全又没有效果的各种“神药”的身影。柴胡注射液2018年5月29日才被禁止用于儿童，各类xx因子、中x注射液的销售额还在十数亿甚至数十亿以上。但这些药品，因为完全无法起到治病救人的作用，完全无法满足临床需求，甚至还有临床副作用，同时还挤占了大量紧张的医保资源，而且有非常多好的安全有效的药品替代，必将慢慢被逐渐规范的中国临床医学所抛弃，对于这类企业，永远不应该再投资。（笔者注：对中药注射剂鄙视）

接下来是差赛道，这是一个在相当长时间内应该规避的方向，未来部分细分子行业市场可能萎缩70-80%以上。

因为历史原因，中国的临床医疗市场的相关产品由于大量的渠道费用和其他一些相关费用的高企，绝大部分医疗产品以远高于其内在价值的价格销售给患者使用，导致老百姓的治疗成本长期居高不下。以仿制药为例，2015年之前，中国的新药研发企业稀缺，新药研发动力不足，国外新药引进时间漫长，中国的药品市场长期被仿制药占据，而由于国产仿制药的药品质量不佳，临床医生和患者对国产药的信任度不足，中国一直存在一种奇葩的仿制药定价格局，原研药专利期过了不降价，国产仿制药以原研药价格的70%进行销售，导致同样的药品，中国的价格一直全球最高。而在欧美市场，一旦原研药专利到期，由于仿制药的冲击，其价格有可能会下跌90%甚至95%以上。

直到包括医保局和药监局在内的监管机构痛下决心彻底改革，一方面通过一致性评价政策统一国产仿制药的质量标准，另一方面通过全国医院集中采购来大幅降低仿制药价格，挤压仿制药不该拥有的巨大利润空间。那种过去花几百万拿一个批文，一个仿制药百分之八九十的毛利率，一年卖几亿甚至几十亿，一卖卖10年的好日子已经永远过去了。

中国现在仿制药市场可能有7000-8000亿，按照美国目前的市场情况，仿制药虽然处方量的占比在90%左右，但由于价格低廉，市场规模占比只有20%。按照目前的集采政策全面推行，中国仿制药市场规模会大幅萎缩。正大天晴的恩替卡韦，在第一次4+7集中采购中降价95%中标，在全国扩围集采中，竞争对手最低中标价再次下降40%，一天用药费用降至0.4元，一个在2018年销售额还在30亿以上的品种可能迅速清零。（笔者注：仿制药的好日子一去不复返）

未来中国90%以上的仿制药企业，尤其是那些单品种或者品种特别少的企业甚至可能彻底消失，只有少数拥有成本优势和产品线宽的企业能够存活下来，对于仿制药企业，无论其管线中的产品现在的市场规模看起来有多大，都应该谨慎对待。

那些产品线比较广的企业是不是就会活的很好呢？也很难说，看看全球仿制药龙头TEVA现在80亿美金的市值，国内只做仿制药的企业，其市值的天花板已经摆在这里了。一些过去5-10年因为中国的仿制药良好的格局业绩持续爆发的大牛股，将繁华不再。在这个市场真正形成均衡之前，绝大部分企业都不值得再看。当然了，这里面阶段性的机会是有可能的，但大部分阶段性机会可能都是跌多了反弹或者短期部分品种的催化刺激，但这些都无法带来企业核心价值的提升。

除了仿制药，另一大细分领域医疗器械同样存在相当多不合理高价现象，但因为医疗器械的复杂性和非标准性，质量评价标准很难统一，监管机构可以做到大幅挤压渠道利润，但挤压生产企业利润的手段不足，因此器械企业尤其是龙头器械企业面临的状况要远好于仿制药企业。

然后是真正好的赛道，对的方向。医药行业，好赛道的景气度持续时间可能以十年记，这些都是值得长期投资的子行业。

什么是好的方向？只要做有益于临床，满足临床未满足需求的方向就是好的方向，临床需求的满足可以是提供疗效更好更安全的药物和器械，可以是降低患者的治疗成本，也可以是给老百姓的相关需求提供服务和可及性上的便利。总之，一切为了临床医生和患者的需求服务的方向就是好的方向。

一般而言，医药领域，只要在正确的方向上，行业的增速快且能够持续增长的时间超长，部分细分子行业甚至能够在10年的维度保持10%以上的行业增速，而其中龙头企业将其竞争优势兑现，市场份额提升，在双重叠加下，能够在10年的维度看到20%以上的收入增速。在过去15到20年，不限于医药行业，能做到长期20%以上复合增长的企业无一例外都成了超级大牛股。

比如医药领域最核心的方向创新药，国内仿制药就要萎缩数千亿腾出空间给创新药，再加上对其他类药物的部分替代和整个药品市场的自然增长，中国的创新药长远看有1万亿以上的市场空间，本土龙头企业恒瑞医药的2019年的创新药销售额还不到50亿。

比如零售药店，行业跟随我国药品市场整体增速就能长期保持5%左右的增长，如果未来处方药外流真正开始显著出现，行业增速还能提升到5-10%。这个行业欧美日的集中度非常高，国内目前头部企业的增速和经营效率也显著高于小连锁和单体药店，这种增速差看起来头部企业和单体药店完全就处于两个完全不同的行业一样。行业5-10%的长期增长叠加市场份额的持续提升，龙头连锁药店的以十年维度来看的复合增速也将保持15-20%以上。（笔者注：益丰药房、老百姓、一心堂等）

比如CDMO行业，全球市场规模600亿美元，远期空间高达1000亿美元。长期看由于国际大药企战略重心聚焦研发，生产外包趋势会长期延续，未来行业还有每年10%左右的增长，其中的龙头公司由于长期的技术积淀和质量体系的提升，叠加优质人力资本的绝对成本优势，在全球CDMO行业的市场份额将会持续提升，使得他们可以在未来3-5年实现30%复合增长，未来5-10年实现20%的复合增长。（笔者注：优质标的药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成、方达控股等）

还有一些细分行业包括IVD里面的化学发光，高值耗材里面的骨科关节，医疗服务里面的眼科齿科专科连锁，ICL等等，这些都是行业超长期景气度，叠加龙头企业超长期的市场份额提升，在这些细分领域，龙头公司的能力越来越强，领先优势越来越大，到最后几乎每个细分行业都是2-3家龙头企业遥遥领先，占据最大的市场份额。（笔者注：微创医疗、爱康医疗、爱尔眼科、通策医疗等）

对于这些具有长期景气度方向的龙头企业，不是买不买的问题，而是何时在什么样的估值下买入，然后长期持有的问题。我们认为，A股300多支医药股，可能只有10-15个细分子行业的30-50个股票是可以长期看的，其余的有一小部分未来有阶段性的机会，很多企业，我认为可能超过一半，可能永远都不需要再看了。

此外，近年来的生物学与临床医学转化的进展是史无前例的，全新的治疗技术和手段层出不穷，且绝大部分已经在临床期间看到了非常棒的效果和安全性，尽管A股目前相关上市公司还较少，但美股已经在每一类新方向上都有了标志性的上市企业，未来这些公司里面可能就会出现一批颠覆式的企业。

03

绕不开的恒瑞

最后，还是想讲一讲我国医药领域的扛把子恒瑞医药，这是投资中国的医药股无法绕开的一家企业。关于恒瑞的研究已经非常充分了，但还是有很多人会问，海外的大药企包括辉瑞、诺华和默沙东这种巨头的估值也只有10倍出头，凭什么恒瑞能给到当年的50x+次年的40x+？其实这个问题很好回答，抛开增长速度的巨大差异，恒瑞在国内创新药领域的比较优势要远大于国际制药巨头在海外的比较优势。

海外尤其是欧美，新药的生命周期较短，新药的专利期一般15-20年，但因为研发时间长，可能上市后快的5年，慢的7-8年专利就到期了，一旦专利到期，药的价值大幅下降，这就逼得药企要不断大量投入研发进行创新。对于欧美药企来说必须做first-in-class或者best-in-class，否则是没有任何投资人会给钱的。因为在美国，如果不是first in class，或者同一个靶点下在临床期间做不到优效或者给药方式改善，是很难通过FDA的审批上市的。真正创新的药物开发或者best-in-class的压力，导致海外新药研发的失败率极高，投资回报率极低。

但国内完全不一样，国内药企新药研发的压力远小于海外药企。国内现在是典型的fast follow up策略，美国已经在临床期间显示出明确的疗效了，国内企业再快速跟进，而且国内企业不需要做出优效，只要等效甚至me worse都是可以上市的。这种新药研发策略，因为已经看到美国临床的明确疗效，研发风险极低。因此对于国内药企来讲，绝对的创新能力暂时没那么重要，快速跟进，利用强大的临床资源把排位做到前三，然后通过强大的销售渠道卖大是国内当前创新药研发的基本逻辑。（当然了，从长远来看，恒瑞也是要做first-in-class，这是不可避免的，公司现在也在逐渐进行相关布局。）

在中国这种新药研发的环境下，小药企，初创药企，除非拿到特别多的钱做first-in-class或者best-in-class，如果他们跟恒瑞一样做fast follow up，基本是没有任何前途的。恒瑞拥有最强大的临床团队来保证药物的推进速度，拥有最强大的销售团队来保障药物上市后的销售放量。一个很典型的例子就是PD1，恒瑞的卡瑞利珠单抗在君实和信达之后获批，但2019年半年不到的时间销售额远超后两者，实际上，君实和信达已经是非常非常厉害的本土创新药企业了。而从适应症角度，尽管第一个适应症获批时间落后，但在肝癌，一线非小细胞肺癌等大适应症上已经远远领先。

恒瑞在国内这种新药研发的环境下，其优势远大于诺华、辉瑞、默沙东在海外的相对优势，也因为此，在欧美，PD1是默沙东和BMS的天下，CDK4/6是辉瑞的天下，PARP是阿斯利康的天下，但在中国，你将会看到，这些都会是恒瑞的天下......而恒瑞的管线，市场研究的也比较透彻了，除了已经上市的6个新药和七八个三期临床，还有一二十个早期临床以及丰富的临床前管线，基本上你能想到觉得不错的靶点和品种，几乎都有。

还想提一下恒瑞的PDL1-TGFβ双抗。Merck KGaA的M7824（PDL1-TGFβ双功能融合蛋白）在其大规模的1期开放性临床实验中，已经在非小细胞肺癌、胃癌等实体瘤领域看到非常显著的效果，并且已经启动一线非小细胞肺癌与Keytruda的头对头二期临床实验，试图挑战K药的霸主地位。恒瑞的PDL1-TGFβ目前已经在国内启动一期临床，且其策略与卡瑞利珠单抗一样，先通过小瘤种快速推进，一旦有效，上市速度可能会非常快。万一，我是说万一，M7824在和Keytruda的头对头中做出优效来......

所以，总结起来，也许在人生的道路上，选择与谁同行，比要去的远方更重要。但在医药股投资领域，要去的远方可能是最重要的。

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