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联盟集采丢标过后的信立泰，惨遭大量投资者抛弃，股价从最高点算起，最大下跌幅度超60%。巴菲特有句至理名言，在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧！那么目前被众多投资者嗤之以鼻的信立泰，到了该贪婪的时候吗？
公司董事长叶澄海先生在2018年年度报告中关于药企的发展是如此描述的：“短期经营看产品线及政策；中长期看产品梯队；实现长远的跨越式发展就要看研发平台和销售平台的建设和效率。”个人认为这段话高度概括了分析医药企业短中长期逻辑的框架，本文便按照上述框架尝试分析投资信立泰的风险和机会。
作者：SaulWong
来源：雪球
01
市场的担忧是什么？
1、短期产品线及政策风险
1.1、核心产品泰嘉2019年销售额占信立泰营收比例预计超60%，随着2020年联盟集采正式落地执行，在原研波立维大幅降价至泰嘉同等价格水平的背景下，未来将面临量价齐跌的压力，预计2020年泰嘉的销售额将下降15-17亿，同时公司目前暂无同等量级的产品可以弥补这一营收缺口。
1.2、信立坦是公司未来第一个有望接棒泰嘉贡献增长动力的创新药，但高血压赛道竞争激烈，仿制药价格在集采后具有价格优势，信立坦的销售放量存在不确定性。如果以较高销售费用率的代价成功放量，未来可能造成增收不增利的局面。
1.3、公司目前的营收结构仍是以仿制药为主，在泰嘉的前车之鉴下，仿制药的生存环境普遍预期会因为集采政策持续恶化。
2、中长期产品梯队暂时单薄
2.1、公司目前仅有复格列汀处于临床Ⅲ期，且赛道竞争较为激烈，大部分创新产品处于临床早期及临床前阶段。公司创新药最快至少需要等到2022年才能上市，同时参考信立坦需要一定时间进医保放量。
2.2、创新药存在研发失败风险，参考公司2019年部分临床阶段的抗肿瘤生物类似物和抗生素项目终止。
3、研发平台能力薄弱
公司目前的创新药、医疗器械和管线大部分为收购所得，如：信立坦、欣复泰、Alpha支架、雷帕霉素球囊、复格列汀、长效特立帕肽、Enaro等。信立泰的创新药独立研发能力并未得到过验证，未来存在不确定性。
4、管理层能力信任危机
4.1、信立泰过往凭借泰嘉这款产品实现了快速发展，然而管理层在这个过程当中转型创新药企的速度缓慢，没有体现出坚定的决心及足够的前瞻性。
4.2、在联盟集采招标中，管理层由于对竞争对手赛诺菲的误判，泰嘉降价力度不够导致丢标，引发市场投资者对于管理层决策能力的质疑。
文章写到这里，大家可能会觉得信立泰的短中长期逻辑简直是满目疮痍，这样一家企业就该被打入冷宫失宠！信立泰目前的确是处于某种危机当中，但是如果你只能看到 “危”，而没有尝试去思考可能的“机”，也许就真的会错失某些机遇。
我们做投资并不是简单粗暴的直接找短中长期逻辑最确定的企业，而是尽量去挖掘短中长期逻辑确定性/价格得分最高的企业。当前的信立泰需要注意的是，这是一家市值已经从450亿回落到200亿左右的企业，所以我们需要重点思考信立泰的产品线、管线、研发平台和销售平台的价值相对于200亿市值价格来说，未来是否能获取超额收益?
02
信立泰能否王者归来？
1、短期产品线及政策机会
1.1、随着4+7试点协议到期，泰嘉将完成大部分城市的续约，2020年泰嘉销售额预计将下滑至10-12亿并稳定下来。根据弗若斯特沙利文分析，2018年中国人均PCI手术数量为655.9/百万人，与美国和日本的2907.3/百万人和2242.0/百万人相比，至少还有3倍的提升空间，未来整个氯吡格雷市场仍将持续稳定增长。
1.2、信立坦2019年谈判进入医保价格为6.08元/片（240mg），高于竞品缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦等原研药，但是考虑医保报销比例（50%以上），患者自费金额不高，费用差异不大，同时信立坦具有不通过肝脏代谢的临床优势，副作用小，所以享受一定的溢价市场是可以接受的。
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信立坦维持高定价为学术推广预留了较大的费用空间，而仿制药价格在集采中降至几毛钱/片，将导致竞品原研药和仿制药学术推广的动力及现金支持能力大幅弱化。在成人高血压治疗率不到50%的背景下，信立坦有望利用学术推广受益于治疗率持续提升的进程。
在信立坦放量初期，由于销售费用率较高，确实可能会出现增收不增利的情况，但是随着信立坦占据越来越多的高血压患者首次处方，不同于其他短期用药，高血压患者的长期用药习惯一旦养成，后续维持患者用药成本将大幅下降，利润率将随之提升。
阿利沙坦DCF估值模型假设条件：
1、患者人数：根据《中国心血管病报告2018》推算，中国目前高血压患者预计有2.45亿，预计阿利沙坦渗透率在2026年达到峰值。
3、治疗费用：假设年均用药费用为0.22万元，且以每两年15%的幅度递减。
4、销售额：针对高血压适应症的销售额在2025年达到约31亿峰值，2027年开始以每年10%的降幅递减。
5、自由现金流：净利润约等于自由现金流。
根据上述条件，并参考下图中的折现率对阿利沙坦的自由现金流进行折现，则阿利沙坦的NPV约为79亿元。
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1.3、除了泰嘉和比伐芦定，信立泰目前其他仿制药销售基数较低，未来一旦在集采中中标，将以较低的销售费用快速放量，为公司贡献业绩。
2、中长期产品梯队渐成
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2.1、虽然公司目前大部分研发项目处于临床早期，但是2022年后，有望每年都有创新产品上市。
2.2、公司研发管线中，复格列汀、长效特立帕肽、S086等产品属于me-too或me-better产品，有已上市的同靶点药物做参考，成药率相对较高。而Enaro在日本已完成全部临床试验，正在申报生产批件阶段，信立泰有望借助日本的临床数据直接进入三期临床，成药率也非常值得期待。
A、Enarodustat DCF估值模型假设条件：
1、上市时间：假设Enarodustat于2022年上市。
2、患者人数：我国横断面流行病学研究显示，中国CKD患病率约占成年人群的 10.8%，其中50%以上的患者合并贫血，预计Enarodustat渗透率在2031年达到峰值。
3、治疗费用：假设年均用药费用为1万元，且以每两年15%的幅度递减。
4、销售额：针对肾性贫血适应症的销售额在2029年达到约22亿峰值，2032年开始以每年10%的降幅递减。
5、自由现金流：净利润约等于自由现金流。
根据上述条件，并参考下图中的折现率对Enarodustat的自由现金流进行折现，则Enarodustat的NPV约为46亿元。
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B、复格列汀DCF估值模型假设条件：
1、上市时间：假设复格列汀于2022年上市。
2、患者人数：根据近年来全国性糖尿病流行病学调查数据，假设II型糖尿病成人发病率为10.9%，预计复格列汀渗透率在2029年达到峰值。
3、治疗费用：假设年均用药费用为0.2万元，且以每两年15%的幅度递减。
4、销售额：针对2型糖尿病适应症的销售额在2029年达到约12亿峰值后，以每年10%的降幅递减。
5、自由现金流：净利润约等于自由现金流。
根据上述条件，并参考下图中的折现率对复格列汀的自由现金流进行折现，则复格列汀的NPV约为22亿元。
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2.3、公司创新药管线中，一共有28个产品，其中心脑血管11个，糖尿病及并发症4个，骨科6个，抗肿瘤6个，其他1个，继续深耕心脑血管领域，同时向糖尿病、骨科和抗肿瘤领域延伸。
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3、逐步打造研发平台，销售平台助力放量
3.1、信立泰2017年成立创新研究院，并建立美国创新药物研发平台，引进国际最新抗体技术，打造高层次研发团队，其中计划中美双报、具有独特分子设计的生物药JK07（SAL007）已进入Ⅰ期临床。但是公司当前研发能力仍然薄弱，所以近年来不断通过外部合作和收购具有领先技术或者差异化竞争优势的产品，以快速介入创新药和医疗器械领域。未来公司有望在外部合作和收购中成长，研发平台能力逐步增强。
3.2、信立泰从2015年开始参照国外先进管理经验与架构，着手组建适合现代医药企业营销及中国国情的专业化推广团队，为未来长远发展打下基础。公司通过引进大量具有外企经验的专业化推广人才（80%以上），组建了以医学、市场为导向，以病患者为中心的职业化、专业化推广团队，在信立坦医保谈判、入院和销售推广的经验基础上，完全有能力去引进、上市、推广其他创新及专利产品（first in class 或 me better产品）。
4、管理层诚信可靠，股权激励释放活力
4.1、曾经意气风发官至深圳副市长的公司董事长叶澄海，却摇身一变成为富甲一方的企业家，创造了一个传奇的财富神话。叶澄海在1963年考上当时被认为是“第二党校”的中国人民大学就读国际政治系，毕业后从农村开始干起，一直踏踏实实兢兢业业，39岁就干到了广东省委常委兼外经委主任。
“创二代”叶宇翔是美国耶鲁大学工商管理硕士，曾在美国惠普电脑公司任商业策划经理，具有显赫的美国商业教育背景，从业的起点也很高，回国后在信立泰任职超15年。叶宇翔的教育背景和工作经历对公司同国际标准市场的创新药企学习和合作会有很大的帮助，如2017年在美国建立创新药物研发平台、获取日本JAPANTOBACCOINC.拥有的 “Enarodustat”中国市场权益等。相信耶鲁毕业的叶宇翔在带领信立泰从国内走向国际的这条道路上，对比其他国内药企具有部分优势。
4.2、叶澄海家族对信立泰持股比例约67%，股权结构集中且稳定，代表叶澄海家族对信立泰未来的长期发展充满信心。我们有理由相信叶澄海家族具有足够的利益动机全力带领公司转型成为具有核心竞争力的创新药企！
4.3、员工持股计划助力信立泰释放经营活力。2017年，公司发布自上市以来的第一期员工持股计划：
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本次员工持股计划的资金来源为员工自筹资金与大股东提供有偿借款，其中大股东借款与员工自筹资金结合的杠杆比例为 9:1。此次员工持股计划完成后，9位董监高人均持股市值近1000万，其他参与持股计划的员工人均持股市值约200万，这将会使得信立泰股东、管理层及员工的利益高度一致，有助于提高员工工作积极性、凝聚力和公司竞争力，有效确保信立泰未来发展战略和经营目标的实现。
此次员工持股计划的最终成交均价为28.58元/股，且目前尚未抛售公司股票。
4.4、相比恒瑞医药的董事长孙飘扬，信立泰管理层的前瞻性肯定是不够的，但是这并不意味公司的战略规划一无是处。公司2012年和2013年分别收购创新药信立坦和复格列汀，2014年和2015年收购苏州金盟和成都金凯打造生物药平台，这几次重要的收购均展现了信立泰转型创新药企的态度。如果没有这几次关键的收购，恐怕集采政策对信立泰的打击将更具摧毁性。
公司近年来重点研发的仿制药大部分为首仿或者首家通过一致性评价，如首仿药：比伐芦定、替格瑞洛、左乙拉西坦缓释片和匹伐他汀钙片；首家通过一致性评价：硫酸氢氯吡格雷、盐酸贝那普利和地氯雷他定片。
只是公司运气不佳，在核心重磅品种泰嘉经历第一批集采的摧残后，第二批集采对象却调整为通过一致性评价的多于三家(含原研)的品种，无法享受首仿和首家通过一致性评价带来的先发优势！
公司过去多年发展战略为仿创结合，虽然在创新的道路上行进缓慢，但胜在一直朝着正确的方向努力。未来随着不断加大对创新研发的投入力度，公司有望逐渐蜕变成为创新药企！
03
财务数据的启示
1、营收增速
初看信立泰2020Q1财报，营收同比下滑27.13%，数据并不好看，但是如果看环比数据仅下滑4.44%，要知道2020Q1的销售环境是大不如2019Q4的，联盟集采执行、4+7续标政策未明、部分疫情影响，在这三重压力下，营收环比仅下滑4.44%，是十分优异的成绩！随着二季度4+7续标政策执行，疫情缓解，营收环比有望开始恢复增长!
2、毛利率
2019Q3、2019Q4和2020Q1单季度的毛利率分别为78.22%、76.01%、74.23%，联盟地区集采政策大部分在2020年1月1日执行，泰嘉75mg如果同步下滑至2.5元/片的中标均价，按照集采之前的中标价中值计算，单价下滑约70%，毛利率却仅呈现平稳下滑趋势，一方面可能暗示着高毛利的信立坦放量状况良好；另一方面泰嘉哪怕价格下滑70%，毛利率可能依然维持着超市场预期的水平。未来随着收入结构持续改善，毛利率有机会回升至高位；
3、销售费用率
2020Q1营收环比仅下滑4.44%的代价是销售费用率达到38.82%历史新高，从营收和销售费用率的变化推测，公司采取的策略是通过加大销售推广力度保营收保市场份额，毕竟市场份额保住了，才可以保障器械板块的协同效应，所以预估未来营收环比会持续回升，但代价就是销售费用率短期内可能仍难以下降。
信立泰成功利用自身强大的销售推广能力让2020Q1软着陆，Q2随着外部政策环境，疫情影响逐渐改善，业绩有望环比恢复增长，值得继续重点关注和跟踪。
四、估值
1、创新产品
信立坦79亿+Enaro46亿+复格列汀22亿+特立帕肽组合15亿=162亿
2、仿制药
（销售额：泰嘉10亿+其他仿制药7.5亿+原料药7亿）*2PS=49亿
3、合计211亿，接近当前信立泰市值！
综上，信立泰这两年确实在遭遇由于外部政策环境变化所带来的一些危机，所幸的是过去多年尚有一定的创新积累，不至于败的太惨。同时，在约67%持股比例的利益驱动下，不可忽视叶澄海家族带领信立泰转型创新药企的能力和决心！通过观察2020Q1财务数据，某种向好的趋势可能即将生成，投资者在思考公司经营风险的同时也需要警惕踏空风险！
未来信立泰股价上涨市值提升的动力主要来自于：
1、公司药械协同效应显现，市场开始给器械板块一定的估值；
2、公司的创新管线不断推进（如S086、JK07等），市场开始重视公司研发平台的价值；
3、信立坦和重要的创新药管线上市后放量超预期；
4、泰嘉和基数不高的仿制药稳定增长，现金流贡献超预期。
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